Деструкция стоимости

В настоящее время корпоративная Америка принципи­ально не стремится к инновациям, а денно и нощно произво­дя и размещая ресурсы с целью раздувания стоимости. Корпо­рации стараются извлечь прибыль путем финансового инжиниринга. Уолл-стрит, всегда выступавшая трудным парт­нером для американского бизнеса, стала господствовать над ним. В 1960-х годах 44 цента из каждого доллара прибыли после налогообложения распределялись в виде дивидендов. К 1990-м годам пропорция практически удвоилась (достигнув 85 центов), поскольку компании стремились угодить финансо­вым рынкам и поддержать котировки своих акций, с которы­ми через опционы тесно связаны размеры вознаграждения их высших менеджеров¹³. В настоящее время до половины обще­го дохода руководителей корпораций поступает от опционов на акции¹⁴.

Чтобы угодить требовательным клиентам, институцио­нальные инвесторы, владеющие более чем половиной коти­руемых на рынке акций, стремятся повысить эффективность своих операций. В среднем, в поисках более высоких прибы­лей за год они сейчас оборачивают свыше 40 процентов своих портфелей, тогда как в 1960 году оборот Уолл-стрит составлял немногим более 12 процентов совокупной капитализации представленных на ней фирм. Каждая компания делает все возможное, чтобы удовлетворить менеджеров инвестицион­ных фондов, ежеквартально обещая им еще более высокие прибыли, концентрируя усилия на обратном выкупе акций и финансируя инвестиции, запрашивая у рынков минимум но­вой наличности. 90 процентов инвестиций в бизнес финанси­руются из собственных источников; за период 1985-1995 го­дов компании потратили свыше 500 миллиардов долларов для обратного выкупа собственных акций с целью поддержания их котировок.

Начиная с аудиторий Гарвардской школы бизнеса и стра­ниц «Уолл-стрит джорнэл», при помощи и поощрении вездесущих американских рыночников, и заканчивая отчетами пре­зидентов компании, дело подается таким образом, что

Глава четвертая

основной причиной повышения производительности и эко­номического роста в США является сложившаяся тут бизнес-среда. В 1997 году Круглый стола бизнеса заявил, что «важ­нейшая цель предприятия - генерирование прибылей для его собственников,...а если президент компании и ее директора не акцентируют внимания на капитализации, корпорация вряд ли достигнет этой цели¹⁵. По мнению Джорджа Бейкера из Гарвардской школы бизнеса, рост производительности и при­быльности был обеспечен именно изменением поведения как собственников, так и менеджеров¹⁶. В 1993 году президент Американской финансовой ассоциации Майкл Дженсен вос­пользовался ежегодным посланием к ее членам, чтобы сделать акцент на том, что американские корпорации быстро и эф­фективно приспособились к реалиям глобализации только благодаря давлению со стороны фондового рынка¹⁷. И все это поддерживается ежедневной пропагандой со стороны финан­совой прессы и средств массовой информации.

Тезис прост. Компаниями всецело движут ценовые сиг­налы и стремление максимизировать прибыль. Они соединя­ют труд и капитал так, как это диктуют цены (установленные, например, в контрактах с работниками и поставщиками). Эти контракты могут и должны быть расторгнуты, как только воз­никнет возможность заключения более выгодных договоров. Если вознаграждение управляющих напрямую зависит от ко­тировок акций компании, то они будут безоглядно и нещадно эксплуатировать ее активы, выжимая из них как можно боль­ше. Другой аспект - давление фондового рынка в пользу мак­симизации прибыли. Если директора будут работать неэффек­тивно, снизится капитализация компании, а сами они потеряют свои посты; на смену придут компании и директора, способ­ные работать лучше. Финансовые рынки последовательно и точно определяют стоимость фирм, поднимая котировки эф­фективных компаний и снижая оценку неэффективных. По­скольку поглощение является постоянной угрозой, рынок кор­поративного контроля выступает мощным инструментом обеспечения эффективности.

Однако стройность концепции нарушается теоретически­ми и эмпирическими нестыковками. В первую очередь, это

Иррациональная алчность

связано с исключительно экономизированным взглядом на организацию. Утверждать, что все контракты могут быть лег­ко расторгнуты и вновь заключены по лучшим ценам - лишь иной способ сказать, что организации лишены истории. Со­гласно такой концепции, компании всего лишь олицетворяют постоянно меняющийся набор сделок между персоналом, по­ставщиками, кредиторами и акционерами. Лояльность, дове­рие, социальные возможности организации и ее способность к развитию ничего не стоят. На деле они стоят многого, и это будет доказано в последующих главах.

Остается открытым даже вопрос, действительно ли капи­тализация выступает квинтэссенцией свободного рынка. Одно заслуживающее внимания исследование свидетельствует, что высокое жалованье президента компании обычно сопровож­дается понижением, а не повышением биржевых котировок ее акций. В период 1993-2000 годов большинство компаний, возглавляемых десятью наиболее высокооплачиваемыми пре­зидентами, имели показатели ниже среднебиржевых как в те­кущем, так и в три последующих года¹⁸. Что касается гипотезы об эффективности рынка, то это самая спорная теорема в эко­номической науке. Несмотря на неимоверные интеллектуаль­ные усилия, никто не может доказать, что котировки фондо­вого рынка точно отражают всю доступную информацию. А ведь это важнейший компонент консервативной теории. Фак­ты же указывают на противоположное. Проанализировав си­туацию, Мэри О'Саливэн считает, что речь идет о вере, а не доказательствах, и что «в поведении прибылей весьма распро­странены аномалии»¹⁹. Даже один из наиболее фанатичных адептов данной гипотезы Майкл Дженсен отыскал не менее шести исследований, показавших, что после поглощения ком­пании котировки ее акций падают в среднем на 6,56 процен­та, а не повышаются, как следовало ожидать. Он допускает, что «эти аномальные отрицательные результаты не показатель­ны, поскольку не сообразуются с концепцией рыночной эф­фективности. Это наводит на мысль, что в изменения котиро­вок акций закладывается завышенная оценка будущей отдачи от слияний и поглощений»²⁰. Воистину так.

Существует обширная литература, доказывающая, что

вместо созидания стоимости поглощения и слияния разруша­ют ее. Например, компания «Маккинси», изучившая 160 слия­ний в период 1992-1999 годов, обнаружила, что лишь 12 обра­зовавшихся групп преуспели в повышении темпов своего роста по сравнению с тенденциями, наблюдавшимися до поглоще­ния; у остальных 148 показатели упали²¹. Другая консалтинго­вая фирма «КПМГ» при обследовании более чем 700 трансна­циональных слияний в период 1996-1998 годов пришла к выводу, что капитализация возросла только в 17 процентах сделок, в то время как в 53 процентах случаев она фактически снизилась, а в оставшихся 30 не изменилась²². Короче говоря, слияния и поглощения не дают ожидаемых результатов. Со­единение организаций с разными культурами и системами управления персоналом нельзя рассматривать как побочный продукт их «свадьбы» в угоду требованиям финансового рын­ка. Компании гораздо более сложны, чем представляется док­триной капитализации.

Волна поглощений и слияний нарастала; с 1994 года про­изошла смена владельцев собственности стоимостью 5 трил­лионов долларов. В 2000 году зарегистрировано 5 тысяч по­глощений - в два раза больше, чем десятилетием ранее. Это должно привести к деструкции стоимости и снижению тем­пов экономического роста. При этом президенты всех компа­ний думают, что их это не коснется. И инвестиционные банки, гонящиеся за комиссионным вознаграждением, не делают ни­чего, чтобы вывести их из этого заблуждения. Авторы докла­дов «Маккинси» и «КПМГ» не считают, что в самих поглоще­ниях есть нечто, что делает сомнительной их эффективность. Ведь консалтинговые фирмы усматривают для себя возмож­ность получить комиссионные, пытаясь содействовать невоз­можному. Вся эта культура усугубляет экономическую слабость. Для успеха поглощения нужно, чтобы к компании-хищнику благоволила Уолл-стрит. Показатели прибыльности поглоща­ющей компании должны быть выше, чем у ее потенциальной жертвы; тогда она может оплачивать сделку за счет размеще­ния на рынке своих дополнительных акций. Например, «Америкэн онлайн» никогда не смогла бы приобрести «Тайм Уорнер», если бы на Уолл-стрит ее акции не были оценены на

Иррациональная алчность

абсурдном уровне - по цене, в тысячи раз превышающей го­довой доход на каждую из них.

Все это усиливает и без того жесткую конкуренцию в борь­бе за наращивание капитализации. Экономия на исследова­ниях, инвестициях или рабочей силе немедленно вознаграж­дается за счет более высоких краткосрочных прибылей и более высоких котировок акций. Это также создает тревожную тен­денцию к манипулированию финансовыми отчетами, позво­ляющему демонстрировать постоянное повышение прибылей. Беспокойство по этому поводу было озвучено даже одним из бывших председателей Нью-йоркской фондовой биржи*²³. Когда в ноябре 2001 года энергетическая компания «Эфрон» из фаворита Уолл-стрит превратилась в образчик самого гран­диозного в истории США корпоративного краха, обнаружи­лось, что его главной причиной был ряд хронически принося­щих убытки неосмотрительных операций, не попадавших в баланс компании и не раскрытых ни перед властями, ни пе­ред инвесторами, а также, видимо, не обнаруженных аудито­рами. Президентом, инициировавшим рост «Энрона» и снова занявшим этот пост за несколько месяцев до краха компании, был Кеннет Лэй. Он являлся страстным защитником дерегу­лирования и концепции капитализации, настаивал на беспо­лезности любых форм государственного вмешательства. «Эн-рон» была непосредственно заинтересована в таком подходе, поскольку вела свой бизнес в сфере энергоснабжения, до не­давних пор бывшей вотчиной компаний, находившихся в го­сударственной собственности или регулировавшихся государ-

* Следует отметить, что в искренности высказывавшегося в 2001-2002 годах руко­водителями Нью-Йорской фондовой биржи (КУ8Е) возмущения злоупотреблени­ями менеджеров американских корпораций можно серьезно усомниться в свете из­вестного скандала вокруг ее управляющего Ричарда Грассо, серьезно завысившего показатели прибыльности операций самой биржи и на этом основании настоявше­го на выплате ему вознаграждения в сумме 140 млн. долларов. Сегодня, после того как вопиющие нарушения финансовой отчетности были выявлены представителя­ми Комиссии по биржам и ценным бумагам США, и 17 сентября 2003 года Р. Грассо был отправлен в отставку, в США против него продолжаются судебные процессы, в которых прокуратура штата Нью-Йорк требует вернуть более 120 миллионов дол­ларов незаконно полученных средств и возместить нанесенный репутации биржи ущерб. Несколько странным выглядит и то, что, ссылаясь в тексте на мнение «управ­ляющего Нью-Йорской фондовой биржи», У. Хаттон приводит в примечании вы­сказывание Артура Левита, ранее руководившего Комиссией по биржам и ценным Умагам и на момент написания книги в числе исполнительных директоров ЫУ5Е ^Н{= состоявшего. - Прим. ред.

Глава четвертая

ством. В отношении действий господина Лэя и его компании, в том числе возможного мошенничества, федеральными влас­тями и Конгрессом сейчас ведется расследование. Это наилуч­ший пример того, почему не внушает особого доверия фило­софия, которую отстаивал Лэй, и почему, несмотря на призывы руководителей многих компаний, сохраняется необходимость регулирования их деятельности. После кончины «Энрона» растет обеспокоенность по поводу недостоверности балансо­вых отчетов и счетов прибылей и убытков большинства аме­риканских корпораций.

Складывающаяся ситуация неблагоприятна для иннова­ций. В течение 1990-х годов затраты корпораций на научные исследования постоянно снижались (приблизительно на 1 про­цент в год в постоянных ценах). В то же время, как указывают ведущие специалисты по промышленности США, компании охотятся за нововведениями, не требующими значительных инвестиций, используя исследования, финансируемые прави­тельством и проводимые в университетах, а также идеи, воз­никающие в результате сотрудничества с иностранными ком­паниями²⁴. Короче говоря, в 1990-е годы американские фирмы все больше и больше инвестировали в разработки тактичес­кого характера, пытаясь удержать долю рынка или поглотить другие компании для получения лидерства на рынке, а вместе с ним - возможности устанавливать цены и норму прибыли по текущим операциям. Ведь первая в своей отрасли постоян­но получает большую прибыль, чем вторая, а та - больше, чем третья. В результате борьба сводится к тому, чтобы любыми средствами стать отраслевым лидером.

Хотя в прошедшем десятилетии общий объем инвести­ций американских компаний вырос, стремясь получить более высокие прибыли за короткий период времени, они делали меньше инвестиций в расчете на один час рабочего времени персонала, чем их зарубежные конкуренты (около 75 процен­тов от показателя ФРГ и 85 - Франции)²⁵. Американские ком­пании компенсировали это установлением более продолжи­тельного рабочего дня (на 28 процентов дольше, чем в ФРГ, и на 41 - чем во Франции), тем самым поддерживая сравнимые объемы производства²⁶. Непрестанно ищутся возможности

Иррациональная алчность

сокращения издержек. Национальное бюро экономических исследований обнаружило, что половина всех американских фирм ежегодно проводила кампании по сокращению персо­нала (их результаты будут рассмотрены в следующей главе). Несмотря на подобные усилия, из-за отсутствия долгосрочных капиталовложений почасовой выпуск продукции в расчете на одного работающего в США ниже, чем в основных странах-конкурентах. Вплоть до середины 1990-х годов ниже были и темпы роста этого показателя. Даже после 1995 года США лишь немного опережали Европу по росту производительно­сти, а в 2000 году отстали вновь²⁷. Как мы увидим далее, до сих пор идет дискуссия, какую долю этого роста следует отнес­ти на счет использования инноваций, основанных на информационно-коммуникационных технологиях, и какая доля обес­печена самим длительным бумом в американской экономике.

Дело в том, что хотя 1990-е годы были для США замеча­тельным десятилетием, это процветание не было результатом роста капитализации и дисциплины Уолл-стрит (на чем наста­ивает консервативный консенсус). Выше мы уже рассматри­вали проблему устойчивости американского экономического роста (имея в виду сопровождающие его небывалые дисбалан­сы), а также его источники: финансовое дерегулирование, кре­дитный бум, дешевизну денег и нефти. Корпоративная Аме­рика благоденствовала именно в этой чрезвычайно благопри­ятной среде, чему также способствовали проблемы ее соперников. Японские конкуренты выдохлись из-за десятилет­ней стагнации национальной экономики, а европейским ме­шала проводимая в ЕС ограничительная экономическая по­литика, поскольку страны-участницы готовились соответство­вать высоким критериям европейского валютного союза.

Более того, по сравнению с любым из своих конкурентов американские компании обладают крупным преимуществом. Они действуют на самом обширном в мире рынке; здесь наи­более высоки доходы населения, сложился единый рынок то­варов, технологий, капиталов и труда. США неизбежно выс­тупают полигоном для инноваций, здесь возможен такой Размах экспериментов и неудач, который немыслим ни в од­ной другой национальной экономике. Сочетание исключитель-

Глава четвертая

но богатых природных ресурсов и рынка континентального масштаба оценивается специалистами по экономической ис­тории как фундаментальное конкурентное преимущество Со­единенных Штатов²⁸ - несмотря на слабости финансовой сис­темы, базирующейся на фондовом рынке. На протяжении 1990-х годов наблюдался постоянный рост, что стало наибо­лее длительным в истории США периодом непрерывной эко­номической экспансии. В подобной обстановке было бы уди­вительно, если бы американские компании функционировали плохо. В восприятии остального мира это выглядело бы пол­ной недееспособностью финансовых и корпоративных струк­тур США, а также их деловой культуры.

Американские компании пользуются и реже упоминаемы­ми преимуществами, связанными со значительными федераль­ными расходами, в частности на научные исследования в уни­верситетах, а также обусловленные деятельностью регулиру­ющих органов США. Дэвид Моуэри сообщает, что к 1995 году на университеты приходился 61 процент всех фундаменталь­ных исследований; в значительной мере они оплачивались из федеральных средств²⁹. Проводимые исследования имеют чрез­вычайно сильный прикладной уклон; университеты создали свыше 500 научных институтов, обеспечивающих интересы бизнеса. Здесь осуществляется мобилизация свободных иссле­довательских сил в масштабах, непосильных ни одной другой стране. Американские экономисты показали, что отдача от университетских исследований намного выше, чем от прово­димых частными компаниями, поскольку бизнес-сообщество имеет свободный доступ к их результатам; каждый доллар, потраченный на общедоступные научные разработки, прино­сит еще четыре доллара в области частных исследований³⁰. Такая научная система - одно из колоссальных конкурентных преимуществ Соединенных Штатов. В прошлом она обеспе­чила им мировое лидерство в ряде ключевых секторов эконо­мики, а сейчас выступает одним из двигателей новых «идеаполисов». Правда, теоретики консерватизма не осмеливаются признать этот факт. Ведь речь идет о значении государствен­ного сектора.

В 73 процентах выдаваемых в США патентах в качестве

Иррациональная алчность

основы изобретения упоминаются исследования, финансиру­емые государством. Тем не менее, науке, финансируемой за счет федеральных средств, отводится все меньше места в об­щенациональном дискурсе, поскольку в нем доминируют кон­серваторы. Как отмечалось в докладе Совета по вопросам кон­курентоспособности за 2001 год, чтобы коренным образом улучшить ситуацию, США должны увеличить инвестиции в передовые исследования, усилить поддержку фундаменталь­ных наук, развитием которых долго пренебрегали, расширить численность ученых и инженеров, а также модернизировать исследовательскую инфраструктуру страны³¹. Доля федераль­ного правительства в общенациональных НИОКР упала с 46 процентов в 1985 году до 27 процентов в 1999 году. Научные центры приходят в упадок. В 1998 году большинство научно-исследовательских институтов сообщали, что из-за нехватки средств вынуждены откладывать необходимое строительство или реализацию ремонтных программ. При нынешней ситуа­ции, говорится далее в докладе, в предстоящие годы Соеди­ненные Штаты окажутся неспособны удовлетворить свою по­требность в ученых и инженерах. К 2008 году следовало бы создать рабочие места для 6 миллионов ученых и инженеров, но это вряд ли получится. 41 процент присваиваемых в США докторских степеней по науке и технике, приходится на ино­странных студентов, многие из которых после окончания учебы возвращаются на родину. Пока экономисты-консерваторы пыта­ются обосновать гипотезу эффективности рынка, фактически оп­равдывая иррациональность Уолл-стрит, США позволяют истин­ному источнику своей экономической силы гнить на корню.

Критикуемая консерваторами государственная поддерж­ка экономики не ограничивается сферой НИОКР. Регулиру­ющие органы Америки являются кураторами крупнейшего в мире рынка, их одобрение важно не только для появления новых продуктов в США, но и для производителей, стремя­щихся выйти на рынки остальных стран. Например, жесткие тесты Управления по продовольствию и лекарствам для но­вых лекарственных препаратов стали международным золо­тым стандартом, что заставляет все фармацевтические компа­нии иметь в США крупные научно-исследовательские цент-

Глава четвертая

ры. Свидетельство тому - уже упоминавшееся в первой главе решение компании «ГлаксоСмитКлайн» перенести свое голов­ное исследовательское подразделение в Америку. Приток ино­странных компаний, желающих вести НИОКР в США, весь­ма велик. Большинство из них ищут местных партнеров; это на руку американским компаниям, стремящимся снизить свои затраты на науку в целях увеличения краткосрочных прибылей. Указанные преимущества лишь частично компенсируют навязываемый Уолл-стрит приоритет финансовых соображе­ний в стратегии корпораций. Такая смена приоритетов уско­рила наступление периода выхолащивания американского бизнеса, начавшегося в 1980-х годах и продолжившегося в 1990-е (правда, последствия этого процесса завуалированы экономическим бумом и воздействием информационных тех­нологий). Как показано в подробной работе Майкла Портера из Гарвардского университета, США потеряли техническое лидерство во многих отраслях; главные причины этого связа­ны с приоритетами и целями Уолл-стрит. Даже столь превоз­носимый «чудесный» рост производительности, который мы еще рассмотрим в данной главе, был значительно меньшим, нежели обычно считается. США воспользовались подъемом, который совершенно неверно интерпретировали идеологи консерватизма; тем самым они обесценили и еще больше по­дорвали действительные источники конкурентных преиму­ществ страны. Сейчас, когда лопнул «мыльный пузырь» фон­дового рынка и перспективы американской экономики выглядят весьма неопределенными, становятся более очевид­ными призрачность и хрупкость экономического успеха Аме­рики. Это распространяется и на драгоценный камень в коро­не 1990-х годов - «новую экономику», созданную развитием информационных технологий. Считается, что «новая экономи­ка» стала высшим доказательством эффективности консерватив­ной экономической теории; однако выясняется, что это не так.

Дата добавления: 2015-07-16