Конвертируемых облигаций

Облигация, кроме права ее владельца на получение периодически процентного дохода по купонам и номинальной стоимости при погашении, может предоставлять ее владельцу дополнительные права. К таким облигациям относятся конвертируемые облигации (рис. 2.8)[22]. Инвестор таких облигаций вправе обменять их на обыкновенные или привилегированные акции, выпущенные эмитентом облигаций[23]. Неконвертируемые облигации не содержат такого права.

Рис. 2.8. Виды облигаций по праву обмена на акции

Наличие конверсионной привилегии — так называется право на приобретение акций по определенной цене в установленный срок путем обмена облигации — повышает инвестиционную привлекательность конвертируемых облигаций, снижает риск инвестора. Это достигается тем, что до совершения конверсии владелец облигации обладает всеми правами, как и по обычной облигации: ему гарантируются выплата купонного дохода по фиксированной процентной ставке и возврат суммы основного долга при наступлении даты погашения облигации, т. е. конвертируемая облигация обладает всеми чертами надежного инвестиционного инструмента. Если же компания-эмитент облигаций начнет преуспевать и демонстрировать устойчивые финансовые показатели, инвестор, если ему это будет выгодно, может воспользоваться конверсионной привилегией и обменять облигации на акции. Устойчивые выплаты дивидендов и продажа акций при повышении их курсовой стоимости дают возможность инвестору увеличить вложенный капитал. Т. е. конвертируемая облигация может рассматриваться и как спекулятивный инструмент. Но все же больше конвертируемые облигации интересны не для «чистых» спекулянтов, а для консервативных инвесторов, которые для вложений в такой инструмент, как акции, еще должны «созреть». Конвертируемые облигации предоставляют им такую возможность, поскольку в соответствии с условиями их выпуска они обращаются как обычные облигации довольно долгое время, в течение которого инвестор может оценить перспективу роста акций, успехи компании и т. д. и принять решение — совершать конверсию или нет. Однако предоставленное инвестору право выбора, с одной стороны, остаться владельцем облигаций и тем самым сохранить вложенный капитал и получать по нему устойчивый доход, а с другой стороны, умножить капитал, приобретя акции, стоит ему получения меньшего текущего процентного дохода. (Обычно ставки процентов по конвертируемым облигациям устанавливаются в стабильных экономиках на 0,5–4 пункта ниже, чем по неконвертируемым облигациям [76, с. 178].) Это не единственная цена, которую платит инвестор за конверсионную привилегию. Массовая конверсия ведет к «размыванию» доходов компании в расчете на одну акцию, поскольку при конверсии выпускаются дополнительные акции. Кроме того, исчезает возможность манипулирования структурой капитала, что означает для компании прекращение дальнейшего использования мобилизованных под низкий процент средств и необходимость нести дополнительные издержки в виде выплаты более высокого по сравнению с процентом по облигациям дивиденда по акциям. Конверсия также увеличивает налоговое бремя, так как проценты по облигациям относятся на издержки компании, а дивиденды — нет. Наконец, крупный выпуск конвертируемых облигаций может оказать негативное воздействие на рыночный курс акций компании. Все эти недостатки сказываются не только непосредственно на самой компании, но и на ее акционерах [116, с. 568].

Тем не менее, компании идут на выпуск облигаций с дополнительными привилегиями для инвесторов. И на эт. е. основания.

Если бы конвертируемость не давала бы преимущества эмитенту облигаций, выпуск таких долговых обязательств был бы невозможен. Основной побудительный мотив выпуска облигаций — необходимость привлечения капитала. Эмитент решается на заимствование капитала путем выпуска конвертируемых облигаций, считая, что условия увеличения уставного капитала путем размещения нового выпуска акций в данный момент неблагоприятны. Это может быть по причине того, что эмитент встретил возражения акционеров на выпуск дополнительных акций из-за угрозы предстоящего снижения курсовой стоимости акций вследствие роста их предложения на рынке или угрозы «разводнения» уставного капитала. Или, может, эмитент не надеется в полном объеме разместить выпускаемые акции из-за низкого инвестиционного спроса на них. Чтобы придать выпуску облигаций бóльшую привлекательность в глазах инвесторов, эмитент наделяет его конверсионной привилегией или, как говорят, «подслащивает» выпуск. Конверсионная привилегия позволяет эмитенту быстрее и на более выгодных условиях разместить облигационный заем (выплата текущих процентов по меньшей ставке удешевляет стоимость обслуживания займа). Он надеется, что со временем рыночная цена его акций вырастет настолько, что они станут инвестиционно привлекательны для владельцев облигаций, которые по этой причине совершат конверсию и освободят эмитента от необходимости совершать периодические фиксированные платежи по купонам и погашать заем. Облигационная задолженность тем самым превратится в капитал компании.

Чаще всего, например в США, эмитент качество конверсионного займа «подкрепляет» отложенным фондом, но не залогом.[24] Большинство выпусков конвертируемых облигаций не имеют залогового обеспечения (конвертируемые необеспеченные облигации называются субординированными облигациями), и обязательства по ним исполняются после удовлетворения требований всех других кредиторов.

Конвертируемые облигации, на первый взгляд, могут показаться простым долговым инструментом. Но они, несмотря на кажущуюся внешнюю простоту, обладают столь многочисленными специфическими характеристиками, которые превратили их за годы своего существования в «очень изощренный финансовый инструмент, оценка которого требует привлечения широкого спектра методов анализа облигаций, опционов и др.».

Конвертируемые облигации, по Ю. Кафиеву, представляют собой гибрид обыкновенной облигации с опционом на покупку акций, усложненный дополнительными условиями в виде возможности отзыва, принудительной конвертации и т. д. [54, с. 37].

Специфический характер конвертируемых облигаций нашел проявление в параметрах. Одни из них такие же, как и по обычным облигациям (это касается купонной ставки, срока обращения, доходности к погашению, возможности отзыва и условий отзыва и т. д.), другие особенные, связанные с конвертацией (срок конверсии, конверсионная цена акции, конверсионная цена облигации, право эмитента на принудительную конверсию и др.).

Рассмотрим параметры конвертируемых облигаций.

1. Срок конверсии.

Это период, в течение которого инвестор может совершить обмен облигации на акции. Срок конверсии может быть ограниченным или неограниченным. При неограниченном сроке конверсия возможна в течение всего времени обращения облигаций (по американским выпускам конвертируемых облигаций, в частности тех, что обращаются на еврорынке, конверсия может проводиться в любое время, при ограниченном — период конверсии короче срока обращения облигаций. Обычно облигации разрешается конвертировать по прошествии от одной–двух недель до нескольких лет с момента выпуска ценных бумаг. Такие отсрочки позволяют компаниям-эмитентам эффективно использовать мобилизованный капитал до того, как возникнет необходимость в дополнительном выпуске акций. При ограниченном сроке конверсии устанавливается конечная дата, после которой обмен становится невозможным. Инвестор, не совершивший обмен в установленный срок, теряет право на конверсию.

Конверсия совершается по желанию владельца облигации, хотя косвенно эмитент может принудить инвестора совершить конверсию, например через угрозу отзыва облигаций (большинство выпусков конвертируемых облигационных займов за рубежом являются отзывными (см. разд. 2.6); отзыв производится, как правило, с небольшой премией).

2. Конверсионный коэффициент.

Это пропорция, в соответствии с которой происходит обмен облигации на акции[25]. При коэффициенте конверсии 10:1 на одну облигацию приходится 10 акций. Обычно конвертируемые облигации имеют более крупные номиналы, чем акции, на которые они обмениваются, поэтому коэффициенты конверсии, как правило, высокие: 20:1, 25:1. Например, по конвертируемым облигациям НК «ЛУКОЙЛ» конверсионные соотношения составляли: по первому выпуску — 170:1, повторому выпуску — 60:1 и по третьему выпуску — 22,5:1. Формула расчета коэффициента проста: надо разделить номинальную стоимость облигации на конверсионную цену. Так, владелец одной конвертируемой облигации номинальной стоимостью 1000 р. при конверсионной цене акции 50 р. получит при обмене 20 акций.

3. Цена конверсии (или, иначе, конверсионная цена акции).

Это стоимость акции, принимаемая в расчет при совершении конверсии. Цена конверсии рассчитывается путем отношения номинальной цены облигации к конверсионному коэффициенту. При номинальной стоимости облигации 1000 р. и коэффициенте конверсии 20:1 конверсионная цена акции составит 50 р.

В простейшей и наиболее распространенной форме договора конверсии цена конверсии акции является неизменной в течение всего срока конверсии. Вместе с тем встречаются договоры, допускающие изменение конверсионной цены в течение срока конверсии, однако такое условие в договоре считается достаточно необычным при финансировании с помощью выпуска конвертируемых ценных бумаг. Эмитент, устанавливая разные цены конверсии, делает это предусмотрительно: либо побуждает инвесторов к более ранней конверсии, повышая цену конверсии и тем самым снижая конверсионное отношение, либо, наоборот, поощряет их совершить обмен в более поздние сроки, понижая конверсионную цену, при которой инвестор получит при обмене больше акций, чем при пониженной цене конверсии. Как замечено, у большинства конвертируемых облигаций, по которым предусматривается изменение конверсионной цены, цена конверсии со временем повышается. При этом эмитент выбирает один из двух механизмов повышения цены: с течением времени или по мере нарастания конвертированной суммы облигационного займа. Для наглядности действия механизмов повышения цен заимствуем примеры из университетского учебника «Фондовый рынок» Ричарда Дж. Тьюлза, Эдварда С. Брэдли и Тэда М. Тьюлза [116, с. 573]. В первом случае конверсионная цена может равняться 100 дол. в течение первых пяти лет, 105 дол. — в последующие пять лет, 110 дол. — в следующие пять лет и 115 дол. — в последние пять лет облигационного займа сроком 20 лет. (Я.М. Миркин в качестве аналогичного примера приводит следующую динамику конверсионной цены: облигация с номиналом 1 млн р. (цены указываются в неденоминированных рублях) в первые три года срока конверсии обменивается на акции с номиналом 40 тыс. р. по цене 50 тыс. р., т. е. 20 акций за одну облигацию; в четвертый–шестой годы конверсии — по цене акций — 70 тыс. р., т. е. уже 14,3 акции на одну облигацию и т. д. [76, с. 178].) Во втором случае цена повышается в зависимости от нарастания объема конверсионных операций. Например, цена может равняться 100 дол. при конверсии первых 25% стоимости всего облигационного выпуска, 105 дол., когда конвертируются вторые 25% займа, 110 дол. — после того как уже конвертированы 50% выпуска и 115 дол. — при конверсии оставшихся 25% выпуска. Повышение конверсионной цены в зависимости от объема уже произведенных конверсионных операций встречается гораздо реже, чем в зависимости от времени.

4. Паритетная конверсионная цена акции.

Она, в отличие от цены конверсии, определяется в произвольный момент времени и рассчитывается путем деления рыночной цены облигации на конверсионное отношение. Продолжим рассмотрение примера. Допустим, через несколько лет после размещения цена облигации увеличилась против номинальной стоимости на 25% и составила 1250 р. Тогда при том же коэффициенте конверсии — 20:1 — паритетная цена конверсии акции равняется 62,5 р. ().

5. Конверсионная премия.

Обычно условия конверсии таковы, что на момент размещения облигаций конверсионная цена акции превышает ее рыночную цену на 20–25% (Б.И. Алехин называет привлекательной премию в 15–20% или ниже [26, c. 61].). Такое превышение называется конверсионной премией. В нашем случае предположим, что на момент размещения облигаций рыночный курс акций составлял 40 р., тогда конверсионная премия равна 25% (рассчитывается в процентах путем отношения конверсионной цены акции к ее рыночной цене (). С течением времени размер конверсионной премии может измениться и повлиять на решение владельца облигации по совершению конверсии. В нашем примере, когда по истечении нескольких лет после размещения облигаций последние стали стоить 1250 р., рыночные котировки акций к этому времени повысились до 60 р. Конверсионная премия же снизилась до 4% (). (На каждый данный момент обращения облигаций конверсионная премия рассчитывается путем отношения паритетной цены конверсии акции к ее рыночной цене.) Ее размер говорит, во сколько рынок оценивает потенциал роста акций.

Предпочтительный момент при совершении инвестором конверсии заключается в следующем: когда рыночная цена акции приблизится к паритетной цене конверсии и премия упадет до нуля.

Обычно проходит от двух до четырех лет, прежде чем рыночный курс акций становится выгодным для проведения конверсии. (Правда, поведение «быков» может значительно сократить этот период.) Довольно часто вообще не удается получить какую-либо выгоду от конверсии, и облигации остаются в обращении, пока эмитент не отзовет их досрочно или не погасит в срок. В таких случаях говорят, что эмитент выпустил «зависшие конвертируемые ценные бумаги». И он, вопреки своим ожиданиям на быструю конверсию облигационного долга в собственный капитал, будет вынужден обслуживать облигационный заем и платить инвесторам проценты.

6. Конверсионная цена облигации.

Она определяется в течение срока конверсии путем умножения рыночной цены акции на конверсионное отношение. В нашем примере если бы конверсия облигаций разрешалась с даты их размещения, то конверсионная цена облигаций на момент размещения, когда акции на рынке стоили 40 р., была бы равна 800 р. (40 · 20), по истечении нескольких лет, когда цена акций на рынке поднялась бы до 60 р., она составила быуже 1200 р. (60 · 20).

7. Принудительная конверсия и отзыв облигаций.

Эмитент может внести условие принудительной конверсии облигации на акции в том случае, если, например, вследствие успешной реализации инвестиционных проектов цена акций начнет быстро расти. Приостановить этот процесс может сам рынок, поскольку при росте курса акций будет расти и паритетная конверсионная цена облигаций, а значит, и их рыночная цена, которая ориентируется на конверсионную стоимость. В таких условиях эмитенты вместо принудительной конверсии применяют отзыв облигаций. Учитывая, что при отзыве эмитент выплачивает по погашаемым облигациям сумму меньше, чем они стоят на рынке, инвесторы начинают конвертировать облигации. Такое развитие событий называется вынужденной конверсией. Право эмитента на отзыв облигаций начинается не сразу после выпуска облигаций, а обычно по прошествии ряда лет или в случае значительного курса акций по сравнению с установленной ценой. Например, по конвертируемым облигациям НК «ЛУКОЙЛ» третьего выпуска, размещенным в апреле 1997 г., право отзыва наступало после 6 мая 2000 г. при условии, что акции торгуются в течение 30 дней по курсу выше 140% конверсионной цены 16,66 дол., т. е. выше 23,32 дол.; облигации четвертого выпуска, размещенные в октябре 1997 г., являлись неотзывными первые три года после выпуска.

Чтобы показать, как влияет отзыв облигаций на их цену, рассмотрим пример. Допустим, облигация с датой размещения 1 января 2001 г. имеет срок обращения пять лет, ставка годового купонного дохода составляет 10%, погашение предусмотрено по номиналу, т. е. по курсу 100%. Эмитент в условия выпуска облигаций заложил возможность отзыва не раньше, чем через один год после наступления срока конверсии, в случае достижения облигацией цены 140% номинала, т. е. 1400 р. Доходность к погашению облигации совпадает со ставкой купона и составляет 10% (). Цена, при которой отзываются облигации, — 1400 р. — соответствует паритетной конверсионной цене акции 70 р. (). Поэтому если рыночная цена акции достигнет к началу срока возможного отзыва облигации паритетной конверсионной цены акции, то рыночная цена облигации будет находиться в пределах 1400 р., но не сможет сильно превысить ее из-за угрозы отзыва облигаций. В то же время рыночная цена акции не сможет существенно превышать 70 р., иначе инвестору становится выгодной конверсия облигации (как показано ранее, конверсионная премия в этом случае будет иметь отрицательное значение). То есть эмитент установлением условия отзыва облигации при достижении ею цены 1400 р. ограничил максимальный доход (доходность) инвестора от вложения в данный финансовый инструмент. Если бы, например, срок конверсии начинался с момента размещения облигаций, то к моменту их отзыва инвестор успел бы получить одну купонную выплату, это соответствовало бы доходности к погашению 50%. (Соответственно, если срок начала конверсии отстает от срока размещения облигации, то доходность к погашению при наступлении отзыва облигаций меньше.) Этот размер доходности инвестора эмитент установил как максимально возможный.

Рыночная цена конвертируемых облигаций определяется курсовой стоимостью стоящих за ними акций: при росте последних повышается и цена облигаций. Соответственно, при падении курсовой стоимости акций будет понижаться и цена облигаций, но только до некоторого предела, определяемого конкурентоспособностью на рынке конвертируемых облигаций как чисто долговых инструментов. Т. е. ценовая динамика конвертируемой облигации отличается тем, что ценообразующими являются не только факторы общерыночного характера (этот компонент стоимости, характерный для всякой облигации, независимо от того, обладает она свойством конвертируемости или нет, называется «облигационной», «инвестиционной» или «теоретической» стоимостью), но и цена акций, право обмена на которые содержит конвертируемая облигация и которые на цену обычных облигаций не оказывают прямого влияния. Т. е. конвертируемые облигации обладают и ценностью опциона. Этот, второй, компонент стоимости облигаций называется «конверсионной» стоимостью. Если инвесторы потеряют всякую надежду на выгодную конверсию, облигации могут полностью утратить конверсионную стоимость, но они сохранят облигационную стоимость и будут продаваться на рынке по ценам обычных облигаций с аналогичными свойствами. Именно наличием конверсионной стоимости объясняется более высокая цена конвертируемых облигаций на рынке, чем обыкновенных облигаций, абсолютно идентичных им по всем параметрам, за исключением свойства конвертируемости. Кроме того, цена конвертируемых облигаций зависит также и от всевозможных дополнительных ограничений, задаваемых эмитентом. Очевидно, что эти многочисленные условия ценообразования делают конвертируемые облигации волатильной ценной бумагой и привлекательной для спекуляций.

Проследим на примере, как формируется цена конвертируемой облигации. Оценим нашу облигацию с точки зрения простой облигации, т. е. найдем ее облигационную стоимость. Для нахождения облигационной стоимости обычно прибегают к сравнению данной конвертируемой облигации с какой-нибудь аналогичной по условиям простой облигацией. Предположим, что ранее компания, являющаяся эмитентом конвертируемых облигаций, выпустила семилетние обыкновенные облигации номиналом 1000 р., по которым выплачивается купонный доход по ставке 14% в год, срок погашения — 1 января 2005 г. Пусть 1 января 2002 г. данные облигации стоят 1090 р. Доходность к погашению при этой цене равна 12,8% (). Для расчета облигационной стоимости конвертируемых облигаций рассмотрим обычную облигацию с условиями нашей конвертируемой облигации, т. е. с купоном 10% годовых, но погашаемую также 1 января 2005 г. Используя формулу дисконтирования купонных платежей в размере 100 р. в год за семь лет и 1000 р. основного долга к доходу, который можно было бы получить при 12,8% годовых, рассчитаем облигационную стоимость. Она равна 875,61 р. Пусть в настоящий момент на рынке цена акции компании равна 46 р., а цена рассматриваемых конвертируемых облигаций — 1010 р. Учитывая, что в это время конверсия уже возможна, то легко найти конверсионную стоимость облигации, которая равна 920 р. (46 · 20). Определим минимальную цену конвертируемой облигации как наибольшее из значений облигационной и конверсионной стоимостей, т. е. она равна 920 р. Как видим, рыночная цена облигации (1010 р.) выше ее минимальной цены (920 р.). Процентное превышение рыночной цены облигации над ее минимальной ценой есть конверсионная премия. Она показывает, во сколько рынок оценивает ожидания роста курса акций, и возникает как раз за счет опциона. То есть конверсионная премия является опционной составляющей стоимости облигации. В нашем примере она равна 9,8% ()[26].

Особенности рыночного «поведения» вообще характерны для конвертируемых облигаций [26, c. 61]. Они сводятся к тому, что когда разрыв между ценой конверсии акции и ее текущей рыночной ценой значителен, конвертируемые облигации ведут себя как обычные облигации (их доходность определяется как факторами, предусмотренными самим эмитентом, — отложенным фондом, качеством обеспечения и т. д., так и факторами общерыночного характера, воздействующими в целом на уровень процентных ставок на рынке), не реагируя на рыночные колебания акций, в которые конвертируются облигации. В таких условиях опционная составляющая в цене незначительна и цена конвертируемой облигации ориентируется на облигационную стоимость.

В качестве примера можно привести цены конвертируемых облигаций НК «ЛУКОЙЛ» четвертого выпуска, которые были размещены 23 октября 1997 г. (буквально за несколько дней до мирового финансового кризиса). На момент выпуска облигаций акции компании стоили 27,12 дол. По условиям выпуска конверсионная цена акции при конверсионном отношении 22,5:1 и номинальной стоимости облигаций 1000 дол. равнялась 44,44 дол. То есть компании удалось при размещении облигаций установить очень высокую конверсионную премию 63,9% по отношению к рыночной цене акций. Из-за резкого понижения курса акций, вызванного кризисом, вскоре после размещения (на 20 ноября 1997 г.) конверсионная премия составляла уже около 120%, а конверсионная цена облигаций — всего 450 дол. Поскольку рыночная цена облигаций на тот момент была высокой — около 1000 дол., т. е. не имела ничего общего с конверсионной ценой, то она определялась главным образом долговыми параметрами ценной бумаги, величина опционной составляющей в цене облигации была практически равна нулю. Ясно, что при таких ценах конверсия облигации инвестору была невыгодна — чтобы она стала выгодной, необходимо, чтобы курс акций НК «ЛУКОЙЛ» «догонял» паритетную цену.

При приближении рыночной цены акций к цене конверсии начинает прослеживаться связь между рыночной ценой конвертируемых облигаций и курсовой стоимостью связанных с ними акций; связь становится тесной при превышении рыночной цены акций над конверсионной ценой: цены облигаций растут вместе с ростом курсовой стоимости акций (в таком случае говорят, что облигации «торгуются с акций»). Акции начинают осуществлять обратный ценовой контроль над рыночной стоимостью облигаций. Арбитражные операции не позволяют ей сильно оторваться от цены акций и поддерживают конверсионный паритет на стабильном уровне. Здесь в общем виде действует правило: при малой конверсионной премии конвертируемая облигация имеет скорее характер акции, а при большой премии — характер простой облигации.

Дата добавления: 2015-08-13