Учебное пособие. Подготовлено к печати А.А

Подготовлено к печати А.А. Невидимовой

Оригинал-макет подготовлен Е. В. Мальчуковой

ИД №06918 от 26.11.01.

Подписано в печать от Формат 60х90 1/16. Бумага офсетная. Печать трафаретная. Усл. печ. л. 12,00 Уч.-изд. л. 9,4 Тираж 1000 экз.

Заказ

Издательство Байкальского государственного университета экономики и права.

664015, Иркутск, ул. Ленина, 11.

[1] Под эмиссионной ценной бумагой закон понимает любую ценную бумагу, в том числе бездокументарную, которая характеризуется одновременно следующими признаками: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных федеральным законом формы и порядка; размещается выпусками; имеет равные объемы и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги [5, ст. 2].

[2] Именно характер отношений займа был положен в основу определения облигации, данного в Положении о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, утвержденном постановлением Правительства РФ от 28 декабря 1991 г. № 78 (далее Положение № 78): «облигации ─ любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, выпустившим документ (должником)» [14, п. 3].

[3] Корпоративные облигации в некоторых изданиях называют еще промышленными [102, с. 183], корпорационными [124, с. 18], облигациями корпораций [101, с. 37; 103, с. 76] или облигациями предприятий [76, с. 170].

[4] Ст. 3 закона определяет, что «государственные и муниципальные ценные бумаги могут быть выпущены в виде облигаций или иных ценных бумаг, относящихся к эмиссионным ценным бумагам, в соответствии с федеральным законом «О рынке ценных бумаг».

[5] До вступления в силу Бюджетного кодекса РФ предельные сроки погашения были установлены только для государственных долговых обязательств Российской Федерации: по закону РФ «О государственном внутреннем долге Российской Федерации» от 13 ноября 1992 г. они не могли превышать 30 лет.

[6] Такой подход имеет место в учебной литературе (его придерживается Я.М. Миркин [76, с. 171]), но его нельзя назвать традиционным. Ряд авторов использует другие временные критерии для отнесения облигаций к той или иной группе. Так, коллектив авторов Санкт-Петербургского университета экономики и финансов применяет следующую градацию облигаций: краткосрочные (от одного года до трех лет), среднесрочные (от трех до семи лет), долгосрочные (от семи лет и выше) [104, с. 55]. Такого или схожего подхода придерживаются другие авторы [38, с. 56; 102, с. 183; 119, с. 15; 124, с. 18]. Совершенно особой представляется при классификации корпоративных облигаций позиция Т.Б. Бердниковой: краткосрочными она считает облигации, выпущенные на срок до трех месяцев, среднесрочными — от трех месяцев до одного года и долгосрочными — на срок более одного года [35, с. 34].

[7] Оферта означает безусловное обязательство эмитента либо третьего лица выкупить облигации у их владельца в заранее установленный срок и по определенной цене. Оферта может также предусматривать другие условия, такие как предварительное уведомление оферта о намерении продать облигации.

[8] Деление облигаций по форме выпуска обычно не дается в учебной литературе. Исключением являются учебные пособия Т.Б. Бердниковой (она называет данный критерий как «форма существования») [35, с. 27], а также А.Н. Лякина и А.А. Лапинскаса [63, с. 59].

[9] В литературе именные облигации могут называться по-иному. Так, Р.Ю. Тихонов и Ю.Р. Тихонов, авторы книги «Фондовый рынок», называют их зарегистрированными, исходя из того, что владельцы именных облигаций должны быть зарегистрированы у специального агента, осуществляющего функции учета движения ценных бумаг и фиксации перехода облигаций из рук в руки [115, с. 15].

[10] По Т.Б. Бердниковой данный критерий называется как вид закрепления собственности [35, с. 34]. Некоторые авторы делят облигации на именные и на предъявителя, обозначая в качестве критерия классификации характер, порядок, форму владения (и использования или реализации прав) [64, с. 36; 76, с. 170; 79, с. 19; 101, с. 38; 124, с. 19].

[11] В ряде стран стран выпуск облигаций на предъявителя запрещен. Например, в США по налоговым соображениям с 1 июля 1983 г. корпорации имеют право выпускать только именные облигации. За рубежом, кроме обычных облигаций, именных (их называют полностью именными) и предъявительских, есть особая разновидность — именные облигации только в отношении суммы основного долга. Они представляют гибрид облигации на предъявителя и полностью именной облигации. В них имеются купоны, но на сертификате значится фамилия держателя. В настоящее время такие облигации встречаются редко [116, с. 42].

[12] Простота и доступность для понимания участниками рынка механизма начисления процентных платежей по облигациям с фиксированной ставкой купона послужили причиной назвать их «самой примитивной разновидностью долговых обязательств» [38, c. 50].

[13] В Германии займы с вариабельным процентом впервые появились в 1985 г. и имели хорошее размещение. Однако в последующие годы их оборот на рынке существенно снизился в большей степени из-за отсутствия инвестиционного интереса к Perpetual Floater — бессрочным ценным бумагам. В 1990 г. федерация и Бундесбан (федеральная железная дорога) вновь выпустили займы с вариабельным процентом, которые имели хороший инвестиционный спрос [25, c. 59].

[14] В этом плане показателен пример Франции. До начала 1990-х гг. многие эмитенты выбирали уникальные структуры бондов, для оценки доходности которых требовались сложные финансовые модели, на что инвесторы не хотели тратить время. Как следствие, французский рынок начал привлекать инвесторов только после унификации инструментов [41, с. 43].

[15] Вторичный рынок по этим облигациям фактически отсутствует, несмотря на то что их подавляющее количество было внесено в листинг ММВБ. Единственными эпизодически торгуемыми бумагами из этой группы являются облигации АО «Газпром» и ТНК, однако и по ним сделки проходят крайне редко.

[16] Закон следующим образом определяет государственную гарантию (т. е. гарантию Российской Федерации или ее субъекта) и муниципальную гарантию (т. е. гарантию от имени муниципального образования): «Государственной или муниципальной гарантией признается способ обеспечения гражданско-правовых обязательств третьих лиц, возникших в результате осуществления ими займа путем эмиссии ценных бумаг, в силу которого Российская Федерация, субъект Российской Федерации или муниципальное образование (гарант) дает обязательство отвечать за исполнение обязательств третьих лиц (принципалов) полностью или в части перед владельцами этих ценных бумаг (бенефициарами)» [7, ст. 15].

[17] Между закладной и закладными облигациями нет принципиального различия. Оно состоит лишь в способе оформления долга. Закладной заемщик оформляет свой долг по полученному кредиту под залог земли, зданий или какого-либо другого недвижимого имущества, которую он передает кредитору и которая находится у него до погашения кредита, после чего она уничтожается. По своей природе закладные очень разнообразны. В США, например, имеют место так называемые «семейные» закладные, закладные под офисные здания, фермерские закладные и др. В США этот вид долгового обязательства является очень распространенным. Достаточно сказать, что совокупная стоимость закладных превышает здесь 2 трлн дол. [64, с. 47]. В целях собственного рефинансирования кредитор может перепродать закладную, но учитывая существенную стоимость закладной и ограниченные финансовые возможности отдельных лиц, он передает закладную доверенному лицу для хранения. На сумму закладной выпускается облигационный заем, состоящий из закладных облигаций. Одна закладная облигация представляет часть долга по закладной, она более удобна для инвестирования. Под одну и ту же закладную могут быть выпущены несколько облигационных займов. Возможна и иная комбинация, когда один облигационный заем обеспечивается пулом закладных одного или разного качества (пул закладных позволяет преодолеть «индивидуальность» отдельно взятой закладной): одна часть — первой закладной, другая часть — второй закладной [76, с. 176]. Источником погашения и выплаты процентов по облигационному займу, обеспеченному закладной или пулом закладных, являются платежи, поступающие в погашение кредита, выданного под залог недвижимости или иного имущества.

[18] Некоторые авторы к закладным облигациям относят облигации, которые обеспечены не только физическими активами, но и ценными бумагами [26, с. 54; 35, с. 35; 38, с. 54; 102, с. 183; 123, с. 45].

[19]Несмотря на то что облигации, обеспеченные закладными под недвижимость, принято считать самыми качественными ценными бумагами, их инвестиционная привлекательность не подтверждает это. В США в начале века финансирование с использованием таких облигаций было распространено намного шире по сравнению с сегодняшним днем и в настоящее время сохраняется главным образом в газовой промышленности и электроснабжении. Большинство же промышленных корпораций отказались от облигаций с обеспечением закладными под недвижимость в пользу необеспеченных долговых обязательств, предусматривающих создание фонда погашения, и других форм необеспеченного заимствования.

[20] Об «условности» изъятости этих ценных бумаг из оборота свидетельствуют следующие признаки: во-первых, изъятие имеет временный характер; во-вторых, изъятие касается не всех однородных ценных бумаг (т. е. бумаг одного выпуска эмитента), а только ценных бумаг, принадлежащих одному субъекту гражданского права — Российской Федерации. Такие же ценные бумаги, принадлежавшие иным субъектам, из оборота не изъяты.

[21] В прежней редакции закона, т. е. до внесения в него поправок в соответствии с федеральным законом от 7 августа 2001 г. № 120-ФЗ, в некоторых его статьях, в том числе и в данной статье, вместо термина «размещение» использовался термин «выпуск», что многое меняет в подходах к процедуре эмиссии облигаций (см. разд. 4).

[22] В учебной литературе иногда в качестве критерия разделения облигаций на конвертируемые и неконвертируемые (или обычные) называются форма или характер обращения облигаций [35, с. 35; 101, с. 40; 102, с. 183; 124, с. 21].

[23] Отдельные авторы говорят об обмене конвертируемых облигаций не только на акции, но и на облигации [35, с. 35].

[24]Напротив, первые выпуски корпоративных конвертируемых облигаций в РФ — это касается облигаций НК «ЛУКОЙЛ» — были обеспечены залогом акций компании.

[25] Русскоязычная терминология, связанная с конвертируемыми ценными бумагами, еще не устоялась: авторы книг часто одни и те же вещи называют разными именами. Это касается и конверсионного коэффициента. Признаются синонимами термины «конверсионный коэффициент», «конверсионное соотношение», «конверсионное отношение», «пропорция конверсии», «конверсионнай паритет», «ставка конверсии».

[26] Можно взглянуть на полученный результат и с точки зрения цены акций. При рыночной цене облигации 1010 р. паритетная конверсионная цена акции равна 50,5 р. (). Превышение паритетной цены конверсии акции над ее рыночной ценой также составляет 9,8% ().

[27] Среднегодовая доходность конвертируемых облигаций за период с 1957 г. по 1992 г., составившая 8,3%, уступала только доходности акций — 10,5%; по долгосрочным и среднесрочным облигациям она равнялась соответственно 6,8 и 7,3% [93, с. 44].

[28] Данный критерий классификации облигаций может называться по-иному. В учебнике «Рынок ценных бумаг» авторского коллектива Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова он дается как «степень защищенности вложений инвесторов», в соответствии с ним выделяются: облигации, достойные инвестиций — надежные облигации, выпускаемые компаниями с твердой репутацией, имеющие хорошее обеспечение, и макулатурные облигации, носящие спекулятивный характер [101, с. 41]. Аналогичный подход встречается и у других авторов [102, с. 183; 124, с. 23].

[29] К рейтинговой оценке SD («selective default»), т. е. «выборочный дефолт», что означает «последнее предупреждение должнику», «S&P» прибегло впервые за всю историю своего существования: из 79 государств, которым присвоены рейтинги этим агентством, только две страны — Россия и Пакистан — получили ее [120, с. 21].

[30] Действующее российское законодательство не дает определения рыночной стоимости ценных бумаг. ФЗ «Об акцонерных обществах» в прежней редакции, до внесения в него поправок федеральным законом от 7 августа 2001 г. № 120–ФЗ, так определял рыночную стоимость имущества, включая стоимость акций или иных ценных бумаг общества, — это «цена, по которой продавец, имеющий полную информцию о стоимости имущества и не обязанный его продавать, согласен был бы продать его, а покупатель, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его приобрести, согласен был бы приобрести».

[31] До введения в действие Стандартов эмиссии облигаций порядок выпуска облигационных займов регламентировался Стандартами эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии, утвержденными Постановлением ФКЦБ России от 17 сентября 1996 г. N 19, которыми определяется в настоящее время только порядок выпуска акций (далее — Стандарты эмиссии акций).

[32]Исходя из Стандартов эмиссии акций, процедура эмиссии ценных бумаг начинается не с принятия уполномоченным органом эмитента решения о размещении ценных бумаг, а с утверждения им решения о выпуске ценных бумаг.

[33] Стандарты эмиссии облигаций не предусматривают представление двух документов, которые ранее требовались при регистрации выпуска облигаций, — копии письма Государственного комитета РФ по статистике об учете эмитента в Едином государственном регистре предприятий и организаций, и документа, подтверждающего обстоятельства, освобождающие эмитента от заключения договора с регистратором о ведении реестра. В то же время в целом перечень дополнительных документов, представляемых на регистрацию выпуска облигаций, расширен (за счет документов, помеченных под номерами 5, 7, 8, 9). Произошли также изменения в количестве экземпляров документов, представляемых для государственной регистрации выпуска облигаций. В основном количество экземпляров документов увеличилось в два раза. Кроме того, появились некоторые особенности оформления или заверки данных документов.

[34] В соответствии с распоряжениеи ФКЦБ России № 268–р в Министерстве финансов РФ регистрировались также выпуски эмиссионных ценных бумаг страховых организаций.

[35] В соответствии с распоряжением ФКЦБ России № 268–р в Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг также осуществлялась регистрация выпусков ценных бумаг, эмитируемых компаниями, получившими лицензию на осуществление деятельности в качестве специализированных депозитариев паевых инвестиционных фондов.

[36] Из предприятий Иркутской области в данный список входят: ОАО «Ангарская нефтехимическая компания», ОВО «Лесопромышленная холдинговая компания «Братский лесопромышленный комплекс», ОАО «Иркутское авиационное производственное объединение», Иркутское акционерное общество энергетики и электрификации «Иркутскэнерго», ОАО «Электросвязь» (Иркутская обл.), ОАО «Компания «РУСИА Петролеум», ОАО «Ангарскнефтепродукт», ОАО «Братскнефтепродукт», ОАО «Иркутскнефтепродукт», ОАО «Энергия–инвест», ОАО «Производственное объединение «Усть-Илимский лесопромышленный комплекс».

[37] В качестве причины такой ассиметрии называется различие в рейтингах облигаций США и стран ЭВС. В еврозоне 70% выпусков эмиссий присуждался рейтинг Аа2 по классификации агенства Moody's (или АА — по S&P); в США таким рейтингом обладали только лишь 30% выпусков [73, с. 30].

[38] Насколько процесс секьюритизации значителен, среди исследователей нет единого мнения, но сам факт такой тенденции практически не вызывает сомнений. Причина возрастания рынка ценных бумаг и в особенности рынка облигаций состоит в том, что распространение информационных технологий приводит к значительному снижению трансакционных издержек на финансовых рынках и намного облегчает движение информации. Это сокращает поле деятельности традиционных финансовых институтов (банков), и сами банки в значительной степени меняются, постепенно сближаясь по своей природе с инвестиционными фондами.

[39]По данным Центрального банка РФ, например, в 1996 г. привлечение средств за счет выпуска сертификатов осуществляли 400 кредитных организаций, за счет выпуска векселей — 619. Общий объем реализованных ими сертификатов составил 41,1 трлн р., векселей — 98,5 трлн р. За это же время было зарегистрировано только три завершенных выпуска облигаций банков на общую сумму 12,6 млрд р. [72, c.29, 30].

[40] Что касается банковских векселей, то Банк России с 1 октября 1997 г. осуществляет контроль за объемом их эмиссии, установив для банков экономический норматив Н 13, которым объем выпущенных в обращении векселей, а также выданных вексельных поручительств и сумм индоссированных векселей поставлен в прямую зависимость от величины собственного капитала банка. Кроме того, Банк России регулирует объем и качество учетных операций банков с векселями. В зависимости от качества портфеля учтенных веселей банк обязан формировать резервы, аналогично резервам на возможные потери по ссудам.

[41] По официальным данным, задолженность по налогам в федеральный бюджет на середину 1997 г. составляла 80,8 трлн р., в том числе недоимка — 74,1 трлн р. и отсроченные платежи — 6,7 трлн р. Наиболее крупными должниками федерального бюджета являлись «АвтоВАЗ» (сумма долга 2,8 трлн р.), «Юганскнефтегаз» (1,7 трлн р.), «Ноябрьскнефтегаз» (1,6 трлн р.), Уралтрансгаз (1 трлн р.), Кондпетролеум и Нижневартовскнефтегаз (по 0,8 трлн р.), Татэнерго (0,7 трлн р.) [38, с. 34]. Всего же Правительством РФ были приняты решения о реструктуризации задолженности по шести крепнейшим организациям. В том числе путем выпуска облигаций, — кроме «Юганскнефтегаз» и «Самаранефтегаз», еще акционерным обществом «Ноябрьскнефтегаз», путем выпуска акций — акционерными обществами «АвтоВАЗ», ЗАО «Междуречье» и путем погашения взаимной задолженности — ОАО «Норильский горно-металлургический комбинат им. А.П. Звягина».

[42]Планы выпустить рублевый облигационный заем ОАО «Газпром» имел еще летом 1997 г. Хотя в то время интерес компании, имеющей доступ к валютным ресурсам, к рублевым заимствованиям был неочевиден: валютные займы были дешевле рублевых. Однако «Газпром» подписал соглашение о намерениях с Федеральной фондовой корпорацией, банком «Империал», Газпромбанком, «Национальным резервным банком», а также с ММВБ, которые должны были организовать выпуск и сопровождать обращение бумаг. Реализации проекта помешал финансовый кризис 1998 г. В начале 1999 г. проект был реанимирован (на этой стадии к нему подключилась инвестиционная компания «Горизонт») [55].

[43] Проспект эмиссии облигаций не предусматривал привязку доходности облигаций к изменению курса доллара. С целью повышения интереса инвесторов к облигациям эмитент счел необходимым это сделать. Однако чтобы избежать длительной процедуры перерегистрации проспекта эмиссии, финансовые консультанты эмитента разработали оригинальную схему, аналогов которой не было в российской практике. Согласно ей эмитент направлял всем покупателям облигаций безотзывную оферту, в которой предлагал выкупить облигации по истечении их срока обращения. Сумма выкупа обеспечивала доходность 6% годовых в валюте. Те владельцы облигаций, которые проигнорировали бы оферту и погасили облигации по номиналу, обеспечивали доходность 39,5% годовых в рублях.

[44] Повышенный интерес к облигациям этой компании удивил даже самого эмитента. Дело в том, что в какун размещения займа Международный промышленный банк объявил о намерении добиваться банкротства компании по причине допущенной компанией в 1998 г. просрочки погашения векселей, которыми владел банк. Судебная тяжба тянулась почти год. Дело доходило до ареста имущества эмитента, после чего АК «АЛРОСА» согласилась выплатить банку 14,46 млн р. Однако спор не утихал, так как за просрочку платежа набежали штрафы, которые эмитент продолжал оспаривать. Между тем, несмотря на попытку инициировать банкоротство АК «АЛРОСА», успешное размещение выпуска облигаций не выглядит нелогичным. Так, в конце ноября 1999 г. международное рейтинговое агенство Standard & Poor's повысило долгосрочный кредитный рейтинг иностранных обязательств АК «АЛРОСА» с СС до ССС, а также изменило прогноз рейтинга компании с «негативного» до «стабильного», что не замедлило сказаться на привлекательности ее облигаций.

[45] В середине 2000 г. «АЛРОСА» эмитировала еще два выпуска облигаций (второй и третий) на общую сумму 1 млрд р. Как и первый выпуск, он был со встроенным опционом.

[46] Обычно доходность корпоративных облигаций на 4–10 процентных пунктов выше доходности ОФЗ аналогичных сроков погашения. С середины августа 2000 г. доходность гособлигаций не превышала 22–24% годовых (против 40% годовых в начале года), к концу года она приблизилась к уровню инфляции. Причины низкой доходности на рынке госдолга — стабильный рубль, очень консервативная политика правительства по заимствованиям на внутреннем рынке и продолжающийся рост рублевой активности банков.

[47]Вместе с тем давалась и такая оценка: за полтора года с начала привлечения российскими компаниями средств путем выпуска рублевых облигаций «полноценный рынок корпоративных облигаций так и не сложился» [99, с. 16; 122, с. 17]. Действительно, активность вторичного рынка оставалась крайне низкой, количество заключаемых сделок было незначительно. (Это несмотря на то что большая часть облигаций корпоративных и банковских эмитентов была допущена к обращению на ММВБ.) Компании готовы были платить значительную премию за андеррайтинг — гарантированное размещение облигаций. Ликвидность вторичного рынка поддерживалась, как и на предыдущем этапе, либо при участии самих эмитентов, либо их аффилированных структур.

[48] Однако, не все придерживались такого же оптимистического подхода при оценке объемов рынка облигационных заимствований. Большинство специалистов сходилось во мнении, что рынок корпоративных облигаций будет сопоставим с рынком государственных ценных бумаг в течение нескольких лет (ближайших двух-трех лет, менее этого срока - лишь при благоприятных обстоятельствах) [106, с. 18].

[49] Однако, некоторые эксперты скептически относятся на роль андеррайтеров в организации выпуска и обращения облигаций. По их представлению, если политика крупных игроков, которые формируют рынок облигаций, в ближейшее время не изменится, то он по-прежнему останется закрытым и неликвидным, неким «междусобойчиком» между андеррайтером и эмитентом [100, с. 11].

[50] Премия банковских облигаций (ВТБ, МДМ-банка, НОМОС-банка и CSFB) к госбумагам редко превышает 2% годовых. Банкам не требуются андеррайтеры и платежные агенты, сами банки выступают маркет-мейкерами и поддерживают ликвидность на вторичном рынке. Поэтому стоимость заимствований существенно снижается.

[51]Однако тенденция роста объемов рынка облигаций несколько нарушилась в начале 2002 г. в связи с введением ФКЦБ России с 10 января этого года новых стандартов эмиссии облигаций, которые сильно осложнили работу эмитентов над подготовкой проспекта эмиссии. В результате — активность первичного рынка корпоративных облигаций оказалась гораздо ниже ожидавшейся, это привело к еще большему снижению доходности на облигационном рынке (с начала 2002 г. на рынке рублевых долговых инструментов наблюдался стремительный рост цен). Очередной всплеск первичных размещений облигационных выпусков, ожидается, будет не раньше, чем через 2-3 месяца, когда эмитенты приспособятся к новым стандартам ФКЦБ России.

[52] В соответствии с Федеральным законом «О внесении изменений и дополнений в Закон Российской Федерации «О налоге на операции с ценными бумагами» от 30 мая 2001 г. N 69–ФЗ от данного налога освобождены выпуски государственных ценных бумаг Российской Федерации и ее субъектов, выпуски муниципальных ценных бумаг, выпуски облигаций, эмитируемых Банком России.

[53]Об отмене налога на операции с ценными бумагами как приоритетной задаче по реформированию налогового законодательства на 2001 г. говорилось еще в конце мая 2000 г. в специальном налоговом послании Президента России В.В. Путина Государственной думе.

[54]По расчетам, проведенным специалистами НФА и НДЦ, отмена этого налога за счет дополнительной эмиссии корпоративных облигаций позволяла трехкратно окупить выпадающие за счет этого доходы бюджета дополнительными поступлениями налога на прибыль и НДС [21, c.19].

[55]Еще в момент обсуждения внесения изменений в налоговое законодательство высказывалась негативная точка зрения в отношении замены налога на операции с ценными бумагами на пошлину: что введение пошлины означает лишь изменение названия налога, что это узаконит дискриминацию в сфере налогообложения корпоративных ценных бумаг по сравнению с другими финансовыми инструментами [21, c.21].

[56]Если же компания-эмитент выпускает большой объем облигаций и разбивает его на транши, то бумаги не могут поступить в обращение до того момента, пока не будет полностью размещен весь выпуск включая облигации последнего транша.

Дата добавления: 2015-08-13