Краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные облигации

По российскому законодательству, как мы выяснили, эмитент должен установить по облигациям срок погашения, т. е. облигации являются срочными ценными бумагами (в Российской Федерации, в отличие от других стран, не выпускаются облигации без фиксированного срока погашения — бессрочные или непогашаемые, такие как, например, консоли). В то же время требования к срокам обращения установлены только для государственных и муниципальных ценных бумаг.

Бюджетным кодексом РФ предусмотрено, что долговые обязательства Российской Федерации и его субъектов погашаются в сроки, которые определяются конкретными условиями займа и не могут превышать 30 лет, а сроки погашения долговых обязательств муниципального образования не могут превышать 10 лет [3, ст. 98, п. 2; ст. 99, п. 4; ст. 100, п. 5][5].

Для корпоративных облигаций законодательство не содержит таких ограничений (первоначально в соответствии с Положением об акционерных обществах, которое действовало до 1 января 1996 г., акционерные общества имели право выпускать облигации на срок не менее чем на один год).

Облигации по сроку обращения, как и ценные бумаги в целом, делятся на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные (рис. 2.1). Предельные сроки обращения для отнесения облигаций к той или иной группе в каждой стране различны и определяются законодательством, действующим в этой стране, и сложившейся практикой. В российском законодательстве такое разделение предусмотрено только по долговым обязательствам Российской Федерации: если они выпущены на срок до одного года (включительно), то считаются краткосрочными, на срок от одного года до пяти лет — среднесрочными и при ихвыпуске на срок от пяти до тридцати лет — долгосрочными[6] [3, ст. 98, п. 2]. Такие же временные критерии будем использовать для разграничения по сроку обращения облигаций других эмитентов, в том числе корпоративных облигаций.

Рис. 2.1. Виды облигаций по сроку обращения

Надо заметить, что классификация облигаций по сроку обращения в других странах не всегда соответствует аналогичной классификации в нашей стране [95, с. 55, 143, 182]. Например, в Японии деление государственных облигаций на кратко- и среднесрочные проводится как и в нашей стране: долгосрочными здесь считаются облигации, выпускаемые на десять лет, а облигации, которые имеют срок обращения двадцать лет, — супердолгосрочными. В Англии срочность облигации определяется не по сроку, на который выпущена облигация, а по сроку, оставшемуся до ее погашения: краткосрочные облигации имеют срок до погашения менее пяти лет, среднесрочные — от пяти до пятнадцати лет, а долгосрочные — более 15 лет (обычно 20–25 лет). В Германии государственные долгосрочные облигации выпускают на 10 лет. В США отнесение ценных бумаг по срочности к той или иной группе отличается в зависимости от их эмитента: если градация государственных ценных бумаг такая же, как в нашей стране, то по корпоративным облигациям она иная (краткосрочными считаются корпоративные долговые ценные бумаги со сроком от одного года до пяти лет, среднесрочными — от шести до 12 лет, долгосрочными — более 12 лет).

В мировой практике доля краткосрочных обязательств в суммарном объеме внутреннего долга не превышает обычно 20–25%, а в отдельных странах, например в ФРГ и Японии, находится на уровне нескольких процентов. В большинстве случаев срок обращения корпоративных облигаций составляет от 20 до 30 лет, бывают и особо долгосрочные облигации — до 40 лет. Естественно, что формирование рынка облигаций такой срочности в ближайшее время в России маловероятно. Однако в будущем выпуск облигаций со сроком три–пять лет представляется вполне реальным. Это подтверждает и практика: до середины 2000 г. среднесрочные облигации (со сроком обращения от двух–до пяти лет) занимали значительное место на рынке корпоративных долговых обязательств — в номинальном выражении на них приходилось более 80% объемов размещенных средств [32, с. 23]. К этой группе относились прежде всего облигации Газпрома, Тюменской нефтяной компании, ЛУКОЙЛа, РАО «ЕЭС России» (с их выпуска со второй половины 1999 г. начал восстанавливаться после финансового кризиса 1998 г. сектор корпоративных долговых инструментов российского рынка ценных бумаг, сам факт появления таких облигаций имел важное значение для развития рынка; см. разд. 5.2.2), СУАЛа, Самараэнерго, Ростовэнерго и Михайловского ГОКа.

Начиная со второго квартала 2000 г. российские предприятия и банки более активно стали выпускать краткосрочные облигации, и в течение года они были самым быстрорастущим сегментом рынка корпоративных облигаций. Эти займы, в отличие от первых выпусков среднесрочных облигаций, получили среди операторов фондового рынка название «рыночные займы». Первыми среди облигаций данного вида были бумаги компании «АЛРОСА» и Магнитогорского металлургического комбината, затем по сходной схеме разместил облигации МДМ-Банк.

Но, по оценке специалистов, в условиях отсутствия уверенности операторов в сохранении долгосрочной тенденции роста российской экономики и стабильности в стране наиболее совершенную схему размещения облигаций предложил Внешторгбанк РФ (далее ВТБ). В период 22–24 мая 2000 г. состоялось размещение первого выпуска двухлетних рублевых дисконтных облигаций банка по цене 72,7% номинала. В день размещения облигаций Внешторгбанк опубликовал безотзывную оферту[7], в которой обязался выкупить через три месяца (22 августа) свои облигации у любого их держателя по цене, указанной в оферте, т. е. по цене 76% номинала. По условиям выпуска по истечении трех месяцев эмитент выкупает свои облигации по заявленной цене и одновременно осуществляет их реализацию, предварительно опубликовав новую безотзывную оферту о выкупе через три месяца по определенной цене, и т. д. При этом инвестор в зависимости от ситуации может акцептовать оферту, а может оставить облигацию на следующие три месяца. Преимущества предложенной схемы для инвестора очевидны: она позволяет ему самостоятельно определять сроки заимствования (от трех месяцев до двух лет), заранее спланировать доходность, управлять инвестиционными рисками, а также создает возможность реинвестирования средств под доходность, предлагаемую эмитентом. Облигации ВТБ, формально имея двухгодичный срок обращения, благодаря возможности досрочного погашения с периодом в три месяца становятся для инвестора краткосрочным инструментом. Эмитент облигаций — Внешторгбанк РФ вместе с ИБ «Флеминг» (он являлся консультантом ВТБ в вопросе размещения облигаций) точно угадали инвестиционные предпочтения широкого круга инвесторов, хотя изначально новшество, придуманное ВТБ, воспринималось инвесторами довольно сложно — им трудно было понять, что на самом деле представляет собой новый инструмент. Но постепеннно он завоевал доверие инвесторов: в 2000 г. на долю бумаг Внешторгбанка РФ пришлось окого 60% числа всех сделок с корпоративными облигациями в фондовой секции ММВБ, среднедневной оборот этих облигаций на бирже превышал 10 млн р. [32, с. 24].

Оценивая схему размещения облигаций, которую выбрал и Внешторгбанк и последовавшие его примеру компании, можно согласиться с мнением специалистов фондового рынка, что не от хорошей жизни эмитенты выпускают такой долговой инструмент [57, с. 15]. Такая финансовая схема преследует одну цель: сделать из «длинной» бумаги «короткую», но при этом не тратиться на размещение (при регистрации выпуска надо платить налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8% объема эмиссии). Если бы существовала возможность безболезненного, без длительной процедуры прохождения через ФКЦБ России, выпуска «коротких» инструментов, тогда все занимались бы именно ими.

Будущее у таких бумаг оказалось прекрасным. Сегодня практически все рыночные выпуски корпоративных облигаций вне зависимости от типа ставки (фиксированной или плавающей) предусматривают оферту на до-срочный выкуп облигаций со стороны эмитента либо его агента. При их выпуске удовлетворяются интересы и эмитентов (кроме того что им приходится реже платить налог и регистрировать проспект эмиссии, стоимость обслуживания долга по займу для них серьезно снижается в результате того, что ставка к конечному погашению складывается ниже, чем она была бы в случае отсутствия оферты, и реинвестируются средства от промежуточных погашений), и, как мы выяснили, инвесторов (для них важны надежность эмитента, доходность бумаг и ясность условий их обращения). Безотзывная оферта способствует повышению ликвидности облигаций, что очень важно в период становления их рынка.

Сегодня максимальный срок инвестирования средств в рублях, к которому готовы участники рынка корпоративных облигаций, составляет около года (рис. 2.2 [121, с. 54]). Это связано с тем, что у основных участников рынка — банков — по прежнему короткие пассивы, а ликвидность облигаций все еще остается низкой.

Рис. 2.2. Рыночные выпуски 2001–2002 гг.: структура по срокам погашения, %

Вообще, краткосрочные облигации в условиях обострившейся потребности хозяйствующих субъектов в заемных средствах для пополнения оборотного капитала и переориентации финансового рынка на нужды реального сектора экономики рассматриваются специалистами как неизбежность. Безусловно, краткосрочные облигации — это не панацея от всех «экономических болезней», но как фондовый инструмент они являются менее рискованными по сравнению с акциями и долгосрочными облигациями, поэтому предприятия с помощью эмиссии краткосрочных облигаций могут привлекать более дешевые заемные средства.

Хотя если рассматривать выгодность заимствования средств на облигационном рынке с точки зрения расходов на организацию выпуска облигаций, которые в среднем составляют 2–3% объема выпуска, а также затрат времени (на организацию займа требуется, как минимум, 2,5–3 месяца), то для многих эмитентов предпочтительнее размещать займы с большими сроками обращения. Так, если при сроке обращения один год накладные расходы увеличивают стоимость заимствования на 2–3%, то при увеличении срока до трех лет расходы в годовом исчислении снижаются до 0,7–1%. Получается, что наилучшим решением в такой ситуации было бы размещение облигаций с максимально возможным сроком обращения (пять и более лет). Однако на рынке очень мало таких выпусков. Срок обращения облигаций более трех лет сегодня не оптимальный выбор для эмитента. И чтобы удлинить сроки заимствования, компании вынуждены выпускать облигации с достаточно сложной структурой. В то же время чем проще структура инструмента, тем лучше для инвесторов, и, как показывает практика, бумаги с более понятной структурой активнее торгуются на вторичном рынке, а значит, в перспективе для эмитента будет снижаться стоимость заимствований [121, с. 53, 55].

Таким образом, в настоящее время в России, несмотря на то что круг корпоративных облигаций и особенно вторичный рынок остаются крайне узкими, инвесторам дана возможность выбора. Это и краткосрочные облигации (срок обращения 3–12 месяцев), и среднесрочные, в том числе со встроенной офертой. Что касается перспектив, «то до тех пор, пока структура облигационных выпусков претерпевает значительные изменения, либо реагируя на предпочтения инвесторов, либо подчиняясь новым правилам регулирования рынка, наилучшим решением будет умеренный срок обращения облигационного займа». По оценкам, уже в первой половине 2003 г. срок оферт по облигациям отодвинется до 12 месяцев, а еще через один–два года, по мере развития вторичного рынка, роста объемов торгов и повышения надежности и кредитоспособности российской экономики в целом, вполне вероятно, российские предприятия смогут размещать облигации ровно на тот срок, который требуется для финансирования, без промежуточных оферт [90, с. 64; 121, с. 54].

Дата добавления: 2015-08-13