Оценка эффекта синергии (премии слияния).

Проблема определения максимально допустимой цены слияния или поглощения – это проблема экономической целесообразности осуществления процесса слияния или поглощения. В экономическом смысле осуществление слияния или поглощения будет целесообразным только в том случае, если объединение двух компаний приведёт к получению преимуществ и выгод, которые не могут быть получены при их самостоятельном функционировании.

Если рассматривать слияние или поглощение с экономической точки зрения, приведенная стоимость, генерируемая объединённой компанией, должна быть равна сумме приведенных стоимостей потоков наличности в будущем обеих компаний плюс выгода от слияния или поглощения (см. рис.1).

Таким образом, максимально допустимая цена слияния или поглощения не должна превышать приведенную стоимость объединённых компаний. Максимально допустимая цена является результатом интегрированной оценки экономической эффективности процесса слияний или поглощений с учётом интересов как покупателя, так и продавца. Нижним пределом максимально допустимой цены слияний или поглощений является рыночная стоимость, а верхним – инвестиционная стоимость.

Начиная переговоры о слиянии или поглощении, покупатели и продавцы всегда должны отталкиваться от рыночной цены. Чем ближе приближается окончательная цена к инвестиционной стоимости, тем менее целесообразной становится слияние или поглощение.

Проблема оценка синергии связана с измерением стоимостного разрыва между рыночной и инвестиционной стоимостью слияний или поглощений. При измерении эффекта синергии предполагается, что он должен учитываться в составе инвестиционной стоимости.

Следует иметь в виду, что разница между инвестиционной и рыночной стоимостью объекта слияния или поглощения не равна стоимости синергии, т.к. она содержит также издержки по проведению слияния или поглощения.

При проведении сделок слияний и поглощений особо важное значение имеет их финансирование. Наличие финансовых ресурсов является исходным пунктом инициирования таких сделок, кроме того, в процессе их осуществления тщательно отслеживается платежеспособность компании-покупателя.

Так, в США в течение 10 дней с момента регистрации предложения о покупке акций другой компании необходимо раскрыть источники финансирования для Комиссии по ценным бумагам и биржам.

В России Министерство по антимонопольной политике вправе запрашивать информацию об источниках средств, необходимых для совершения сделок слияний и поглощений.

Финансирование сделок слияний и поглощений – это определение оптимального объёма финансовых ресурсов, необходимых для их оплаты, выбор соответствующих источников финансирования и наиболее эффективных стратегий их привлечения.

Рефинансирование подобных сделок – это изменение условий их оплаты, ранее предусмотренных в договоре:

· пересмотр условий кредита;

· смена кредиторов или привлечение дополнительных кредиторов;

· продажа или реструктуризация активов, долговых обязательств или активов;

· использование перечисленных выше стратегий в различных сочетаниях.

При финансовом планировании слияний и поглощений следует учитывать, что финансовые потребности складываются из семи основных элементов:

1. Цена сделки (определяется оценкой бизнеса).

2. Плюс существующие долговые обязательства, которые необходимо рефинансировать.

3. Плюс потребности приобретаемой компании в оборотных средствах.

4. Плюс административные расходы, связанные с осуществлением сделки.

5. Плюс платежи, связанные с урегулированием судебных исков после сделки.

6. Минус денежные средства или их эквиваленты, находящиеся в распоряжении приобретаемой компании.

7. Минус доходы от продажи частей приобретаемого бизнеса.

Компании-покупателю совсем не обязательно предлагать самую высокую цену, чтобы достичь соглашения с компанией-целью. Можно заинтересовать продавца другими привлекательными моментами: быстрота завершения сделки, значительный задаток при подписании соглашения, принятие более высоких рисков или существенных недостатков продавца.

Другой способ снизить цену слияния или поглощения – купить только часть активов или подразделений компании-цели.

Хорошие результаты даёт также формирование доверительных отношений с руководством и менеджментом компании-цели: управленческому персоналу можно предложить акции компании-покупателя, выгодные условия найма, план участия в прибылях и т.п.

Если обслуживание долговых обязательств более выгодно, чем их досрочное погашение, то продление этих обязательств может уменьшить потребность в финансовых ресурсах. В число стратегий реструктуризации долговых обязательств входят:

· предложение выкупить долговые обязательства у держателей по цене ниже первоначальной;

· предложение обменять долговые обязательства на новые с более поздним сроком погашения;

· предложение держателям облигаций обменять их на акции.

Потребность в оборотных средствах может быть уменьшена за счёт ускорения оборачиваемости основных и оборотных средств:

· оптимизация товарно-материальных запасов;

· заключение выгодных соглашений с поставщиками и потребителями.

Когда приобретаемый бизнес состоит из отдельных компонентов или имеется избыточная недвижимость либо другие активы, можно организовать частичное финансирование сделки слияния или поглощения за счёт продажи активов. Продавать следует те части бизнеса, которые поддаются отделению от того, что нужно компании-инициатору слияния или поглощения.

При внимательном рассмотрении у приобретаемой компании могут быть найдены резервы денежных средств или способы их экономии (уменьшение льгот или привилегий):

· иски к третьей стороне, которые могут быть быстро и с выгодой урегулированы;

· избыточные резервы;

· долгосрочные финансовые вложения;

· принадлежащие компании художественные ценности;

· чрезмерное финансирование привилегий сотрудников.

Основная задача финансового планирования любого слияния или поглощения состоит в минимизации финансовых потребностей. После того, как эта задача выполнена, нужно структурировать финансирование, т.е. распределить общий объём финансирования по отдельным видам. Искусство структурирования финансирования заключается в умении распределить доходы и активы приобретаемой компании между кредиторами так, чтобы добиться следующих результатов:

· максимизация низкопроцентных займов у «старших кредиторов», т.е. кредиторов, получающих наилучшее обеспечение;

· сохранение денежных поступлений на уровне, достаточном для уплаты процентов по более дорогим займам;

· обеспечение адекватного оборотного капитала независимо от сезонных и других колебаний денежных поступлений;

· отделение активов, которые выгоднее предложить «специализированным кредиторам» (например, возвратный лизинг – продажа с обратной арендой с постепенным выкупом);

· готовность к хорошему и плохому сценариям развития событий;

· предупреждение и, при необходимости, разрешение конфликтов между кредиторами.

Структурирование сделок слияний и поглощений предполагает также выбор оптимальных источников, методов и инструментов финансирования. С точки зрения источников финансирования сделки слияния и поглощения бывают обычными (оплачиваются собственными средствами) и сделками с финансовым рычагом – LBO(leveraged buy outs)

По методам финансирования выделяют сделки слияния и поглощения с использованием:

· Заёмного финансирования;

· Собственного или акционерного капитала;

· Смешанного, или гибридного финансирования.

Инструментами заёмного финансирования при осуществлении слияний и поглощений являются:

· Срочные кредиты;

· Револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитные линии;

· Бридж-кредиты;

· Коммерческие и другие долговые ценные бумаги;

· Дебиторская задолженность;

· Лизинг.

Срочные кредиты – это долговые контракты, по которым заёмщик обязуется регулярно выплачивать ссудодателю в установленные сроки взносы в погашение долга и процентов. Как правило, в качестве кредиторов выступают коммерческие банки, страховые компании и пенсионные фонды. Срок предоставления срочных кредитов может составлять от 1 года до 15 лет, но чаще всего такие кредиты предоставляются на 3-7 лет. Отличительной особенностью данного инструмента финансирования являются скорость привлечения средств и относительно низкая стоимость обслуживания долга.

Револьверный кредит – это кредитная линия, предоставляемая обычно под обеспечение краткосрочной дебиторской задолженностью и товарными запасами. Компании прибегают к револьверным кредитам в тех случаях, когда не могут получить срочный кредит. Основное преимущество револьверного кредита заключается в том, что он может быть возвращён в любой момент времени.

Бридж-кредиты – это краткосрочные кредиты, предоставляемые на условиях обязательного последующего их обмена на «бросовые» («мусорные») облигации. Под «мусорными» облигациями понимаются долговые обязательства компаний с относительно высоким уровнем риска, за который в качестве компенсации для инвесторов предлагается относительно высокий уровень доходности.

Коммерческие бумаги – это разновидность необеспеченных простых векселей, выпуск которых осуществляют преимущественно крупные финансово устойчивые компании на срок от 2 до 270 дней. Стоимость данного вида финансирования сделок слияний и поглощений зачастую оказывается ниже цены банковских кредитов.

Кроме векселей активно используются для финансирования слияний и поглощений также корпоративные облигации. В отличие от векселей облигации выпускаются на длительный срок (до 5 лет) под более низкий доход.

Среди прочих инструментов заёмного финансирования в практике слияний и поглощений встречаются использование дебиторской задолженности в качестве залога и передача в лизинг оборудования приобретённой (поглощённой) компании. Использование указанных инструментов для финансирования слияний и поглощений очень ограничено, так как объём привлекаемых средств лимитирован.

Акционерное финансирование слияний и поглощений предполагает проведение дополнительной эмиссии акций для их последующего обмена на акции поглощаемой или присоединяемой компании. В отдельных случаях новая эмиссия акций может не проводиться. Вместо неё применяется выкуп акций у своих акционеров или используются ранее выкупленные акции.

Главное отличие финансирования слияний и поглощений на основе акционерного капитала от привлечения заёмного капитала состоит в том, что кредиторы получают право на участие в управлении компании и на часть её прибыли.

К гибридному финансированию слияний и поглощений относят такие инструменты финансирования, которые сочетают в себе признаки как заёмного, так и акционерного финансирования:

· Привилегированные акции;

· Варранты;

· Конвертируемые ценные бумаги;

· Секьюритизированные кредиты;

· Срединное финансирование.

Привилегированные акции предоставляют их владельцу приоритетное право на участие в прибылях и на активы компании в случае её ликвидации. Такие акции считаются более рискованными ценными бумагами и при их покупке инвесторы требуют более высокую доходность.

Большинство привилегированных акций в России не имеют срока погашения, однако за рубежом они обычно выпускаются с условием ежегодного погашения.

Варрант – это выпускаемый компанией опцион, который даёт его владельцу право на покупку установленного количества акций или облигаций компании по определённой цене.

Конвертируемые ценные бумаги – это облигации или привилегированные акции, которые в определённые сроки и на определённых условиях могут по желанию их держателя быть обменены на обыкновенные акции. В отличие от исполнения варрантов, которые приносят компании дополнительные денежные средства, конверсия ценных бумаг не даёт дополнительного капитала.

Смысл данного инструмента акционерного финансирования слияний и поглощений заключается в улучшении финансового состояния компании и облегчении ей привлечения дополнительного капитала (так как по балансу происходит уменьшение доли заёмных средств в общем объёме финансирования).

Под секьюритизацией активов понимают обращение задолженности компании в ценные бумаги с целью их последующего размещения между инвесторами. Секьюитиризованные кредиты – это кредиты компании, обращённые в ценные бумаги. В качестве залога или объекта секьюритизации используются самые различные активы, включая дебиторскую задолженность.

Серединное финансирование, или финансирование второго уровня, представляет собой необеспеченный заём, который гарантирует кредитору получение прав на участие в капитале компании в дальнейшем. Такое участие может быть осуществлено в форме передачи кредитору конвертируемых облигаций, конвертируемых акций или варрантов.

Чаще всего серединное финансирование осуществляется с использованием варрантов. Данное финансирование получило своё название потому, что средства, получаемые таким образом, находятся «посередине» между традиционными заёмными средствами и средствами, полученными с использованием акционерного капитала.

Из-за специфики развития отечественного фондового рынка в России наблюдаются обратные пропорции денежного и бумажного финансирования сделок слияний и поглощений. Преобладающую роль в российской практике финансирования слияний и поглощений играют денежные источники. По примерным оценкам, на их долю приходилось до 2001 года до 90% сделок. После 2001 года доля бумажного финансирования слияний и поглощений выросла, однако и до сих пор в России преобладает денежное финансирование сделок M&A.

В связи с дефицитом денежных средств и их высокой ценой многие российские компании, осуществляющие слияния или поглощения, вынуждены использовать смешанное финансирование. Для этого обычно применяются комбинированные способы оплаты сделок M&A: денежные средства сочетаются с акциями.

Примером смешанного финансирования может служить покупка компанией «Ростелеком» 100%-го пакета акций компании «Совинтел» за 15% акций компании «Голден Телеком» и $52 млн.

Ещё одним характерным для России видом сделок слияний и поглощений, определяющим специфические механизмы их финансирования, является аккумулирование долгов целевой компании и конвертация их в акции компании в процессе банкротства. Учитывая значительную обременённость большинства российских предприятий кредиторской задолженностью, неудивительно, что они готовы погасить долги с помощью слияний и поглощений, чтобы избежать банкротства.

В последнее время в российской практике M&A-сделок появились случаи их финансирования путём размещения облигаций. Одними из первых такой способ финансирования применили в 2002 году два ведущих российских оператора сотовой связи – компании МТС и «Вымпелком».

---

Дата добавления: 2015-10-31