Критика моделей ММ и Миллера

Результаты моделей ММ и Миллера логически вытекают из их исходных допущений. На самом деле и теоретики финансового менеджмента, и финансовые руководители постоянно выражали сомнения в правдоподобности этих результатов и практически никто никогда не считал, что рекомендациям, вытекающим из них, надо строго следовать. Так, результаты модели ММ без учета налогов означают, что для стоимости компаний структура капитала не имеет значения, однако в компаниях многих отраслей обнаруживаются устойчивые ее закономерности. Более того, при учете «привычных» для развитых стран налоговых ставок как модель ММ с учетом корпоративных налогов, так и модель Миллера приводят к выводу о том, что фирмам следует использовать исключительно (на 100%) заемное финансирование; в действительности же ни одна фирма не рискует идти на такие крайности.

Исследователи, не согласные с выводами ММ и Миллера, как правило критикуют их на том основании, что исходные предпосылки, на которых они строились, слишком далеки от реальности. Ниже приведены основные их возражения.

1. Модели ММ и Миллера предполагают, что корпорации и индивидуальные инвесторы могут привлекать заемные средства по единой безрисковой ставке. В это же время акционеры, инвестирующие свои средства в финансово зависимую фирму, обычно меньше подвержены риску, чем если бы они применяли свой «персональный» леверидж. Это происходит в силу ограниченной ответственности акционеров большинства корпораций. Например, в приведенном раннее арбитражном выводе варианта формулы ММ без левериджа в случае банкротства фирмы L рассмотренный инвестор потерял бы только те 600 тыс. долларов, которые он вложил в эту фирму. Но если бы этот инвестор занялся арбитражными операциями и осуществил индивидуальные заимствования, то он мог потерять бы 900 тыс. долларов: все свои инвестиции в фирму U на 600 тыс. долларов и еще 400 тыс. занятых долларов за вычетом 100 тыс. инвестиций в безрисковые активы. Повышенная степень индивидуальной ответственности будет удерживать инвесторов от рискованных арбитражных операций, что, в свою очередь, может приводить к тому, что равновесные значения V_L, V_U, k_sL, k_sU будут отличаться от тех, которые предсказываются теорией ММ. Кроме того, арбитражный процесс может тормозиться институциональными инвесторами, доминирующими в настоящее время на рынке капитала, поскольку многим из них законодательно запрещено приобретать рискованные активы (в том числе акции) за счет заемных средств, и поэтому они не могут применять индивидуальный леверидж при осуществлении корпоративных инвестиций.

Следует отметить, что хотя неограниченная ответственность инвесторов по своим долгам может представлять проблему для отдельных лиц, она не является проблемой проведения выкупа компаний в кредит (leveraged buyouts, LBOs). Отметим, что с тех пор как работы ММ получили широкую известность, были учреждены буквально сотни фирм, занимавшихся LBO, а их владельцы заработали миллиарды долларов. Для того чтобы содействовать этому процессу, был создан целый рынок бросовых облигаций (junk bonds), а менеджеры недокапитализированных из-за недостаточного применения заемного финансирования компаний смогли, осуществив индивидуальные заимствования, усилить контроль над своими фирмами и защитить их таким образом от недружественного поглощения.

2. Если прибыль от основной деятельности какой-то финансово зависимой фирмы снижается из-за спада спроса на ее продукцию, она будет пытаться распродавать активы и принимать другие меры для выполнения ее обязательств по погашению долга, чтобы избежать банкротства. Если аналогичный спад будет иметь место в финансово независимой компании, то она, вероятно, не будет предпринимать столь радикальных действий, как распродажа активов, а просто сократит выплату дивидендов. Это будет, с одной стороны, означать большой риск для инвесторов, применяющих индивидуальные заимствования, но с другой – меньшую вероятность того, что впоследствии, когда ситуация на рынке улучшится, фирма не сможет быстро восстановить свой прежний объем продаж.

3. В моделях ММ и Миллера не учитывались транзакционные (в том числе брокерские) издержки, что позволяло инвесторам осуществлять замену активов фирмы L на активы U практически бесплатно. В то же время на практике имеют место брокерские и прочие транзакционные затраты, а они также значительно усложняют арбитражный процесс.

4. Первоначально ММ предполагали, что корпорации и инвесторы могут привлекать заемные средства по единой безрисковой ставке. И хотя другим исследователям удалось включить в модель ММ поправку на риск долга, чтобы выводы ММ остались верны, необходимо предполагать, что корпорации и физические лица могут привлекать займы по пусть рисковой, но одной и той же ставке. Хотя крупнейшие институциональные инвесторы, вероятно, могут привлекать заемные средства по той же ставке, что и корпорации, им, как отмечалось выше, часто не разрешается привлекать кредиты для покупки корпоративных ценных бумаг. Что же касается индивидуальных инвесторов, то они в большинстве случаев вынуждены брать займы под более высокий процент, чем тот, который выплачивают корпорации.

5. В своей статье Миллер пришел к выводу, что корпорации могут достичь равновесия между налоговыми преимуществами применения заемного и собственного финансирования. Тем не менее, чтобы это равновесие было достигнуто, налоговый выигрыш от заемного финансирования корпораций должен быть одинаковым для всех фирм и он должен быть постоянным для отдельной фирмы независимо от суммы заемного капитала. Однако мы знаем, что налоговый выигрыш различен для разных фирм: высокодоходные компании получают максимальный налоговый выигрыш от левериджа, но для фирм, находящихся на грани рентабельности, этот выигрыш гораздо меньше.

Кроме того, некоторые фирмы используют иные способы сокращения налогового бремени, например высокие амортизационные отчисления, использование пенсионных планов и другие, что снижает налоговые выгоды от применения заемного финансирования. Было бы также упрощением считать, что ожидаемая налоговая экономия не зависит от объема заемного капитала. Более высокий уровень заемного капитала повышает вероятность того, что фирма не сможет в будущем воспользоваться налоговым щитом в полном объеме, поскольку большая доля заемного капитала повышает вероятность убыточности фирмы, а вследствие этого может происходить снижение ее эффективных ставок налогов. Отметим также, что крупные диверсифицированные корпорации могут использовать убытки в одних подразделениях для того, чтобы сокращать налоговую нагрузку на прибыли других. Поэтому выигрыш от налоговой экономии скорее будут иметь крупные диверсифицированные фирмы, чем мелкие компании, выпускающие один вид продукции.

С учетом всех этих факторов становится очевидным, что защита от налогов с помощью использования заемного капитала для одних фирм будет иметь гораздо большее значение, чем для других.

6. Модели ММ и Миллера не учитывают затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и не принимают во внимание агентские затраты. Кроме того, считается, что все участники рынка обладают одинаковой информацией о перспективах фирмы, что также неверно.

Дата добавления: 2015-10-16