Обеспеченные и необеспеченные облигации

Облигации в зависимости от того, имеется ли по ним обеспечение, могут быть обеспеченными и необеспеченными (см. рис. 2.7). В свою очередь, обеспеченные облигации имеют разновидности по способу обеспечения. В соответствии со ст. 329 ГК РФ способами обеспечения исполнения обязательств являются неустойка, залог, удержание имущества должника, поручительство, банковская гарантия, задаток. ГК РФ допускает и другие способы обеспечения, если только они предусмотрены законом или договором. Так, согласно ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» от 29 июля 1998 г. обязательства третьих лиц, возникших в результате осуществления ими эмиссии ценных бумаг, могут быть гарантированы Российской Федерацией, субъектом Российской Федерации или муниципальным образованием. Т. е. государственная и муниципальная гарантии также являются способами обеспечения гражданско-правовых обязательств третьих лиц[16].

В мировой практике одним из способов обеспечения, широко используемых эмитентами при выпуске облигаций, является залог. «Предметом залога может быть всякое имущество, в том числе вещи и имущественые права (требования)» (деньги и ценные бумаги — по ГК РФ — это тоже вещи [2, ст. 128]).

Разновидности облигаций, обеспеченных залогом, рассмотрим, приняв за основу классификацию, данную коллективом авторов Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова [101, с. 40] и нашедшую отражение в учебных изданиях других вузов [76, с. 176-177; 124, с. 21-23]. Облигации могут быть обеспечены физическими активами в виде имущества и иного вещного имущества и в виде оборудования. Облигации, выпущенные под залог этих активов, называют закладными облигациями.

Рис. 2.7. Виды облигаций по наличию и виду обеспечения

Такое название облигации получили потому, что обеспечением их выпуска являются закладные[17]. Разновидностью закладных облигаций являются ипотечные облигации: их обеспечением выступает залог недвижимого имущества — земельные участки, предприятия, здания, сооружения, квартиры и др. (ипотека — залог недвижимости)[18]. В российской практике залог недвижимого имущества регулируется законом «Об ипотеке (залоге недвижимости)» от 29 мая 1992 г. № 2872–1. Данный объект правоотношений определен ГК РФ [2, ст. 334, п. 2].

В зависимости от качества физических активов, служащих обеспечением закладных облигаций, различают облигации под первый заклад, или первозакладные, и второзакладные облигации, или облигации под второй заклад.

Облигации под первый заклад обеспечиваются недвижимым имуществом. Имущественные претензии по ним удовлетворяются в первоочередном порядке, поэтому их еще называют «старшими ценными бумагами»[19]. Причем первоочередное право удержания имущества договор о выпуске таких облигаций устанавливает на всю недвижимость — как принадлежащую эмитенту на момент выпуска облигаций, так и на собственность, которая была приобретена после эмиссии облигаций, тем самым сохраняя залоговую стоимость в условиях амортизации старого обеспечения. При этом эмитент в рамках одного договора (т. е. в рамках одного выпуска) может осуществлять эмиссию облигаций сериями. Например, облигации «Michigan Consolidated Gas Company», выпущенные в ноябре 1981 г. на срок до ноября 2001 г., стали 23-й серией облигаций, эмитированных по первоначальному договору 1944 г. [116, с. 46].

Второзакладные облигации по качеству уступают только первозакладным, претензии по ним удовлетворяются во вторую очередь после погашения долга перед держателями облигаций первого заклада, но перед держателями других облигаций. Более низкое качество общезакладных облигаций — так еще называют второзакладные облигации — компенсируется более высоким процентным доходом.

Форма заимствования в виде выпуска облигаций под залог оборудования в международной практике активно использовалась обычно транспортными компаниями (железными дорогами, авиакомпаниями) для приобретения ими подвижного состава или самолетов. Облигации иначе еще называют «трастовые сертификаты под залог оборудования» [31, с. 16] или «сертификаты (или облигации) с трастом оборудования» [76, с. 177]. Механизм выпуска и исполнения обязательств по сертификатам следующий. Компания заключает договор с производителем оборудования, допустим, на сумму 100 млн дол., в соответствии с которым оплачивается часть стоимости заказа, например 20%, на оставшуюся часть стоимости заказа доверенным лицом заказчика — трастовой компанией — выпускаются сертификаты, размещаемые среди инвесторов. Средства от продажи сертификатов направляются на покупку оборудования. С заказчиком заключается один из двух типов договоров, — Филадельфийский или Нью-Йоркский. По первому типу договора (он является наиболее обычным для финансирования приобретения железнодорожного оборудования) правом собственности на оборудование до полного расчета по заказу обладает трастовая компания — эмитент сертификатов (последние выпускаются сериями и погашаются равными ежегодными платежами; досрочному погашению обычно не подлежат). Если эмитент прекратит выплаты, то доверенное лицо может ликвидировать путем продажи обеспечение, не прибегая в отношении компании-заказчика к процедуре банкротства, поскольку право собственности на оборудование принадлежит доверенному лицу, а не компании. По второму типу право собственности на оборудование сохраняется за производителем до полного расчета с ним заказчика. Так, в свое время путем выпуска именно таких облигаций компанией «Америкэн Эйрлайнс» была решена проблема привлечениея необходимых средств на закупку оборудования [77, с. 16]. Однако в настоящее время предпочтительной формой финансирования купли-продажи оборудования на транспорте является не выпуск трастовых сертификатов, а некоторые типы частных лизинговых сделок.

Обеспечением при выпуске облигаций могут являться ценные бумаги в виде их залога. В российской практике «залог ценных бумаг является фактически единственным бесспорно допустимым способом обеспечения исполнения обязательств с использованием ценных бумаг» [69, с. 30]. При этом мы не будем вдаваться в вопрос: что собственно является предметом залога при залоге ценной бумаги — сама ценная бумага или удостоверенное ею право. Его решение с точки зрения правоведов является наиболее сложной теоретической проблемой, с которой неразрывно связаны и чисто практические юридические вопросы. При этом юристы признают, что правила ГК РФ не могут служить достаточно прочной основой для решения этой проблемы, поскольку в одних нормах ГК РФ акцент делается на вещной форме ценной бумаги, а в других — на ее содержании, состоящем в удостоверении определенных прав. В рамках данного раздела целесообразно остановиться на том, какие ценные бумаги не могут использоваться в качестве залога.

В соответствии с п. 1 ст. 336 ГК РФ ценная бумага может быть предметом залога в том случае, если она не изъята из гражданского оборота. По самой своей сути любая ценная бумага предназначена для участия в гражданском обороте. Иногда ценные бумаги в литературе даже определяют как «оборотоспособные документы». Однако российскому законодательству была известна ценная бумага, которая фактически была изъята из гражданского оборота. Это «золотая акция», предоставляющая ее владельцу-акционеру определенные исключительные права по участию в управлении акционерным обществом. В соответствии с п. 4 указа Президента РФ «О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий» от 16 ноября 1992 г. № 1392, которым была предусмотрена возможность выпуска «золотой акции» при преобразовании государственных и муниципальных предприятий в открытые акционерные общества, «золотая акция» находится в государственной собственности, ее передача в залог или траст не допускается, а при продаже или ином отчуждении в установленном порядке «золотая акция» конвертируется в обыкновенную, причем особые права, предоставленные ее владельцу, прекращаются. Правила ГК РФ также не позволяют отнести к оборотоспособным ценным бумагам именные чеки (согласно п. 2 ст. 880 ГК РФ «именной чек не подлежит передаче»).

В отличие от «золотой акции» и именных чеков некоторые ценные бумаги могут считаться изъятыми из оборота лишь «условно». В такой форме изъяты из оборота и, следовательно, не могут быть предметом залога те пакеты акций акционерных обществ, созданных в процессе приватизации, которые были закреплены в федеральной собственности в соответствии с положениями российского приватизационного законодательства (п. 2.7 Основных положений государственной программы приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации)[20], а также акции РАО «ЕЭС России» и акции других акционерных обществ электроэнергетики, находящиеся в федеральной собственности [69, с. 37, 52–56].

На зарубежных фондовых рынках облигации, обеспеченные залогом ценных бумаг, выпускаются под залог ценных бумаг, находящихся в собственности эмитента, но не эмитированных им, а принадлежащих ему предприятий. Заложенные ценные бумаги передаются в трастовое управление доверенному лицу (по этой причине такие ценные бумаги на американском фондовом рынке называют облигациями с трастовым управлением обеспечением [76, с. 176; 119, с. 16]). При невыполнении эмитентом обязательств по облигационному займу доверенное лицо реализует обеспечение займа и погашает задолженность перед владельцами облигаций. Облигации, обеспеченные другими ценными бумагами, хранящимися на условиях траста, выпускаются довольно редко. Стоимость обеспечения обычно превышает заимствованную сумму примерно на 30%. Они чаще всего выпускаются корпорациями в качестве инструментов консолидации задолженности, которые имеют значительное участие в частично или полностью принадлежащих им компаниях.

К обеспеченным облигациям относятся также облигации, выпущенные под гарантию, или так называемые гарантированные облигации. Как мы выяснили, по российскому законодательству признаются гарантии, данные от имени банка, иного кредитного учреждения или страховой компании (банковская гарантия), от имени Российской Федерации или ее субъекта (государственная гарантия) и от имени муниципального образования (муниципальная гарантия). Причем в законодательном порядке предусмотрено, что облигации, эмитированные третьими лицами, обязательства по которым гарантированы Российской Федерацией, ее субъектом или муниципальным образованием, не являются государственными или муниципальными ценными бумагами [7, ст. 15]. Это важно, поскольку до вступления в силу ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» от 29 июля 1998 г. ценные бумаги, выпущенные юридическим лицом — акционерным обществом, но под гарантию Российской Федерации, признавались не корпоративными, а государственными. Такой статус имели, например, облигации РАО «Высокоскоростные магистрали», эмитированные в 1996 г., по которым постановлением Правительства РФ «О финансовой поддержке государства в создании высокоскоростной пассажирской железнодорожной магистрали Санкт-Петербург–Москва» от 15 июня 1994 г. № 671 были предоставлены государственные гарантии исполнения всех обязательств эмитента перед владельцами облигаций.

Гарант обязуется перед владельцами ценных бумаг отвечать за исполнение обязательств по облигационному займу в случае невыполнения их эмитентом. Гарантирован может быть весь долг, основной и процентные платежи, или его часть, например только проценты. Гаранты могут отвечать за конкретные обязательства по займу, нести субсидиарную ответственность или отвечать перед кредитором-облигационером солидарно. (В этом смысле есть установленные законом ограничения: по государственной или муниципальной гарантии предусмотрена субсидиарная ответственность гаранта по гарантированному им обязательству [7, ст. 15].) Обязательства гаранта ограничиваются суммой, на которую он дал гарантию.

За рубежом чаще выпускают корпоративные гарантированные облигации дочерние предприятия, гарантию по их обязательствам берет на себя головная компания. На практике гарантом всегда является более сильная в финансовом отношении компания, что повышает надежность облигаций, снижает кредитный риск инвесторов. Что касается государственных гарантий при выпуске облигаций, то в международной практике они широко используются для привлечения инвестиций в реализацию конкретных инвестиционных проектов. В Японии подобные облигации выпускаются Японской государственной дорожной корпорацией, Японской корпорацией жилищного строительства, Корпорацией по финансированию местных государственных предприятий, специальными корпорациями, действующими в области развития инфраструктуры [74, с. 35]. Такую практику участия государства в активизации инвестиционной деятельности следовало бы перенять и России. Она станет стимулом для притока частных инвестиций в производство и улучшит инвестиционную обстановку в стране.

После мирового финансового кризиса корпорации из стран с развивающимися рынками надеются реанимировать инвестиционный спрос на их долговые инструменты и привлечь дополнительные ресурсы по ставкам значительно ниже рыночных путем выпуска облигаций, гарантированных третьей стороной. В качестве гарантов выступают как известные страховые компании, так и международные финансовые институты. В частности, путем выпуска таких облигаций (предполагается, что в каждом случае объем их эмиссии составит от 100 до 300 млн дол.) намереваются возвратиться на мировой рынок капитала крупные аргентинские компании и банки. Новый тип облигаций сконструирован по образцу государственных облигаций Аргентины, гарантированных Всемирным банком. В ноябре 1999 г. правительство страны успешно разместило на рынке несколько серий подобных бумаг на 1,5 млрд дол. [78, с. 39–40].

Облигации могут быть выпущены и под поручительство. По договору поручительства поручитель обязывается перед кредитором другого лица отвечать за исполнение последним его обязательства полностью или в части.

Примером ценной бумаги, выпуск которой на фондовый рынок страны возможен только при наличии банковской гарантии или поручительства, является жилищный сертификат (рассмотрение среди облигаций данного долгового инструмента объясняется тем, что в соответствии с указом Президента РФ «О выпуске и обращении жилищных сертификатов» от 10 июня 1994 г. № 1182 жилищные сертификаты были определены как особый вид облигаций с индексируемой номинальной стоимостью [11, п. 2]). Поручителем выпуска жилищных сертификатов могут выступать банк, иное кредитное учреждение, страховая компания или профессиональный участник рынка ценных бумаг. При этом поручитель (или гарант) должен иметь собственный капитал, не менее чем в пять раз превосходящий размер гарантируемой им части выпуска жилищных сертификатов.

Необеспеченные облигации не имеют залогового или какого-либо иного обеспечения. Они представляют только общее обязательство платежа. Инвестиционный спрос на такие облигации зависит от репутации эмитента, его кредитного рейтинга, доверия инвесторов к его обещаниям получать доходы и вовремя исполнить обязательства по выплате процентов и возврату суммы основного долга при наступлении даты погашения облигационного займа. Обычно для инвестора такие облигации представляются более рискованными, и поэтому заемщик — эмитент, предполагая их выпускать, должен быть готов компенсировать риск инвестора повышенным доходом, предложив более высокую процентную ставку, чем по другим видам облигаций. Однако все зависит от платежеспособности эмитента, и необеспеченные облигации по качеству могут превосходить некоторые виды обеспеченного финансирования со стороны более слабых эмитентов. Например, добросовестность IBM с точки зрения своевременности выплат процентов и основной суммы долга оценивается рынком как более надежное обеспечение по сравнению с облигациями, обеспеченными закладными под недвижимость и предлагаемыми предприятиями, имеющими серьезные финансовые проблемы. Учитывая в целом существенный риск неисполнения обязательств по необеспеченным облигаицям, некоторые страны в законодательном порядке установили ограничения на их выпуск: в Японии долгое время был разрешен выпуск только обеспеченных корпоративных облигаций; это ограничение было отменено только в 1988 г., и в настоящее время основной объем облигаций корпораций составлют необеспеченные облигации [53, с. 22].

Существуют несколько разновидностей необеспеченных облигаций [76, c.176–177; 101, c.40–41]:

- облигации под конкретный вид доходов эмитента. По таким облигациям эмитент обязуется выплачивать проценты и погасить заем за счет каких-либо конкретных доходов;

- облигации под конкретный инвестиционный проект. Средства, привлекаемые от размещения таких облигаций, направляются на финансирование какого-либо инвестиционного проекта. Доходы, получаемые от его реализации, являются источником погашения обязательств по облигациям;

- облигации с совместной или переданной ответственностью. Обязательства по таким облигациям распределяются между несколькими компаниями, включая эмитента (совместные облигации), или полностью возлагаются на другие компании;

- застрахованные облигации. Облигационный заем компания-эмитент страхует в частной страховой компании на случай возникновения каких-либо затруднений в выполнении обязательств по облигациям займа.

Считается, что обеспеченные облигации являются более качественными ценными бумагами, чем необеспеченные облигации, поскольку предо-ставляют их владельцам дополнительную гарантию исполнения обязательств. Держатели необеспеченных облигаций в случае невыполнения эмитентом обязательств приравниваются к другим кредиторам и наравне с ними могут обратить взыскание на имущество эмитента. При этом нельзя исключать ситуацию, при которой сумма необеспеченных обязательств может превысить активы компании, и тогда сумма основного долга по займу может быть не погашена. Облигации же, обеспеченные, например, залогом, предоставляют их владельцам залоговые права на имущество эмитента или третьих лиц, тем самым обеспечивая защиту имущественных интересов облигационеров. Кроме того, они дают преимущества перед другими кредиторами при удовлетворении претензий в случае банкротства эмитента. Эта норма закреплена в п. 1 ст. 334 ГК РФ: «Кредитор по обеспеченному залогом обязательству (залогодержатель) имеет право в случае неисполнения должником этого обязательства получить удовлетворение из стоимости заложенного имущества преимущественно перед другими кредиторами лица, которому принадлежит это имущество (залогодателя)», а также в ст. 64 ГК РФ, устанавливающей очередность распределения имущества при банкротстве предприятия: в первую очередь удовлетворяются требования граждан, перед которыми имеется ответственность за причинение вреда жизни и здоровью; затем производятся расчеты по оплате труда; в третью очередь погашаются обязательства, обеспеченные залогом; в четвертую — задолженность перед бюджетом и в пятую — задолженность перед другими кредиторами.

В литературе классификация облигаций по способу обеспечения на обеспеченные и необеспеченные является общепризнанной. Различия касаются подходов к разделению обеспеченных облигаций на виды в зависимости от качества залога. Рассмотренные нами виды обеспеченных облигаций — наиболее часто встречающиеся в литературе. Но в последнее время делаются попытки по-иному подойти к описанию разновидностей облигаций, обеспеченных залогом. В частности, в учебнике, рекомендуемом Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг для подготовки специалистов для работы на фондовом рынке, а также в ряде публикаций обеспеченные облигации делятся на облигации с фиксированным залогом (к фиксированному залогу авторы относят недвижимость — землю, здания, ценные бумаги, отдельные виды запасов продукции и иное имущество, которые компания планирует использовать в течение длительного периода, например 20–25 лет) и облигации с плавающим залогом (материальные и нематериальные активы, включая торговые марки и долгосрочные контракты или гарантии третьих лиц) [105, с. 30]. Различия облигаций с тем или иным залогом авторы видят в возможности владельцев облигаций распоряжаться активами, выступающими в качестве залога. Компания не имеет права продавать активы, выступающие в качестве фиксированного залога, не получив разрешения владельцев облигаций. Владельцам этих облигаций, как правило, разрешается конфисковать конкретные активы в том случае, если компания не может выполнить требование кредита (в число которых может входить требование, чтобы сумма активов превышала сумму займа на определенную величину), и продать эти активы для того, чтобы компенсировать основную сумму долга. Владельцам же облигаций с плавающим залогом не разрешается конфисковывать заложенные активы (для возврата долга по облигациям они могут потребовать ликвидации компании и, как следствие, продажи ее активов).

Последняя отличительная характеристика облигаций с фиксированным залогом и с плавающим залогом позволяет провести аналогию с классификацией облигаций, выпускаемых компаниями Великобритании, где обеспеченные облигации делятся на два вида: обеспеченные определенными активами (fixed charge debentures) и обеспеченные всеми активами компании (floating charge debentures) [95, с. 134]. В первом случае эмитент не имеет права продавать имущество, служащее обеспечением, во втором случае он может свободно распоряжаться активами до того момента, когда возникает требование к компании (в случае банкротства).

Законодательство Российской Федерации устанавливает особенности выпуска облигаций в зависимости от обеспеченности залоговым имуществом для акционерных обществ и обществ с ограниченной ответственностью.

ФЗ «Об акционерных обществах» разрешает акционерным обществам размещать [4, ст. 33, п. 3, абз. 6][21]:

- обеспеченные облигации: залогом определенного имущества, принадлежащего обществу, либо имуществом, предоставленным обществу третьими лицами специально для целей выпуска облигаций;

- необеспеченные облигации (облигации без обеспечения) — их выпуск возможен не ранее третьего года существования акционерного общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества. (Аналогичное требование установлено для обществ с ограниченной ответственностью при выпуске облигаций при отсутствии обеспечения [6, ст. 31, п. 3].)

Стандарты эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии, утвержденные постановлением ФКЦБ России от 19 октября 2001 г. № 27, которые вступили в силу с 10 января 2002 г. (далее Стандарты эмиссии облигаций), ввели дополнительные требования при выпуске обеспеченных облигаций. Так, решение о выпуске таких облигаций должно устанавливать, что приобретение облигаций означает заключение приобретателем облигаций договора, в соответствии с которым предоставляется обеспечение выпуска облигаций. Условия такого договора должны определять, что с переходом прав на облигацию к приобретателю переходят права по указанному договору в том же объеме и на тех же условиях, которые существуют на момент перехода прав на облигацию. Условия договора должны прилагаться к решению о выпуске облигаций [20, п. 4.10].

Введение данных требований упростило решение проблемы исполнения обязательств по облигациям с обеспечением, но не до конца. В частности, обращается внимание на то, что сложности могут возникнуть при размещении и обращении облигаций, способами исполнения обязательств по которым являются поручительство и банковская гарантия, в связи с тем, что требования Гражданского кодекса РФ не предусматривают тех условий, которые прописывают Стандарты эмиссии облигаций [82, с. 38]. Так, при выпуске облигаций под поручительство встает проблема необходимости заключения договора поручительства каждый раз при смене собственника облигаций. Банковская гарантия в этом плане менее требовательна по сравнению с поручительством, где должен фигурировать конкретный кредитор, поскольку сохраняет свою юридическую силу и в том случае, если в гарантии не указан конкретный кредитор. Однако в этой ситуации банковская гарантия исполняется в пользу того кредитора, который предъявил гаранту подлинник банковской гарантии. Таким образом, это также идет вразрез с условиями предоставления обеспечения, указанными в Стандартах эмиссии облигаций, и потенциально ограничивает возможности вторичного рынка облигаций.

Дата добавления: 2015-08-13