Продолжение таблицы 5.6

	Банк «МФК»	«Нижнекамскнефтехим» (1/3)	100,0
	ИФ «ОЛМА»	ОАО «Тагмет»	50,0
	ИК «АВК»	ОАО «Пекарь»	25,0

*Таблица взята из: [48, с. 26].

**Сибур (объем выпуска разделен между 4 участниками проекта — Альфа-Банком, МДМ-Банком, Банком «Зенит», Райффайзенбанк).

***ОМЗ (объем выпуска разделен между 4 участниками проекта — Альфа-Банком, ГУТА-Банком, Внешэкономбанком, Русскими Фондами).

****ММК (9), (10), (11), (12), (13) (объем выпуска разделен между 4 участниками проектов — «РОСБАНКом», ИК «Расчетно-фондовый центр», ВВРР, «Собинбанком»).

*****«ММК» (14) (объем выпуска разделен между 3 участниками проектов — «РОСБАНКом», ИК «Расчетно-фондовый центр», ВВРР).

Т. е. наличие маркет-мейкеров, объем выпуска и доходность к погашению (или оферте) являются основными факторами, определяющими ликвидность корпоративных облигаций в 2001 г.

В течение первого полугодия наиболее ликвидными были облигации Внешторгбанка (доля в обороте — 12,32%), ТНК (10,63%), CSFB (10,17%), Международного банка СПБ (6,76%), Аэрофлота (6,61%) и Славнефти (6,07%) (см. Рачкевич, табл.2); спустя три месяца половина всего оборота рынка приходилось на облигации четырех эмитентов — АК «СИБУР» (20,2%), Аэрофлота (10,4%), Башкредитбанка (10,0%) и ТНК (7,9%). Такая ситуация, когда от 2/3 до половины объема рынка приходится на ценные бумаги 5–6 эмитентов со сложившейся устойчивой репутацией, является естесственной для развивающегося рынка.

В-четвертых, доходность облигаций во многом зависит от динамики инфляции, доходностей в сегменте ГКО/ОФЗ и векселей. (Связь между рынком акций и рынком корпоративных облигаций, которая наблюдается на развитых рынках, на российском фондовом рынке практически полностью отсутствует. Также рынок облигаций слабо реагирует на изменение курса рубля.) Следуя за рыночной ситуацией, вызванную замедлением инфляции и снижением ставок по государственным облигациям и векселям, снизились и доходности корпоративных займов, сохраняя премию, в зависимости от кредитной истории эмитента и длины бумаг, 2,5–5% к рынку госбумаг (размер премии в свою очередь тоже уменьшился) и 1–2% к рынку векселей (см. рис. 5.2).[50]

В ближайшей перспективе доходность по корпоративным облигациям будет продолжать снижаться, и это снижение также будет ограничиваться инфляционными ожиданиями и доходностями на рынке госдолга. Что касается спрэдов между доходностями по корпоративным и государственным облигациям, то следует ожидать: они будут сохраняться (по другим оценкам, скорее можно будет говорить об уменьшении спрэда к бумагам государственного долга [100, с. 10]). Гособлигации продолжают считаться risk free инструментом и размер премии отражает инвестиционные пристрастия нерезидентов и крупных банков, которые предпочитают осуществлять вложения в менее рискованные ГКО/ОФЗ и субфедеральные облигации.

Рис. 2. Доходности основных финансовых инструментов в 2000–2001 гг. (%)

Спрэд доходностей векселей и облигаций эмитентов «первого» и «второго эшелонов», по оценкам экспертов, будет уменьшаться [100, с. 9, 10, 12]. Это связано со следующими обстоятельствами: во-первых, в условиях экономического роста в целом по стране финансовое состояние отдельных предприятий улучшается, а значит, растет и их кредитоспособность; во-вторых, многие из них недавно вышли на рынок заимствований и, создавая кредитную историю, следят за ее чистотой; в-третьих, небольшие первичные объемы эмиссий не создают высоких рисков для инвесторов. К тому же дефицит инвестиционных инструментов, вызванный повышенным спросом инвесторов в условиях избыточной рублевой ликвидности, приводит к росту «аппетита на риск» по всему сектору долговых инструментов, что несомненно вызывает сокращение спрэда между доходностями долговых бумаг ведущих эмитентов, с одной стороны, и «вторым» и «третьим эшелонами» — с другой.

В то же время тенденция снижения доходности корпоративных облигаций или сохранения ее устойчивой может нарушаться вследствие резкого роста эмиссионной активности, когда компании в борьбе за инвесторов увеличивают доходности своих долговых инструментов. Нечто подобное наблюдалось в июне-июле (по выражению профессионалов: «запахло августовским синдромом»): инфляция и ставки по государственным облигациям снижались, но большой объем первичных размещений (АЛРОСА, Башкредитбанк, НТМК, СИБУР) поднял доходности краткосрочных корпоративных облигаций с 18–19% до 20–21% годовых.

В-пятых, эмитенты, вновь выходящие на рынок, постепенно стали отказываться от индексации купонов по доходности рынка государственных облигаций. Дело в том, что доходность государственных ценных бумаг на протяжении 2001 г. снижалась значительно быстрее, чем доходность корпоративных облигаций. Как следствие, ставки купонов по облигациям, рассчитанные на основании ОФЗ, оказывались ниже рыночных и, для того, чтобы не выкупать облигации по оферте, эмитентам приходилось назначать цену оферты выше номинала, что увеличивало цену заимствования средств (назначение цены досрочного выкупа выше номинала означало для эмитента, что часть процентов по облигациям выплачивается из чистой прибыли).

Выход из этой ситуации был найден в эмиссии облигаций, сочетающих оферту с регулярным пересмотром процентной ставки эмитентом накануне исполнения оферты. Многие выпуски, размещенные во второй половине 2001 г. были структурированы именно таким образом. Однако такая ситуация, когда заемщик сам определяет, какой процент он выплатит впоследствие кредитору, причем кредитор, когда дает взаймы, не знает величины этого процента, выглядела довольно странно. С позиции защиты прав инвесторов ФКЦБ России такое положение дел никак не устраивало, но, поскольку законодательству оно формально не противоречило, правовых аргументов у комиссии противостоять этому не было. (Ситуация изменилась с принятием Стандартов эмиссии облигаций, в соответствии с п. 4.13 которых формула определения плавающей процентной ставки по облигациям должна позволять определять размер дохода владельцев облигаций в зависимости от изменения указанных в формуле показателей (факторов), и эти факторы не могут изменяться в зависимости от желания эмитента. Это нововведение, по оценкам, «несомненно прибавит головной боли эмитентам, и в первую очередь инвестиционным банкирам, и... мы наверняка увидим активизацию их творчества в изобретении новых, еще более замысловатых формул определения «плавающей» процентной ставки с немыслимым числом «иккос» и «игреков» [84, с. 40].)

К сожалению, отсутствует жесткая связь между финансовым положением, степенью известности, кредитной историей эмитента и доходностью по его бумагам. И специалисты не исключают, что среди обращающихся в настоящее время выпусков есть и потенциально «дефолтные». Выявить «мусорные» облигации и облигации инвестиционного класса помогли бы кредитные рейтинги. Рынку явно их не хватает. У отдельных эмитентов, как, например, у вышедших на еврорынок капиталов, рейтинг есть. Это позволяет проводить сравнение по соотношению риск/доходность. По вопросу, касающегося рейтинга, высказывается единая точка зрения: необходим общепризнанный рейтинг корпоративных эмитентов, позволяющий оценивать риски по какой-то единой шкале. Практика же складываестя пока так, что большей частью банки или компании самостоятельно занимаются «рекламой» облигаций, андеррайтерами которых они являются.

В-шестых, растет количество инвесторов в корпоративные облигации. Кредитные организации остаются наиболее важной группой инвесторов: потенциальный объем их инвестирования в виде ресурсов, размещенных на депозитах в Банке России, остатков на корсчетах и вложениях в ценные бумаги оценивается в сумме не менее 667 млрд р., или 22,2 млрд дол. Однако, если раньше банки были практически единственными участниками корпоративного облигационного рынка, то сейчас, помимо банков, на рынке присутствуют страховые компании (потенциальный объем инвестирования — не менее 86,1 млрд р., или 2,87 млрд долл), негосударственные пенсионные фонды (не менее 30 млрд р., или 1 млрд дол.), институты коллективного инвестирования — инвестиционные фонды и паевые инвестиционные фонды (не менее 6,6 млрд р., или 0,22 млрд дол.), корпоративные клиенты. И совсем немного частных инвесторов, участие которых ощущается лишь при размещении облигаций региональных компаний (как правило, это близкие эмитентам лица). Эту группу инвесторов (презрительно называемыми мировыми инвестбанками «бельгийскими дантистами») еще даже и не пытались втянуть в инвестиционный процесс на рынке облигаций. Они могли бы придать рынку стабильность, объем и качество, однако, скорее всего, не сделают это, по крайней мере в ближайшее время. На эт. е. определенные причины. Это и проблема недостаточной осведомленности инвесторов об эмитентах и их рисках (не только из-за отсутствия рейтинга, но и непрозрачности бизнеса эмитентов, особенно характерная для не самых крупных заемщиков), новизна и непривычность инструмента, дороговизна депозитарного обслуживания, сводящего к нулю прибыль от торговли, и удерживающего частного инвестора от активности на вторичном рынке. Но будущее рынка — за ними, «средними» и «мелкими» инвесторами. И им, как более чувствительным к проблеме ликвидности, в большей степени нужен ликвидный рынок.

В перспективе, высказывается мнение, вместе со стабилизацией политического и экономического положения России возможно появление на рынке еще одной, самой мощной группы инвесторов, представленной иностранными институциональными инвесторами, а также западными компаниями, располагающими средствами российского происхождения [32, с. 24; 48, с. 25; 86, с. 24].

Инвесторы несмотря на высокий потенциальный спрос «зажаты» установленными лимитами, нормативами и иными ограничениями. Так, банки не имеют достаточно «длинных» рублевых пассивов для покупки облигаций с длительными сроками обращения. Низкая инвестиционная активность другой группы инвесторов — открытых инвестиционных и паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов — вызвана существенными ограничениями на вложения в ценные бумаги, не имеющие признанных рыночных котировок, которые накладывают правила размещения активов ИФ, ПИФов и резервов НПФ. Корпоративные облигации из-за отсутствия ликвидного вторичного рынка рассматриваются этими инвесторами мало приемлемым инструментом инвестирования. Хотя за рубежом институциональные инвесторы, в частности пенсионные фонды, играют активную роль на рынках облигаций. Доказано, что финансирование пенсионного фонда следует осуществлять за счет долга и инвестировать средства пенсионного фонда следует в облигации [29].

Получается, что при росте числа инвесторов облигационные займы размещаются в основном среди узкого круга лиц, что не способствует возникновению вторичного рынка. То небольшое число крупных инвесторов, которые приобретают облигации на аукционе, как правило, являются долгосрочными, обладающими высокой ликвидностью, которая позволяет им покупать облигации до погашения или до момента досрочного погашения по публичной оферте, т. е. у таких инвесторов отсутствует спекулятивный интерес приобретения бумаг, который создает рынку настоящую ликвидность.

Таким образом, анализ развития рынка корпоративных облигационных заимствований в 2001 г. показывает, что рынок рос количественно и качественно.

Несмотря на заметный прогресс в развитии, рынок корпоративных облигаций остается уязвимым: негативная информация лишь по одному эмитенту может дестабилизировать весь рынок. Иллюстрацией может послужить ситуация, сложившаяся вокруг ценных бумаг ОАО «Сибирско-Уральской нефтегазохимической компании» (СИБУР). Облигационный заем данного эмитента появился на рынке в июле. Срок обращения облигаций — 1,5 года. Объем выпуска — 2 млрд р. — был размещен по закрытой подписке. Облигации купонные: предусмотрено всего четыре купона, из которых три должны были выплачиваться периодично через 6 месяцев (кроме первого купона: продолжительность первого купонного периода — 5 месяцев), а четвертый — в конце срока обращения облигаций, если валютная доходность составила бы менее 9% годовых. Размер первого купона — 20,95%, второй и последующий купоны должны были вычисляться на основе первого и изменения доходности ОФЗ, но не могли превысить 25% годовых. В дни выплат купонного дохода возможен был выкуп облигаций по ценам оферты. Ликвидность бумаг на вторичном рынке впервые взялись поддерживать сразу четыре коммерческих банка («Райффайзенбанк Австрия» — организатор, финансовый консультант и платежный агент выпуска, Альфа-Банк, Банк Зенит, МДМ–Банк — соорганизаторы выпуска).

Облигации благодаря высокой доходности, индексируемой купонной ставке и валютному хеджу, обеспечивающему минимальную валютную доходность в размере 9% годовых, сразу стали наиболее привлекательным инструментом на рынке: если в июле на облигации СИБУР приходилось 4,25% оборота рынка, то в октябре — уже 20,2%. В середине октября котировки СИБУРа возросли до 100,4–100,45% годовых, а доходность снизилась до 16,4% годовых. Однако в конце октября в прессе появилась информация об отказе компании от обслуживания своих обязательств по кредитам и ее возможном дефолте. За три дня котировки по облигациям компании упали до 99,01–95% от номинала, а доходность к оферте 3 декабря 2001 г. превысила 45% годовых.

Ситуация с СИБУРом сказалась на котировках облигаций других эмитентов. После почти четырехмесячного восходящего ценового тренда на рынке началось снижение котировок практически всех ликвидных выпусков корпоративынх облигаций. Как реакция на ситуацию с СИБУРом появились предположения о внесении корректировок в планы эмитентов по размещению новых эмиссий, росту стоимости их заимствований на облигационном рынке в связи с пересмотром предлагаемой доходности по выпускам в сторону увеличения в целях компенсации рисков инвесторов, которые стали бы рассматривать вложения в корпоративные облигации как высоко рискованные. Это, в свою очередь, привело бы к снижению спроса на облигации за счет оттока с рынка консервативной группы инвесторов - главным образом мелких и средних. Т. е. последствия создания даже одного прецедента на рынке корпоративных облигаций неисполнения оферты, невыплаты купонов и основной суммы долга, с чем рынок данного инструмента еще не сталкивался, — были бы достаточно серьезными.

Однако опасения были напрасными. Негативные корпоративные новости по одному эмитенту не имели ощутимых длительных последствий для всего корпоративного облигационного рынка и не повлияли отрицательно на его ликвидность и доверие инвесторов к нему: объем торгов облигациями не уменьшился (в октябре он составил 2675,0 млн р., ноябре — 3085 млн р., декабре — 3558 млн р.), количество заключаемых сделок на рынке осталось стабильным (соотвественно — 1378, 1350 и 1355), увеличилось число торгуемых бумаг (с 49 в октябре до 62 в декабре), лишь в декабре существенно снизился объем размещаемых выпусков облигаций на фоне резкого его увеличения — в 2,6 раза — в ноябре — этот месяц стал рекордным по объемам первичного рынка — было размещено бумаг на сумму 6454 млн р. (в октябре — 2436 млн р., декабре — 1137 млн р.) (см. рис. 5.3). Т. е. общий положительный фон на рынке сохранился.

Рис. 5.3. Динамика торгов корпоративными облигациями в 2000–2001 гг.

История с исполнением обязательств СИБУРа показала, во-первых, что для облигационного рынка «информационный» фактор не так силен (в отличие от того влияния, какое он оказывает на вексельный рынок); во-вторых, эмитентам с финансовой точки зрения следует более тщательно рассчитывать предполагаемые объемы выпусков и параметры облигаций; в третьих, инвесторам при принятии решения о вложении средств в облигации уделять больше внимание оценке платежеспособности и финансовой устойчивости эмитента, покупать облигации наиболее «прозрачных» эмитентов.

Показатели развития рынка, достигнутые в 2001 г., позволяют говорить как о буме на рынке корпоративных облигаций. Данный сегмент российского долгового рынка по критериям объема, ликвидности и инвестиционной привлекательности перерос сегмент муниципальных и региональных займов, но еще не достиг показателей вексельного рынка и рынка госдолга, хотя доля объема рынка облигаций корпоративных эмитентов (по номиналу) в общем объеме банковских векселей и рынка государственных ценных бумаг постоянно растет. Если на начало года она составляла соответственно 26% и 17%, то к концу года — 29% и 42% (см. рис. 5.4).

Рис. 5.4. Объем финансового рынка в 2000–2001 гг. (млн руб.)

Несмотря на то что в 2001 г. повышательную динамику имели как рынок корпоративных облигаций, так и вексельный рынок, привлекательность первого на фоне рынка векселей для многих становится очевидной. Основания для такой оценки приводятся следующие: во-первых, как правило, инвестиции в облигации расцениваются как менее рискованные, чем в векселя; во-вторых, облигации имеют меньщую номинальную стоимость, что делает их доступными для мелких инвесторов; в-третьих, доходность рынка облигаций, несмотря на сокращение спрэдов, выше вексельного, что уже повлекло за собой частичный переток средств с одного сегмента рынка на другой [100, с. 9]. Потенциал и динамичность развития рынка эмиссионных долговых ценных бумаг корпоративных эмитентов, которое ни у кого не вызывает сомнений, позволяет надеяться на то, что в среднесрочной перспективе сохранится опережающее развитие рынка облигаций по сравнению с вексельным, и по объемам эмиссий и по спектру котируемых на нем инструментов он будет превосходить сектор векселей.

Коньюнктура рынка корпоративных и банковских долговых обязательств по-прежнему благоприятна для его перспективного развития. На фоне отказа от практики масштабных заимствований на рынке рублевых государственных долговых инструментов, проявляющейся устойчивой тенденции снижения уровня процентных ставок, нарастающего риска вложений на рынке акций инвесторам предлагаются инструменты с гарантированной доходностью, дающей весьма ощутимую премию к рынку госбумаг. Выдержанная политика эмитентов по обслуживанию долга (тщательное выполнение графиков выплат купонов, погашения облигаций, соблюдение условий оферт по досрочному выкупу), подкреленная хорошей информационной компанией, способствует расширению круга участников рынка, повышению активности вторичного оборота бумаг. Динамичный рост оборотов торгов на вторичном рынке позволяет сделать вывод о растущем интересе инвесторов к этому сектору рынка ценных бумаг. Принимая это во внимание, будущее этого рынка, по многим оценкам, представляется весьма многообещающим. По утверждению председателя ФКЦБ России И. Костикова, в ближайшие годы за счет существенного расширения рынка корпоративных облигаций можно ожидать повышения емкости российского рынка капиталов. Будут сформированы принципиально новые сектора рынка, основанные на инструментах более высокого инвестиционногокачества [61, с. 23].

Высказываются мнения: к концу 2002 г. рынок корпоративных облигаций может достигнуть 100 млрд р., или даже больше, и сравняться с рынком госбумаг, к 2003 г. объем рынка, по разным оценкам, может составить от 200 до 300 млрд р. [80, с. 41; 100, с. 13].[51] Если тенденции в развитии рынка облигаций продолжатся, то можно будет говорить даже о новом этапе его развития [58, c.8], характерной чертой которого будет высокая ликвидность. Ликвидность рынка, во-первых, будет способствовать формированию рыночных ставок доходности, во-вторых, позволит отказаться от оферт по длиным выпускам. У эмитентов появится реальная вохможность управлять своим долгом. Должна измениться структура рынка: доля займов промышленных компаний постепенно будет увеличиваться, а банковских — снижаться. Это связано с тем, что крупным предприятиям экономически целесообразно переходить от кредитов и векселей к облигациям (первые выпуски всегда обходятся эмитенту дороже, чем привлечение кредита. Однако с наработкой кредитной истории снижается и стоимость заимствований, и после нескольких выпусков она может стать меньше кредитной ставки), в то время как для банков облигационные займы остаются достаточно дорогими пассивами.

В целом, рынок рублевых корпоративных облигаций в настоящее время находится в состоянии, которое дает основания для того, чтобы потенциальные эмитенты могли более серьезно отнестись к этому инструменту как к еще одному источнику финансирования оборотного капитала и инвестиционных программ.

Дата добавления: 2015-08-13