Купонные и дисконтные облигации

Облигации — процентные ценные бумаги. Процентный доход, который выплачивает эмитент владельцу облигации, есть плата за кредит, предоставленный ему инвестором при покупке облигации.

В Российской Федерации по законодательству выплата процентов составляет одно из основных обязательств, принимаемых эмитентом при выпуске облигаций (см. разд. 1). Его неисполнение может повлечь инициирование кредиторами — владельцами облигаций — процедуры взыскания задолженности и привести к ликвидации должника-эмитента.

В международной практике известны случаи выпуска так называемых доходных облигаций, по которым эмитент обязуется погасить только основной долг, выплата же процентов не гарантируется и находится в прямой зависимости от результатов деятельности компании-эмитента и достаточности прибыли для этой цели. Доходные облигации могут быть простыми и кумулятивными. По простым облигациям невыплаченный доход за предыдущие годы компания не обязана возмещать в последующие периоды даже при наличии достаточно большой прибыли. По кумулятивным облигациям невыплаченный в связи с отсутствием прибыли процентный доход накапливается и выплачивается в последующие годы. Как правило, период накопления невыплаченного дохода составляет не более трех лет. В условиях выпуска кумулятивных доходных облигаций должно быть предусмотрено, что до тех пор, пока не выплачен процентный доход, дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям не выплачиваются. Доходные облигации имеют более высокий статус при ликвидации компании, чем облигации пониженного статуса и акции [36, с. 76]. Обычно корпорации прибегают к выпуску доходных облигаций в момент реорганизации или при угрозе банкротства (по этой причине облигации имеют и другие названия: их называют еще реорганизационными, реже — перестроечными). Качество доходных облигаций (простых) низкое, они носят спекулятивный характер, риск по ним высокий. Чтобы снизить его, эмитент устанавливает ставку процента по облигациям выше ставки, предлагаемой по обычным облигационным займам.

По способу начисления процентного дохода различают купонные и дисконтные облигации (рис. 2.5).

Купонные облигации дают право их владельцам получать процентный доход, начисляемый по фиксированной или по плавающей ставке купона. Отсюда различают облигации с фиксированной ставкой купонного процента, облигации с плавающей ставкой купонного процента и облигации смешанного типа.

Рис. 2.5. Виды облигаций по способу начисления процентного дохода

По облигациям с фиксированной ставкой купонного процента последняя предусматривается в условиях выпуска облигационного займа, действительна в течение всего срока обращения облигаций и не подлежит изменению. Такой способ начисления купоного дохода является наиболее простым и распространенным в условиях стабильно развивающейся экономики и инвестиционного спроса, низкой инфляции[12]. Он предпочтителен как для эмитента, поскольку позволяет точно рассчитать текущие расходы по заимствованию, так и для инвестора: знание ежегодной суммы текущего дохода позволяет заранее определить направление его наиболее эффективного инвестиционного использования.

В свою очередь, облигации с фиксированной ставкой купонного процента подразделяются на облигации со ставкой купона, одинаковой в течение всего срока обращения займа, облигации с возрастающей ставкой купона и облигации со снижающейся ставкой купона по годам.

Среди государственных ценных бумаг к облигациям, по которым величина купонного процента установлена одинаковой в течение всего срока обращения займа, относятся:

- облигации государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 г. (ГДО) — процентный доход начисляется по ставке 15% и выплачивается один раз в год, с 1 июля;

- облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) — ставка купонного процента равна 3% годовых с выплатой купонного дохода один раз в год, 14 мая;

- облигации государственного валютного облигационного займа 1999 г. (ОГВЗ) — ставка купонного процента равна 3% годовых с выплатой купонного дохода два раза в год, 14 мая и 14 ноября;

- облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД) — ставка купонного процента по выпускам, осуществленным до 1998 г., в зависимости от серии составляет 20, 10 и 5% годовых с выплатой дохода раз в год;

- облигации внешних облигационных займов Российской Федерации (ОВОЗ) с окончательной датой погашения в 2010 г., выпущенные в процессе реструктуризации задолженности бывшего СССР перед иностранными коммерческими банками и финансовыми институтами, объединенными в Лондонский клуб кредиторов. Выплата купонного дохода производится два раза в год, 31 марта и 30 сентября, по ставке 8,25% годовых.

Примерами государственных облигаций со снижающейся ставкой купона по годам являются:

- облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом, выпущенные в связи с новацией долга по ГКО и ОФЗ, (ОФЗ-ФД) — купонный доход начисляется: за первый год по ставке 30%, за второй — 25%, за третий — 20%, за четвертый — 15% и за пятый — 10% годовых; доход выплачивается один раз в три месяца;

- облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом, выпущенные в связи с новацией долга по ОВВЗ III транша, (ОФЗ-ФК) — купонный доход начисляется: за первый год по ставке 15%, за второй–четвертый годы — 10% годовых; доход выплачивается один раз в шесть месяцев.

Впервые облигации с возрастающей ставкой купона по годам российского эмитента появились в 2000 г. Это облигации внешних облигационных займов Российской Федерации с окончательной датой погашения в 2030 г. По облигациям установлены следующие ставки процента: за период с 31 марта по 29 сентября 2000 г. — 2,25%, с 30 сентября 2000 г. по 30 марта 2001 г. — 2,5%, с 31 марта 2001 г. по 30 марта 2007 г. — 5,0% и с 31 марта 2007 г. по 30 марта 2030 г. — 7,0 % годовых. Выплата дохода осуществляется два раза в год.

В условиях инфляционного развития и быстро меняющейся рыночной конъюнктуры наиболее инвестиционно привлекательными являются индексируемые облигации, т. е. с плавающей, периодически меняющейся процентной ставкой. По таким облигациям размер процентного дохода инвестора имеет подвижный характер в зависимости от изменения среднерыночных процентных ставок. При их росте это позволяет сгладить риски инвестора по реинвестированию промежуточных процентных платежей. Основным достоинством таких облигаций для эмитента является потенциальное удешевление стоимости заимствования.

В отдельных странах доля ценных бумаг с плавающей ставкой процентного дохода (они имеют название Floater) значительна. Среди европейских стран такие ценные бумаги особенно характерны для Франции и Италии[13]. Например, в Италии на облигации с плавающей ставкой приходится около 80% совокупного непогашенного объема облигаций [92, с. 27]. Ставка купонного процента «привязывается» к какому-нибудь индексу, например к индексу цен (общему индексу цен, индексу цен на нефть, золото, серебро и т. д.), но чаще всего — к ставке ЛИБОР, на которую также может накидываться предварительно установленный дополнительный процент — маржа (например, годовой ЛИБОР плюс 0,5%). При этом на размер колебаний процентной ставки могут накладываться ограничения в направлении либо только повышения (Cap-Floater), либо только понижения (Drop Look-Floater), либо рамочные ограничения, т. е. одновременно минимальная и максимальная границы колебаний (Minimax Floater) [25, с. 57–58]. При достижении границы колебания процента ценная бумага с плавающей процентной ставкой становится ценной бумагой с фиксированной ставкой купона.

На российском фондовом рынке облигации с плавающей ставкой купонного процента стали выпускаться с 1995 г. Это были облигации федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) и облигации государственного сберегательного займа Российской Федерации (ОГСЗ). В настоящее время купонный доход по ним определяется на основе доходности по ГКО и ОФЗ или исходя из официальных показателей, характеризующих инфляцию. (До финансового кризиса 1998 г. базой расчета ставки купона по ОФЗ-ПК и ОГСЗ на очередной купонный период являлась доходность только по ГКО. Впервые индексация купонной ставки по инфляции была проведена по 31-й и 32-й сериям ОГСЗ, выпущенным во второй половине 2000 г.)

Считается, что бумаги, индексируемые по инфляции, предпочтительнее для эмитента, поскольку процентные ставки в целом имеют тенденцию снижаться медленнее инфляции, и эмитент быстрее реагирует на замедление темпов инфляции. Но и для покупателя такие бумаги привлекательны, так как предоставляют гарантированную защиту от инфляции.

Индексация к доходности других финансовых инструментов является гибким механизмом, позволяющим эмитенту определить уровень своего кредитного риска на фоне других заемщиков. Для инвесторов ценообразование таких облигаций упрощает их оценки по сравнению с другими инструментами на рынке. Кроме того, эмитент может ожидать, что снижение доходности в данном сегменте финансового рынка произойдет быстрее, чем в других. С точки зрения инвестора облигации, индексируемые к доходности других бумаг, могут дать адекватную премию за риск и одновременно позволят диверсифицировать структуру вложений.

Сегодня основой индексации по доходности финансовых инструментов являются только две бумаги — ГКО и ОФЗ. Первым выпуском корпоративных облигаций, ставка купона по которым индексировалась на основании ГКО/ОФЗ, были облигации МГТС. В дальнейшем такая схема расчета купона использовалась в облигациях РИТЭКа, Татнефти, Аэрофлота, а пик эмиссий облигаций со ставкой, привязанной к доходности рублевых гособлигаций, пришелся на весну–лето 2001 г. В дальнейшем компании стали отказываться от подобной практики (см. разд. 5.2.4).

Для индексации корпоративных облигаций, кроме рублевых государственных ценных бумаг, рекомендуется использовать также векселя лучших заемщиков, отдельные выпуски еврооблигаций РФ, отдельные выпуски еврооблигаций российских корпоративных и региональных эмитентов, индексы выпусков [41, с. 42]. Однако при этом делается предупреждение: эмитенты должны избегать сложных индексов и структур облигаций, так как они только усложняют оценку стоимости облигаций[14].

До недавнего времени среди корпоративных облигаций российских эмитентов не было ни одного выпуска, по которому в течение срока обращения ставка процента периодически менялась бы (облигации РАО «Высокоскоростные магистрали», выпущенные в 1996 г. со ставками купона, как и по федеральным государственным долговым обязательствам, устанавливаемыми на основе доходности по ГКО, прежде рассматривались как государственные ценные бумаги, поскольку правительство гарантировало по ним исполнение обязательств). Хотя специалисты, прогнозируя масштабное развитие корпоративного рынка облигаций за год до финансового кризиса, делали смелые предположения по появлению на отечественном фондовом рынке также и облигаций с плавающим процентным доходом. В связи с этим стоял вопрос о критерии, который был бы принят за основу при установлении процентной ставки на очередной период ее действия. По всем государственным облигациям в качестве такого критерия принимался уровень доходности вторичного рынка ГКО, целесообразность использования которого до определенного времени ни у кого не вызывала сомнений. Однако, мировой финансовый кризис показал, что цены на рынке ГКО, а соответственно, и доходность нестабильны и подвержены — пусть и меньшим, чем на рынке акций, — сильным колебаниям.

При снижении инфляции до уровня, не превышающего 1% в месяц, стабильности рыночных цен создаются все условия для перехода на использование в качестве базы расчета процентной ставки по облигациям, главным образом корпоративным, других показателей — инфляции или индекса цен (общего или на отдельные группы товаров, сырье, продукцию, являющихся наиболее ликвидными активами). Такой подход имеет место в зарубежной практике, в частности в Италии — стране, где уровень инфляции выше, чем в других западноевропейских странах, но ниже, чем в России, к которой она близка.

К 1999 г. условия для перехода к выпуску на российском корпоративном облигационном рынке облигаций с плавающей ставкой купона сложились. Первыми их эмитентами явились АО «Газпром», АО «НК ЛУКОЙЛ», РАО «ЕЭС России» (объемы займов по 3 млрд р.), АО «Тюменская нефтяная компания» (9 млрд р.). По облигациям этих эмитентов индексируются как купонные платежи, так и номинальная стоимость в соответствии с обменным курсом доллара к рублю. Индексация дохода по облигациям на основе обменного курса позволяет как покупателю, так и продавцу облигаций зафиксировать валютную доходность при их размещении. Для покупателя приобретение этих бумаг выгодно при высоких ожидаемых темпах девальвации или неясной динамике обменного курса в будущем. С точки зрения продавца эмиссия облигаций, индексируемых по обменному курсу, оправданна, когда компания имеет стабильную валютную выручку или ожидает умеренных темпов девальвации. Индексируя доход по облигациям по обменному курсу, эмитент фактически принимает на себя валютный риск.

Первые выпуски валютно-индексируемых облигаций предназначались для нерезидентов, чьи средства после августа 1998 г. «зависли» на счетах типа «С». Однако риск возможной девальвации рубля побудил и других эмитентов выпустить аналогичные облигации (АО «СУАЛ», АО «Самараэнерго», АО «Ростовэнерго», АО «Михайловский ГОК», АО «ТАИФ-Телеком» и др.). На тот период это была единственная возможность разместить облигации, так как в условиях высоких темпов девальвации инвесторы предпочитали держать низкодоходные валютные активы, чем подвергаться риску девальвации. Практически все рублевые корпоративные облигации со сроком обращения более одного года (за исключением облигаций Внешторгбанка), выпущенные в то время, были индексированы по обменному курсу доллара к рублю. К середине 2000 г. на валютноиндексируемые облигации в номинальном выражении[15] пришлось более 80% объемов размещенных средств на рынке корпоративных инструментов [32, с. 23]. Однако уже ко второму кварталу 2000 г. стало понятно, что риск возможной девальвации рубля значительно снизился, а потому надобность в размещении рублевых средств под нерыночную ставку (облигации размещались под достаточно низкую доходность — от 10 до 16% в долларах) даже при условии валютного хеджирования пропала. Возникла потребность в альтернативных механизмах индексации, делающих облигации привлекательными для новых категорий инвесторов и эмитентов.

Со второй половины 2000 г. начинают выпускаться займы небольших объемов, предусматривающие плавающую ставку процента, привязанную к ставке рефинансирования Банка России или к ставкам по депозитным счетам Сберегательного банка РФ. Эмитентами таких займов выступают региональные компании («МАКФА», макаронная фабрика, г. Челябинск; ГУП «Таттелеком», г. Казань; ОАО «Каравай», хлебозавод, г. Ангарск; АО «Морион», г. Пермь и др.). Облигации этих займов в основном размещаются среди частных инвесторов, для которых они являются альтернативой банковским вкладам.

Выпусков облигаций с переменным купоном сегодня на рынке очень много. Основные способы «плавания» — это пересчет купона на основании доходности ГКО/ОФЗ, курса доллара к рублю и свободный пересмотр процентной ставки (последний способ с начала 2002 г. в связи с принятием Стандартов эмиссии облигаций потерял значимость, см. разд. 5.2.4). Индексация к ставке рефинансирования также практикуется, но обычно дополняется другими видами «плавания».

Облигации смешанного типа занимают промежуточное положение между двумя разновидностями купонных облигаций — с фиксированной и плавающей ставками купонного процента. Они отличаются тем, что в течение одной части срока обращения выплачиваются проценты по фиксированной или по плавающей ставке, в течение другой части — наоборот, по плавающей или фиксированной ставке. Главным фактором в выборе фиксированной или плавающей ставки в первой или второй части срока обращения облигаций являются прогнозы эмитента: если он ожидает снижения доходности, то выгодно прибегать к облигациям с плавающей ставкой купона в начале срока займа, в последующем — при стабилизации среднерыночных процентных ставок — установить по облигациям фиксированную процентную ставку; если же эмитент ожидает рост доходности, то лучше разместить облигации с фиксированной ставкой, через некоторое время перейти на плавающую.

До сих пор облигации смешанного типа не выпускались на российском рынке ценных бумаг. Однако в последнее время такая возможность появилась на рынке госдолга. Как считает Б. Златкис, заместитель министра финансов РФ, сегодня государство, если оно рассчитывает на позитивное развитие событий в экономике страны, не может позволить себе фиксированные ставки процента в размере 20% на ближайшие пять–шесть лет, фиксируя ими инфляцию, поскольку тем самым оно будет нести лишние процентные расходы. С другой стороны, ценные бумаги с плавающей ставкой процента для бюджета — вещь очень опасная, не позволяющая посчитать его с полной степенью точности. Индексная бумага, по мнению Б. Златкис, это всегда «бомба замедленного действия». Поэтому предполагается выпустить бумагу, которая, скорее всего, будет иметь плавающую ставку на первые два года, а на последующие годы ставка может быть зафиксировна исходя из какого-либо показателя. Это оптимальный способ избежать негативных последствий, которые могут быть вызваны плавающими и фиксированными ставками. Выпуском такой бумаги государство считает возможным оптимизировать свои процентные расходы и в то же время показать инвесторам реальную стоимость денег, положительную в реальном выражении процентную ставку [47, с. 19].

По дисконтным облигациям не начисляются проценты по установленным ставкам. По этой причине дисконтные облигации иногда называют облигациями с нулевым купоном (зеро-бонды), или беспроцентными. Инвестор получает процентный доход в виде дисконта — дисконтный доход — при погашении, т. е. по дисконтным облигациям отсутствуют периодические выплаты процентов. Дисконтный доход равен разнице между ценой погашения, т. е. номинальной стоимостью облигации, и ценой покупки, которая ниже номинальной стоимости (в этом случае говорят, что облигации продаются с «глубоким дисконтом»). Отсутствие заранее известной ставки процента делает более непредсказуемым движение цен и доходности по дисконтным облигациям, поэтому, в отличие от облигаций с начисляемым процентным доходом, они являются более рискованными и, соответственно, более доходными.

В международной фондовой практике дисконтные облигации появились недавно — 15–20 лет назад [76, c. 180]. Корпорации редко прибегают к их выпускам. Российская практика облигационного заимствования это подтверждает. Высокие расходы, связанные с организацией займа, и небольшой срок обращения делают такой тип облигаций непривлекательным для эмитентов. Несмотря на это дисконтные облигации сегодня присутствуют на российском рынке корпоративного долга (первые выпуски АЛРОСА, ММК, Славнефти).

Чаще они встречаются среди государственных и муниципальных облигационных займов. Это подтверждает российская практика заимствований на фондовом рынке. Основным инструментом рынка госдолга являются государственные краткосрочные бескупонные облигации — дисконтные ценные бумаги. Субъекты РФ также в основном выпускают ценные бумаги по типу ГКО. Областные долговые обязательства Иркутской области (ОДО Иркутской области), выпускавшиеся на рынок в 1996–1999 гг., являлись дисконтными. (В соответствии с Генеральными условиями эмиссии и обращения государственных облигаций Иркутской области от 19 сентября 2001 г. утверждены условия эмиссии и обращения трех видов ОДО Иркутской области: бескупонные, с постоянным купонным доходом и с переменным купонным доходом.)

Таким образом, в настоящее время на российском фондовом рынке среди рублевых облигаций есть почти все возможные типы структур облигационых займов. Это купоные облигации с фиксированной и с плавающей ставками, дисконтные облигации.

Менее популярны и известны другие разновидности облигаций с начисляемыми процентами, например облигации с миникупоном. По ним предусматривается фиксированная ставка процента как по классическим процентным облигациям (только она в два раза ниже), и размещаются они со скидкой от номинала, но она тоже ниже, чем по облигациям с «глубоким дисконтом».

По купонным облигациям, выпущенным в документарной форме без обязательного централизованного хранения, процентный доход, начисленный по фиксированной или плавающей ставке купонного процента, получают путем погашения купонов. В этом случае купон, представляющий собой отрывной талон (на нем может быть напечатана процентная ставка, если ее размер установлен условиями выпуска и обращения займа), вырезается (гасится) из прикрепленного к сертификату облигации купонного листа. Отсюда и пошел термин «стрижка купонов». Купонный лист состоит из одного или нескольких купонов. Их число равно числу выплат процентов до погашения облигации. Примером таких долговых обязательств служат облигации государственного сберегательного займа, облигации внутреннего валютного займа.

По купонным и дисконтным облигациям, выпущенным в документарной форме с обязательным централизованным хранением или в бездокументарной форме, процентный доход выплачивается владельцам облигаций, которые являются депонентами счетов «депо» (или лицевых счетов в системе ведения реестра владельцев именных ценных бумаг) на время выплаты купонного дохода. В таком порядке получают купонный доход, например, по государственным краткосрочным облигациям и облигациям федерального займа.

Форму выплаты купонного дохода — в денежной форме или в ином имущественном эквиваленте — определяет эмитент облигаций в условиях выпуска. В зарубежной практике имеют место случаи выпуска облигаций с предоставлением их владельцу права выбора формы получения процентного дохода — в денежной форме или облигациями нового выпуска. Выбор второй формы удобен для эмитента при дефиците наличных денег. Такие облигации получили название облигаций с оплатой по выбору.

Дата добавления: 2015-08-13