Результаты эмпирических исследований

Модели компромисса в структуре капитала, конечно, интуитивно привлекательны, так как они позволяют сделать вывод о том, что одинаково неразумно осуществлять финансирование как полностью без привлечения заемного капитала, так и исключительно за счет него, - более оптимально использовать «умеренный» уровень заемных средств. Тем не менее до сих пор в литературе можно было встретить лишь одиночные эмпирические подтверждения выводов моделей компромисса. Так, в поддержку этих моделей свидетельствует то, что фирмы, которые используют в основном материальные активы, как правило, более активно привлекают заемный капитал, чем те компании, чья стоимость опирается на нематериальные активы – особенно на возможности их роста. Кроме того, есть данные о том, что фирмы с более высокими налоговыми ставками обладают более высокими коэффициентами задолженности. Кроме того, многие руководители компаний заявляют, что стараются придерживаться целевой структуры капитала.

В то же время многие эмпирические исследования заставляют усомниться в адекватности моделей компромисса. Так, хотя многие руководители, как сами говорят, стараются придерживать целевой структуры капитала, эмпирические исследования их поведения не подтверждают. Это означает, что модели компромисса лишь отчасти объясняют логику реального поведения, в отличие от суждений менеджеров. Кроме того, фактические коэффициенты задолженности варьируются в очень широких пределах даже для фирм одной отрасли, чрезвычайно похожих друг на друга по всем операционным показателям, в то время как из теории компромисса должно вытекать, что схожие фирмы должны обладать близкими коэффициентами задолженности.

В целом же модели компромисса пока получают довольно слабое эмпирическое подтверждение, что позволяет сделать вывод, что имеются также какие-то существенные факторы, этими моделями не учитываемые.

ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: СИГНАЛЬНАЯ МОДЕЛЬ

Несколько лет назад профессор Гарвардского университета Гордон Дональдсон (Gordon Donaldson) провел обширное исследование реальной практики формирования структуры капитала американских компаний. Ниже приведено краткое изложение его выводов.

1. По возможности фирмы предпочитают осуществлять финансирование за счет внутренних резервов, т.е. за счет нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений.

2. Фирмы устанавливают целевое значение коэффициента выплаты дивидендов исходя из ожидаемых возможностей инвестирования в будущем и ожидаемых денежных потоков. Дивиденды выплачиваются в таком размере, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений хватало для покрытия капиталовложений при нормальных обстоятельствах.

3. Дивиденды, как правило, в краткосрочной перспективе постоянны – фирмы неохотно увеличивают дивиденды, если она не убеждены в своих возможностях поддерживать их наиболее высоком уровне, и они еще более неохотно сокращают дивиденды. Фирмы, как правило, вообще принимают решение о сокращении дивидендов, только если дела идут плохо, что они просто оказываются вынуждены это сделать.

4. Если фирма имеет большой запас денежных средств, чем это будет необходимо в обозримом будущем для осуществления ее инвестиций, то она (в порядке убывания популярности соответствующих вариантов) в первую очередь предпочтет вложить эти средства в ликвидные рыночные инструменты, затем использует их на погашение своей задолженности, или решит повысить дивиденды, или выкупит часть своих акций с рынка, или попытается осуществить поглощения других компаний.

5. С другой стороны, если какая-то фирма испытывает недостаток собственных денежных средств для финансирования неотложных проектов, она в первую очередь реализует имеющиеся у нее ликвидные рыночные инструменты и только после этого попытается обратиться к внешним источникам финансирования. В последнем случае она сначала попытается прибегнуть к заимствованиям, затем осуществит выпуск конвертируемых облигаций и только в крайнем случае – обыкновенных акций. Таким образом, Дональдсон установил, что существует определенная иерархия предпочтений («pecking order») финансовыми менеджерами источников финансирования, что противоречит идее баланса различных источников, на которой базируется большинство моделей компромисса в теории финансов.

Профессор Стюарт Майерс (Stewart Myers), в свою очередь, обратил внимание на противоречивость выводов Дональдсона и предсказаний моделей компромисса, что привело его к мысли о необходимости построения принципиально новой теории структуры капитала.

Во-первых, Майерс отметил, что выводы о наличии сложившейся иерархии предпочтений источников финансирования можно считать противоречащими также и идее наличия определенной целевой структуры капитала. В самом деле, собственный капитал фирмы формируется за счет двух источников – нераспределенной прибыли и в результате эмиссии новых акций. Согласно Дональдсону, нераспределенная прибыль оказывается лидером среди источников финансирования по популярности, в то время как новые акции – явными аутсайдерами. Следовательно, если нераспределенной прибыли достаточно для удовлетворения инвестиционных потребностей, отношение собственного капитала к общей сумме активов будет расти, тогда как если ее недостаточно, фирма скорее осуществит заимствование капитала, нежели выпустит новые акции, а это приведет к росту коэффициента левериджа. Таким образом, в разных случаях фирма будет стремиться либо сократить, либо повысить леверидж, что явно противоречит теории компромисса.

Затем Майерс отметил, что важным допущением моделей компромисса является то, что все субъекты рынка имеют однородные (homogeneous) ожидания, что означает 1) что все участники одинаково информированы и 2) что любые изменения операционной прибыли носят случайный характер и не могут с достоверностью предугадываться отдельными участниками рынка. Майерс, также заметил, что если ослабить условие однородности ожиданий и допустить наличие однородной (homogeneous) ассиметричной информации, то выводы Дональдсона можно будет логически обосновать. Результаты Майера привели к созданию теории, известной как сигнальная теории (signaling theory), или теория ассиметричной информации (asymmetric information theory).

Для иллюстрации рассуждений Майерса предположим, что у некой фирмы в обращении находятся 10 тыс. обыкновенных акций. Они торгуются по цене 19 долларов за штуку, и, таким образом, рыночная стоимость акционерного капитала компании составляет 190 тыс. долларов. Однако менеджеры, которые лучше информированы о будущем этой фирмы, чем акционеры, считают, что истинная (справедливая) фундаментальная стоимость (true (fair) fundamental value) фирмы должна составлять 210 тыс. долларов, или по 21 доллару за акцию. Подобная информационная асимметрия вполне может существовать на практике, поскольку менеджеры зачастую имеют гораздо больше сведений о перспективах своей фирмы, чем ее нынешние и потенциальные инвесторы.

Теперь предположим, что руководство рассматривает новый проект, на который планируется потратить 100 тыс. долларов, привлекаемых за счет внешнего финансирования. Чистая приведенная стоимость (NVP) этого проекта оценивается в 5 тыс. долларов. Будем считать, что данный проект пока еще не был учтен рынком, а поэтому его NVP не входит в рыночную стоимость (190 тыс. долларов) акционерного капитала фирмы. Следует ли фирме осуществлять этот проект? Как оказывается, ответ будет зависеть от того, в какой степени менеджеры фирмы будут информировать инвесторов о стоимости этого проекта и прочих активов компании.

Для начала предположим, что фирма выпускает новые акции для того, чтобы собрать 100 тыс. долларов, необходимые для финансирования проекта. Рассмотрим различные варианты.

1. Симметричная информация. В качестве отправной точки рассмотрим простейшую ситуацию, когда менеджеры раскрывают перед участниками рынка всю информацию, и в этом случае все инвесторы будут располагать той же информацией о стоимости активов, что и руководство компании. В этом случае ее акции немедленно вырастут в цене до их фундаментальной стоимости в 21 доллар. В результате, чтобы профинансировать новый проект, фирме придется выпустить 4 762 акции:

.

После того как проект будет принят, цена акций еще вырастет – до 21,34 доллара:

Если бы этот проект был принят, то в выигрыше оказались бы и новые, и старые акционеры: в результате его осуществления каждая из этих групп получила бы прибыль в размере 21,34 – 21,00 = 0,34 доллара на одну акцию.

2. Асимметричная информация до выпуска акций. Теперь предположим, что руководство компании не может или не желает информировать об истинной стоимости компании. Возможно, оно посчитает, что эту информацию необходимо «придержать» для того, чтобы сохранить конкурентные преимущества на рынке.

В данном случае новые акции будут продаваться по текущей цене, т.е. 19 долларов. Таким образом, чтобы привлечь 100 тыс. долларов, компания должна будет выпустить 5 263 акции:

.

Если это так и случится, то после того, как будет принят новый проект, а информационная симметрия устранена, новая цена акций окажется равной:

В этом случае новый проект принимать не стоит. Если он, как и новая эмиссия акций, будет отклонен, то после того, как информационная асимметрия рано или поздно сойдет на нет, цена акций нынешних акционеров вырастет до своего истинного значения 21 долларов. Таким образом, эмиссия новых акций и их стоимость 19 долларов за акцию вызвали бы для них убытки в размере 1,64 доллара на акцию. Это нежелательный результат для менеджмента, который должен, очевидно, стремиться максимизировать стоимость акций для существующих акционеров, которые его и нанимали на работу в фирму, а не для вновь появляющихся.

3. Более рентабельный проект. Теперь представим, что NVP проекта на самом деле равно 20 тыс. долларов, а не 5 тыс., как предполагалось, а акции, как и в предыдущем случае, продаются по цене 19 долларов. Прочие условия тоже остаются такими же, как в случае 2. Тогда, если проект будет осуществлен, цена одной акции вырастет до 21,62 доллара:

.

В этих условиях фирма должна будет принять этот проект. Следует отметить, что, однако, большая часть прибыли от его реализации достанется новым акционерам, которые заплатят 19 долларов за одну акцию и таким образом получат прибыль в сумме 2,62 доллара на акцию против прибыли в размере 0,62 доллара, которую получат нынешние акционеры.

4. Неблагоприятные перспективы фирмы. Теперь предположим, что рассматриваемая фирма находится в совершенно иной, неблагоприятной для нее ситуации. Акционеры считают, что акции фирмы, имеющие сейчас стоимость 19 долларов за штуку, справедливо сейчас оценены рынком. В то же время менеджерам известно, например: а) что инвесторы переоценивают истинные возможности роста фирмы и b) что текущая цена акций не отражает потребности компании в дополнительных инвестициях на исследования и разработки, необходимые для поддержания ее конкурентоспособности. Все эти факторы могут привести к падению рентабельности продаж, денежные потоки компании сократятся, и у нее даже могут возникнуть трудности с обслуживанием своей задолженности.

Ввиду таких нерадужных перспектив руководство фирмы может прийти к выводу, что истинная цена одной акции фирмы составляет сейчас только 17 долларов, а не 19. после этого оно осуществит новый выпуск

акций

по текущей рыночной цене 19 долларов, привлечет 100 тыс. долларов и использует эти средства для финансирования рассмотренного выше проекта. Эти действия приведут к возрастанию реальной стоимости акций с 17 до 18,02 доллара:

Если оценки руководства фирмы окажутся верными, то, когда о неблагоприятной ситуации рынку станет известно, нынешние акционеры понесут убытки, однако продажа новых акций эти убытки снизит.

5. Финансирование проекта с использованием заемного капитала. Если же рассматриваемая нами фирма для финансирования проекта стоимость в 100 тыс. долларов будет использовать заем, то, когда исходная асимметрия информации будет наконец устранена, новая цена акций поднимется до 20,64 доллара, которая была рассчитана в случае 2:

Таким образом, при использовании заемного финансирования вся реальная стоимость существующих активов плюс NPV нового проекта достанутся владельцам раннее выпущенных акций.

Как все эти рассуждения могут повлиять на финансовую политику компании? Во-первых, в условиях асимметричной информации фирмам следует выпускать новые акции 1) в таких редких случаях, когда они обладают чрезвычайно прибыльным и неотложным проектом, который к тому же не может стать сигналом для инвесторов и не может быть профинансирован за счет заемного капитала, а также 2) в ситуациях, когда руководство компании считает, что цена акций завышена. Соответственно потенциальные инвесторы будут опасаться, что в каждом конкретном случае эмиссии имеет место второй вариант, и в результате рыночная цена акций при объявлении эмиссии может упасть, что и наблюдается на практике. Во-вторых, та иерархия предпочтений, которую наблюдал Дональдсон, оказывается также логически объяснима асимметрией информации: при наличии у инвесторов завышенных ожиданий относительно темпов роста компании для нее будет оптимальным финансироваться в первую очередь за счет нераспределенной прибыли – в этом случае фирма оставит в своем распоряжении большую долю денежных потоков, не распределяя прибыль в виде дивидендов, попутно удержит коэффициент задолженности на низком уровне и сохранит резервный заемный потенциал. Последний же в случае экстренной потребности в дополнительном капитале позволит не прибегать к дополнительной эмиссии акций, негативно воспринимаемой инвесторами.

Также следует отметить, что значение рыночных сигналов (signaling) и их влияние на ожидания инвесторов серьезно отличаются для различных фирм. Так, информационная асимметрия, как правило, гораздо выше в фармацевтической и полупроводниковой промышленности, чем в розничной торговле или в области оказания коммунальных услуг. Это объясняется тем, что успех в фармацевтической и полупроводниковой промышленности зависит в гораздо большей степени зависит от «закрытых» исследований и разработок, и менеджеры этих отраслей обладают намного большей информацией о перспективах своих фирм, чем сторонние инвесторы. Кроме того, общепризнанно, что вновь возникающие фирмы с ограниченным капиталом, но большими возможностями роста не могут не использовать внешнее финансирование, поэтому их решение о выпуске новых акций не встречаются инвесторами так настороженно, как аналогичные решения зрелых фирм с ограниченными возможностями роста. Таким образом, несмотря на то что сигнальные эффекты могут порождаться всеми фирмами, для разных фирм их воздействие неодинаково.

Дата добавления: 2015-10-16