Отзывные облигации и облигации с правом досрочного

погашения, отсроченные облигации и облигации «с расширением»

Облигации могут быть досрочно погашены, т. е. когда эмитент выплачивает сумму основного долга до наступления срока погашения займа. В зависимости от того, кому предоставлено право требования досрочного погашения — инвестору или эмитенту — различают отзывные облигации и облигации с правом досрочного погашения (Я. Миркин называет такие бумаги «облигации с правом обратной продажи» [76, с. 180]) (рис. 2.6). По отзывным облигациям такое право предоставлено эмитенту, по облигациям с правом досрочного погашения — инвестору. Если условия выпуска займа не предоставляют эмитенту или инвестору право досрочно погасить облигации, то они называются соответственно безотзывными или облигациями без права досрочного погашения. Реализация права досрочного погашения приводит к сокращению среднего срока обращения эмиссии, поэтому даже если облигации были выпущены со сроком погашения через 20 лет, то в среднем срок обращения типичной облигации может составлять лишь от 10 до 15 лет.

В Российской Федерации корпоративные эмитенты имеют возможность выпускать облигации с досрочным погашением. Она предусмотрена Стандартами эмиссии облигаций, в соответствии с п. 4.14 которых исполнение удостоверенных облигациями обязательств до наступления установленного решением о выпуске облигаций срока исполнения должнао быть зафиксировано в решении о выпуске ценных бумаг.

Стандарты эмиссии облигаций указывают также, что эмитент не вправе отказать владельцу в досрочном погашении облигаций после наступления предусмотренного решением о выпуске облигаций срока, начиная с которого облигации могут быть предъявлены к досрочному погашению.

Облигации, погашенные эмитентом досрочно, не могут быть вновь выпущены в обращение и подлежат зачислению на счет погашенных облигаций в реестре (депозитарии), в котором осуществляется учет прав на облигации.

Рис. 2.6. Виды облигаций по субъекту предоставления права изменения срока обращения

Решением о выпуске облигаций, предусматривающим возможность их досрочного погашения, должны быть определены стоимость такого погашения, срок, не ранее которого облигации могут быть предъявлены к до-срочному погашению (указанный срок не может быть установлен ранее даты регистрации отчета об итогах выпуска облигаций), а также порядок раскрытия эмитентом информации о досрочном погашении облигаций выпуска.

Акционерные общества в соответствии со ст. 33 ФЗ «Об акционерных обществах» вправе выпускать облигации с досрочным погашением лишь по желанию их владельцев, или иначе — облигации с правом досрочного погашения. Закон не предусматривает возможность выпуска акционерными обществами отзывных облигаций. В то же время данное требование не распространяется на действия эмитентов другой организационно-правовой формы собственности. Так, по ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью», общество с ограниченной ответственностью не имеет ограничений на выпуск облигаций с возможностью отзыва по желанию эмитента.

Отзывные облигации известны в международной практике долгового заимствования на фондовом рынке (другое их название — «опцион эмитента»). Корпорации, выпуская облигации, предусматривают право отозвать облигации до наступления срока их погашения, но не в любое время, а по истечении некоторого срока (для долгосрочного займа возможность его отзыва эмитентом наступает обычно не раньше чем через пять лет, для среднесрочных облигаций — не раньше чем через один–два года до наступления срока погашения займа). По истечении срока, невозможного для отзыва, эмитент может потребовать возврата облигаций, или в любое время — «непрерывный» отзыв, или в строго оговоренные сроки, например в день выплаты купонного дохода, — «поэтапный» отзыв. При отзыве ценной бумаги владелец обязан вернуть ее эмитенту. Отзыв облигаций осуществляется по номинальной стоимости или с курсовой надбавкой — премией, максимальная величина которой в странах со стабильной экономикой сопоставима с годовой купонной процентной ставкой по займу. Чем ближе дата отзыва к сроку погашения займа, тем, обычно, ниже курсовая надбавка.

При отзыве эмитент может погасить облигации путем выплаты суммы основного долга или осуществить рефинансирование (замещение), заменив отзываемые облигации облигациями новой эмиссии. Отзыв с замещением, как правило, происходит при понижении рыночных процентных ставок, что является основной причиной отзыва облигаций. В этом случае эмитент отзывает «старые», высокопроцентные, облигации и заменяет их «новыми», низкопроцентными. Чтобы эмитент не стремился замещать автоматически высокопроцентные облигационные займы низкопроцентными при понижении среднерыночных процентных ставок, на возможность осуществлять им отзыв часто накладываются ограничения. По Я.М. Миркину, такой отзыв имеет название «обновление финансирования». Суть его в том, что отзыв может производиться только за счет нераспределенной прибыли, выпуска акций, продажи нематериальных активов или иных источников, рейтинг качества которых ниже рейтинга качества отзываемых облигаций. Если ограничений для отзыва нет, то он называется свободным. В качестве примера возможной конструкции отзыва долгосрочного облигационного займа автор рассматривает следующий: первые пять лет после выпуска облигации отозвать нельзя, с шестого по восьмой год обращения облигации можно отозвать только на основе принципа «обновления финансирования», по истечении восьми лет действует свободный отзыв облигаций займа эмитентом [76, с. 177].

Облигации с правом досрочного погашения инвестором называют облигациями «с сужением». Например, выпущенные на 10 лет облигации могут быть предъявлены держателем к погашению по номиналу значительно раньше, чаще всего уже через пять лет. Облигации с такими свойствами привлекают инвесторов, и эмитентам удается продать их под более низкую доходность, чем обычные бумаги. Чтобы воспользоваться правом на сужение владелец облигации должен уведомить эмитента или его агента об отзыве облигаций за определенный период, именуемый периодом выбора. Обычно он составляет 6–12 месяцев. В противном случае облигация будет погашена в установленный согласно условиям выпуска срок.

Противоположным вариантом облигаций «с сужением» являются облигации «с расширением» (в учебной литературе их называют еще продлеваемыми облигациями [56, с. 41; 101, с. 38; 124, с. 19], иногда пролонгируемыми [64, с. 37]). Они обычно выпускаются на пять лет и дают держателю право обменять их на долгосрочные облигации той же стоимости по той же или чуть повышенной ставке. Момент погашения отодвигается, таким образом, на несколько лет.

Облигации с такими свойствами, как сужение и расширение срока задолженности, появились на рынке в начале 1960-х гг., когда рост инфляции повлек за собой значительное сокращение спроса инвесторов на долгосрочные облигации. Их стало трудно продавать.

Корпорации и государства, нуждающиеся в долгосрочных заимствованиях, стали искать выход из создавшегося положения. Он был найден в виде предложения инвесторам нового облигационного инструмента — так появился сужаемый и расширяемый облигационный заем. Долг по таким займам иногда именуется переменным долгом. Облигации «с сужением» и «с расширением» привлекательны для инвесторов, эмитенты, наоборот, не заинтересованы в их выпуске, поскольку заранее не знают, когда предстоит погашение [26, с. 57–58]. Есть облигации с изменяющимся сроком погашения, в которых больше заинтересованы эмитенты — это так называемые отсроченные облигации, по которым эмитенты вправе произвести отсрочку погашения.

Таким образом, все рассмотренные облигации — отзывные, облигации с правом досрочного погашения (или облигации «с сужением»), облигации «с расширением» (или продлеваемые облигации), отсроченные облигации — являются облигациями с изменяющимся сроком погашения. По одним из них — отзывным и отсроченным облигациям — право изменить срок погашения предоставлено эмитенту, по другим — облигациям с правом досрочного погашения и облигациям «с расширением» — инвестору. Облигациями с сокращением срока действия являются отзывные облигации и облигации с правом досрочного погашения, облигациями с удлинением срока действия — отсроченные облигации и облигации «с расширением».

В США последние выпуски долгосрочных облигаций Федерального казначейства не имеют права отзыва, но некоторые облигации прежних выпусков могут выкупаться по достижении пяти лет, остающихся до погашения. В Германии уже с середины 1980-х гг. облигационные займы не предоставляют право расторжения договора займа ни эмитенту, ни инвестору [25, с. 25]. Во Франции иногда возможно досрочное погашение облигаций по требованию эмитента, инвестора либо обеих сторон. В Бельгии с 1986 г. почти по всем выпускам имеет место опцион эмитента, по некоторым — опцион держателя [62, с. 26, 27].

По отдельным корпоративным выпускам облигаций, осуществленным в период 1999–2000 гг., российские эмитенты стали чаще предусматривать для инвесторов право досрочного погашения (раньше только конвертируемые облигации НК «ЛУКОЙЛ» третьего выпуска, эмитированные в апреле 1997 г., содержали такое право). Это сделали АО «Тюменская нефтяная компания», АО «Михайловский ГОК», АО «Самараэнерго» и другие компании.

Для обеспечения исполнения обязательства по погашению облигаций эмитент может создавать специальный фонд — отложенный фонд. Облигации, погашаемые из средств этого фонда, получили название «облигации отложенного фонда». Большинство выпусков корпоративных облигаций в США предусматривают создание отложенного фонда. Фонд облегчает эмитенту проведение процедуры погашения, поскольку освобождает его от крупных единовременных затрат при наступлении даты погашения. Фонд формируется из прибыли эмитента. Отчисления в фонд могут быть обязательными в фиксированном размере или быть поставлены в зависимость от финансового состояния эмитента. Фонд может быть предназначен для гашения конкретного облигационного займа эмитента, всего или части выпуска, или для гашения всех облигационных эмиссий. В последнем случае фонд называется бланково-агрегированным фондом погашения и формируется в определенном проценте от совокупной суммы облигационных эмиссий эмитента [76, с. 178].

Вместо отложенного фонда эмитент может создавать выкупной фонд. Его образование может быть частью любого облигационного контракта, но наиболее часто он встречается в необеспеченных долговых обязательствах корпораций. В отличие от отложенного фонда выкупной фонд эмитент использует для выкупа облигаций на вторичном рынке (при использовании инвесторами права требования досрочного погашения облигаций) до наступления срока погашения по заранее оговоренной цене или ниже ее.

Создание отложенного и выкупного фондов повышает надежность облигаций. Но и они полностью не гарантируют от возможности неисполнения эмитентом обязательства по выплате основного долга при погашении облигаций. Держатель их по-прежнему подвержен значительным рискам.

Дата добавления: 2015-08-13