В этих условиях более обоснованным представляется расчет ставки дисконтирования денежных потоков по модели кумулятивного построения.

При расчете ставки дисконта по модели кумулятивного построения за основу берется норма доходности по безрисковому вложению капитала, к которой добавляются премия за риск инвестиций в обыкновенные акции (систематический риск рынка акций) и премия за прочие риски, характерные для конкретной оцениваемой компании (несистематические риски). Отличие от модели оценки капитальных активов состоит в том, что премии за риски, связанные с малым размером компании, и прочие риски, характерные для компании, рассчитываются по отношению к среднерыночным параметрам (рыночному диверсифицированному портфелю), а не по отношению к конкретной выбранной компании-аналогу.

Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода. Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконтирования. Общая посылка такова - чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал. При этом премия за каждый вид риска определяется в интервале от 0% до 5%. В западной теории оценки определен перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы. Источниками служат материалы Мирового банка.

Схема расчета ставки дисконтирования представлена.

	Безрисковая ставка (%)
+	Страновой риск (%)
+	Риск инвестирования средств в оцениваемое предприятие (%)
+	Прочие риски (%)
=	Итого ставка дисконтирования (%)

В качестве безрисковой нормы доходности можно брать только доходность по государственным ценным бумагам. Наличие значительного риска вложения в акции компаний становится очевидным во время фондовых кризисов.

Актив является безрисковым, если инвестор, вложивший в него средства в начале периода, точно знает какова будет его стоимость в конце периода. Таким образом, безрисковый актив должен обладать определенной (фиксированной) доходностью и иметь нулевую вероятность неуплаты. Таким активом может считаться только ценная бумага, выпущенная правительством.

Однако для использования в расчетах по оценке бизнеса можно использовать не каждую государственную ценную бумагу, которая является безрисковой.

Только один тип государственных ценных бумаг будет удовлетворять требованиям безрискового актива – это обязательство со сроком погашения, совпадающим со сроком максимально возможного вложения свободных денежных средств. Именно при совпадении срока обращения государственной ценной бумаги и периода распоряжения свободными денежными средствами, инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент инвестирования.

Исходя из вышесказанного, за безрисковую ставку мы приняли ставку доходности к погашению валютных облигаций РФ (Euro USD, 2030 г.), равная 7,38% («Эксперт», № 34, 15-21 сентября 2003 год).

Cтрановой риск отдельно не рассчитывался, так как выбранная безрисковая ставка уже учитывает страновой риск. среднеевропейской межбанковской ставке на дату оценки, LIBOR – London interbank offered rate (по данным агентства Рейтер).

Риск инвестирования в оцениваемое предприятие рассчитывается на основе модели, которая учитывает следующие факторы:

- размер предприятия - наиболее очевидное преимущество, которое имеет крупное предприятие, заключается в относительно более легком доступе к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса, по сравнению с малыми конкурентами;

- качество управления отражается на всех сторонах существования предприятия, т.е. текущее состояние предприятия и перспективы его развития во многом предопределены качеством управления;

- финансовая структура состоит из собственных и заемных средств в определенном соотношении, что определяется анализом следующих финансовых коэффициентов: коэффициент автономии, доля долгосрочной задолженности в пассиве баланса, доля кредиторской задолженности, коэффициенты ликвидности;

- диверсификация производственная и территориальная - производство товаров и оказание услуг предприятием, относящимся к различным отраслям и подотраслям;

- диверсификация клиентуры - согласно теории маркетинга цель предприятия - удовлетворение потребностей клиентов. Чем больше у предприятия потребителей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Однако уровень диверсификации определяется не только количеством клиентов, но и долей сбыта приходящейся на каждого из них. Чем меньше неравенство долей выручки, приходящейся на конкретных клиентов, тем при прочих равных условиях в меньшей степени предприятие зависит от конкретного потребителя;

- предсказуемость - степень прогнозируемости выручки.

Определение составляющих показателя риска инвестирования средств в оцениваемый бизнес проводилось экспертным путем, результаты которого представлены ниже в таблице:

Расчет показателя риска инвестирования средств в оцениваемое предприятие.

Вид риска	Уровень риска	Определение максимального риска (уровень риска 5)
Риск инвестирования
Государственная гарантия возврата инвестиций						Отсутствует правовое поле
Объемы инвестиций						Крупные финансовые вложения
Темпы инфляции						Высокие темпы инфляции
Экономические гарантии возврата инвестиций						Отсутствие рынка продукции, гос. регулирование цен
Кредитная политика банков						Высокие процентные ставки, отсутствие долгосрочных кредитов
Количество наблюдений
Взвешенная сумма
Сумма взвешенных
Количество факторов
Средневзвешенная величина	3,6
Размер компании
Монополии						Средняя конкуренция
Доля рынка						Малая доля рынка, отсутствие информации о рынках
Сырьевые ресурсы						Отсутствие прав на разработку недр, собственных источников
Количество наблюдений
Взвешенная сумма
Сумма взвешенных
Количество факторов
Средневзвешенная величина	2,3
Территориальная и производственная диверсификация
Филиалы, представительства						Отсутствие
Гибкие технологические линии						Отсутствие
Работа на разных сегментах рынка						Единственный сегмент
Ассортимент продукции, услуг						Единственный вид
Количество наблюдений
Взвешенная сумма
Сумма взвешенных
Количество факторов
Средневзвешенная величина	4,8
Диверсификация клиентуры
Число потребителей продукции						Среднее
География поставок						Работа в пределах одного региона
Удельные веса продаж различным потребителям						Нет различия
Количество наблюдений
Взвешенная сумма
Сумма взвешенных
Количество факторов
Средневзвешенная величина	4,0
Качество управления
Ключевая фигура						Предприятие зависит от ключевой фигуры
Стратегия маркетинга						Зависимая ценовая политика
Финансовая структура						удовлетворительная
Ретроспективная прогнозируемость						удовлетворительная
Мотивация						Низкая
Количество наблюдений
Взвешенная сумма
Сумма взвешенных
Количество факторов
Средневзвешенная величина	2,4
Итого риск	17,1

Таким образом, суммарный показатель риска инвестирования средств в данное предприятие оценен нами в 17,1%.

Расчет ставки дисконтирования.

Безрисковая ставка (%)	7,38
Страновой риск (%)	0,0
Риск инвестирования средств в оцениваемое предприятие (%)	17,1
Прочие риски (%)	-
Итого ставка дисконтирования	24,48

Однако, помимо уже перечисленных рисков, существует страновой инвестиционный риск, как показатель вероятности потери доходов от принятия определенных политических решений, экономической нестабильности, социальных изменений и т.п. Для расчета странового риска была применена методика компании "Delloite and Touche" (Таблица 6.11). Суть этой методики заключается в том, что по каждому виду риска определяется уровень данного риска. Затем определяется средневзвешенная величина.

Таблица 6.11. Расчет странового риска.

	Уровень риска
Вид риска
Риски, связанные с активами
Политика экспроприации
Политика национализации
Возможность местного финансирования
Защита интеллектуальной собственности
Риски социально-экономической ситуации
Политическая стабильность
Отношение к иностранным инвестициям
Положение с правом собственности
Общая правовая ситуация
Участие государства в управлении
Отношение к частному сектору
Наличие и стоимость рабочей силы
Взаимоотношение с соседними государствами
Влияние организованной преступности
Привилегии для национальных конкурентов
Финансовый рынок
Конвертируемость валюты
Стабильность национальной валюты
Ограничение на капитал и торговый оборот
Регулирование цен
Емкость рынка (размер экономики)
Доступ на рынок Европы
Тенденции развития экономики
Ставки налогообложения
Уровень инфляции
Задолженность
Количество наблюдений
Вес
Взвешенная сумма
Количество факторов
Средневзвешенная величина

В подтверждение полученного результата приведем результат рейтинга государственных ценных бумаг Standart & Poor's. Эта компания присваивает государственным ценным бумагам различных стран рейтинги от AA до DD. Рейтинг АА присваивается государственным ценным бумагам высшего класса, с которыми связан наименьший инвестиционный риск. Рейтинг DD отражает ситуацию рынка государственных ценных бумаг стран, которым объявлен дефолт. На дату оценки России был присвоен рейтинг СD. Во второй половине июня в Нью-Йорке министр финансов М. Касьянов достиг предварительной договоренности с крупнейшими западными кредиторами о предоставлении отсрочки России по долгам бывшего СССР. Это несколько улучшило настроение портфельных инвесторов в том числе и на рынке акций несмотря на снижение рейтинга облигаций, в которые переоформлен долг России лондонскому клубу (IAN), агентством Fitch IBCA с уровня CC до DD.

Таким образом, мы получили ставку дисконтирования для собственного капитала округленно в размере 24%.

Дата добавления: 2015-07-11