Финансовые и реальные инвестиции

Важным критерием деления инвестиций на финансовые и реальные является характер движения функциональных форм капитала, в которые преобразовываются первоначальные вложения в процессе своего жизненного цикла: денежный, товарный, производительный. Наиболее распространенной начальной формой движения инвестиций является денежная форма. Деньги расходуются на приобретение как ценных бумаг, так и элементов производительного капитала. Но важным представляется то, что если, в соответствии с воспроизводственным подходом, процесс движения денежной формы инвестируемого капитала сопровождается встречным потоком элементов производительного капитала, то инвестиции, начинающиеся в денежной форме, становятся элементами реального капитала. В данном случае процесс движения денежных средств имеет вид: Д-деньги обмениваются на Т-товар в форме Р- рабочей силы и Сп- средств производства, и далее в процессе производства (П) преобразовывается в Т’ и обмениваются на Д’- товар и деньги, количественно отличающиеся от исходного пункта на величину прибавочной стоимости.

В другом случае денежная форма инвестируемого капитала завершает свой кругооборот, обмениваясь на вторичные активы (акции, облигации, государственные ценные бумаги), и не превращается в элементы производительного капитала. Движение денежной формы капитала, в данном случае, имеет вид Д-В-Д’. В кругообороте отсутствует процесс производства и капитал является фиктивным.

Реальные инвестиции могут начинаться в денежной форме, но их характер будет определяться не исходной формой, а содержанием кругооборота функциональных форм капитала - производительного или фиктивного. В зависимости от того, чем закончится этот кругооборот, т. е. на что будут потрачены денежные средства, инвестиции будут либо реальными, либо финансовыми (нас не интересует к какому сектору экономики принадлежит инвестор). При этом финансовые инвестиции в традиционном понимании – вложения в ценные бумаги – следует расценивать как часть инвестиционного процесса и инвестиции, только в том случае если в результате происходит прирост производственного капитала. В противном случае, мы имеем дело с финансовым операциями спекулятивного характера, не имеющих ничего общего с инвестиционной деятельностью. Большинство операций на первичном фондовом рынке имеют целью привлечение средств в реальный сектор экономики, в то время как вторичный рынок и рынок производных ценных бумаг преимущественно спекулятивны. С одной стороны, спекулятивные операции оттягивают средства от вложения в реальный сектор экономики, способствуя тем самым надуванию финансовых пузырей со всеми вытекающими последствиями в случае неизбежного финансового кризиса. С другой стороны, вторичный рынок, постоянно переоценивая активы фирм, задает направления оптимального инвестирования. Правда, в адекватности отражения реального положения дел в реальном секторе профессиональными участниками фондового рынка сомневался уже Дж. М. Кейнс и усматривал их негативное влияние на динамику основных макроэкономических показателей. Так, Дж. М. Кейнс замечал, что «в совокупных капиталовложениях общества постепенно растет доля акций, которые принадлежат лицам, не принимающим участия в управлении и не обладающим специальными знаниями о вещах, имеющих отношение к настоящему или будущему данной отрасли. В результате серьезно ослаблен элемент действительного знания в оценке соответствующих предприятий или бумаг как теми, кто владеет ими, так и теми, кто намеривается их купить... Есть и еще одна характерная деталь, которая особенно заслуживает нашего внимания. Можно было бы полагать, что конкуренция между квалифицированными профессионалами, обладающими рассудительностью и знаниями выше уровня среднего частного инвестора, нейтрализует причуды неосведомленного индивидуума, предоставленного самому себе. На деле, однако, энергия и искусство профессиональных инвесторов и биржевых игроков часто направляются в иную сторону. Большинство этих лиц в действительности весьма озабочено не тем, чтобы составить наилучший долгосрочный прогноз ожидаемого дохода от инвестиций за все время их эксплуатации, а тем, что бы предугадать раньше широкой публики изменения в системе взаимно разделяемых условностей как основы рыночной экономики. Их интересует не реальная стоимость какого-либо объекта вложения капитала для человека, который покупает его с тем, чтобы «приберечь» его для себя, а то, как рынок будет оценивать его под влиянием массовой психологии через три месяца или через год. При этом такое поведение отнюдь не является результатом какой-либо дурной наклонности... Резкое падение курсов акций, которое оказывает гибельное влияние на предельную эффективность капитала, может быть вызвано тем, что либо состояние уверенности у спекулянтов, либо состояние кредита становится менее прочным. Но в то время как ослабления одного из этих факторов достаточно для того, чтобы произошел крах, возвращение дел в нормальное русло требует восстановления их обоих... Даже за пределами финансовой сферы американцы подвержены чрезмерной склонности к разгадыванию того, что думает средний обыватель о мнении среднего обывателя; и эта национальная слабость получает возмездие на фондовой бирже. Говорят американец редко помещает деньги «ради дохода», как это все еще делают многие англичане. Он неохотно инвестирует капитал, если не рассчитывает на увеличение его ценности. Это лишь другой способ выражения того факта, что расходуя деньги на инвестицию, американец связывает свои надежды не столько с ее ожидаемым доходом, сколько с благоприятными изменениями в совокупности психологических предположений, на основе которых формируется рыночная оценка. Иными словами, он выступает как спекулянт в отмеченном выше смысле. Спекулянты не приносят вреда, если они остаются пузырями на поверхности ровного потока предпринимательства. Однако положение становится серьезным, если предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции»[16]. Более того, в наше время Джон К. Болг пишет, что «финансовые институты пренебрегают фундаментальной истиной, согласно которой стоимость корпорации – не больше и не меньше дисконтированной стоимости будущих денежных потоков, а не только некая точка, указанная мудрыми авторитетами с математической точностью»[17]. Все это свидетельствует о том, что инвесторы массово предпочитают парадигму «временного владения» парадигме «собственника». «Современный капитализм оторвался от своих традиционных корней, и этот отрыв – не количественный, а качественный. За последнее столетие постепенное движение от капитализма собственников, при котором львиная доля приносимых инвестициями вознаграждений достигается тем, кто вложил собственные деньги и рисковал собственным капиталом, завершилось утверждением крайней версии капитализма менеджеров, при котором непропорционально большие вознаграждения получают те, кому американские инвесторы доверяют управление предприятиями в интересах их собственников»[18]. Трансформация капитализма собственников в капитализм менеджеров привела, в частности, к тому что подавляющее большинство современных «западных» учебников по менеджменту, сосредоточено на проблемах фондового рынка. Правда. Под влиянием последствий мирового финансового кризиса 2007-2010 годов наметилось обратное движение, популярной становится стратегия «разумного инвестирования», опирающаяся более на строгие логические рассуждения, чем на числа.

Другим следствием вышеперечисленных трендов является смещение временных горизонтов инвесторов и, как следствие, отнесение инвестиционной деятельности к краткосрочному периоду: «Поведение акционеров претерпело радикальные изменения вследствие того, что центр тяжести в деятельности инвесторов традиционно заключающийся в мудрости долгосрочного инвестирования, сместился на безрассудство краткосрочных спекуляций. Этот сдвиг привел к тому, что сиюминутная точность котировок корпоративных акций подавила непреложную истинность стоимости, внутренне присущей этим корпорациям, как бы сложно ни было ее установить»[19].

Мы придерживаемся точки зрения, что центром инвестиционной деятельности является реальный сектор экономики. Финансовые операции рассматриваются нами в той мере, в какой они влияют на приращения реального капитала. При этом ключевым фактором является учет риска и неопределенности как предпринимательской деятельности в целом, так и инвестиционной, в частности. Понятие риска предполагает, то, что он может быть количественно выражен при условии, что нам известны все возможные исходы и распределение их вероятностей. Понятие неопределенности, связано с тотальной неизвестностью исходов, не говоря уже, о их вероятности. В неоклассической теории учитывается риск, но абсолютно не учитывается неопределенность, неизменно присутствующая в реальном поведении экономических агентов. Первое наиболее полное разделение понятий риск (risk) и неопределенность (uncertainty) привел в своей книге «Риск, неопределенность и прибыль» Ф.Х. Найт (Frank H. Knight) (1921 г.)[20], посвященной объяснению ограниченности моделей совершенной конкуренции для описания реальной конкурентной борьбы[21]. Так, на практике, концепция нулевой прибыли не срабатывает, предприятия, как правило, получают положительную экономическую прибыль, существование которой обусловлено существованием неустранимой неопределенности. Согласно Ф.Найту, предприниматель не знает цену, по которой будет реализована его продукция в будущем, но он должен сейчас заплатить владельцам факторов производства их вознаграждение, основанное на их предельной производительности. Величина этих доходностей складывается на конкурентных рынках факторов производства. Безусловно, совершенная конкуренция на рынке факторов являются значительным упрощением, мало соответствующим реальности. Но большинство теории строится на основе принципа частичного анализа, когда ограничения снимаются постепенно и в итоге возникает общая модель, в рамках которой анализируется совместимость этих ограничений и возможность их преодоления. Так, ожидаемая и реальная прибыль величины часто не совпадающие, Но если реальная выручка окажется выше всей совокупности «контрактных доходов» владельцев факторов производства, то предприниматель получает прибыль, которая сущностно возникает в результате существования присущей любому коммерческому проекту неопределенности. «Оказывается, неизмеримая неопределенность, или собственно риск, настолько отличается от неизмеримой, что по существу вообще не является неопределенностью. Соответственно мы ограничиваем употребление термина неопределенность случаями неколичественного рода. Именно такая, подлинная неопределенность, а отнюдь не риск, как это принято утверждать, образует основу полноценной теории прибыли и дает объяснение различию между реальной и совершенной конкуренцией»[22]

Следовательно предпринимателем, инвестором согласно Найту является тот, кто несет бремя подлинной неопределенности, освобождая от этой обязанности собственников факторов производства. Он несет ответственность, за то, что они получили вознаграждение соответствующее рыночной оценке. Если суждения предпринимателя оказались правильными, то он получает остаточный доход в виде прибыли.

На эффективных финансовых рынках ожидаемый доход от инвестиций соответствует риску, связан\ному с этой инвестицией в долгосрочном периоде (возможны отклонения, которые носят случайный характер). Риск инвестиций определяется как размах колебаний прошлых значений доходности, т.е. дисперсия. В качестве оценки данного показателя используется динамика прошлых значений доходности. Т.е. риск инвестиций определяется, исходя из исторических данных. Предполагается, что доходность имеет нормальное распределение. Это означает, что крайне резкие колебания цен чрезвычайно редки. Согласно правилу «трех сигм», доходность может отклоняться от средней доходности на три стандартных отклонения с вероятностью 0,26%[23]. Но вся эта модель опирается на предпосылку совершенной информации, которой в действительности не существует из-за фактора неисчислимой и неустранимой неопределенности.

Дж.М. Кейнс также проводил различие между риском, который поддается расчету и неопределенностью, которую прочитать невозможно. Его основная идея заключается в отрицании частотной, или статистической, теории вероятности и ее замены на логическую теорию, где вероятность – функция логических суждений, а не частотности. Для определения вероятности он обращался не к наблюдению прошлых значений переменных, а к разуму.

Наличие неустранимой неопределенности заставило Дж. Кейнса скептически относиться к эконометрическим методам прогнозирования значений макроэкономических переменных, основанных на прошлых значениях переменных. Коэффициенты в регрессионном уравнении не являются постоянными, они меняются с течением времени. Кроме того существует достаточно много факторов, с которыми необходимо считаться, но которым невозможно придать количественное измерение.

Основной способ, позволяющий экономическим агентам действовать в условиях неопределенности – расчет рисков. Именно это происходит в моделях метематического прогнозирования. Однако такие расчеты вселяют ложную уверенность, потому что никакой объем данных о прошлых событиях не позволит рассчитать вероятности их наступления в будущем, ни одно экономическое событие не повторятся буквально. Перевод неопределенности в риск основано на ряде допущений. Одна из которых, это независимость индивидуальных суждений друг от друга. Они зависят только от доступной информации. Однако когда собственное суждение кажется недостаточно полным и аргументированным, агент опирается на суждения окружающих, которые, по его мнению информированы лучше. Возникает эффект толпы «Таким образом, мы следуем за толпой и пытаемся угадать, куда она повернет»[24]

Как Дж.М. Кейнс и Ф.Найт, мы от рассмотрения неопределенности и риска переходим к рассмотрению роли предпринимателя, являющего не только стороной, принимающей на себя неустранимую и неисчислимую неопределенность, но создателем новых комбинаций факторов производства в рамках «созидательного разрушения» по Й. Шумпетеру (Shumpeter).

КЕЙНСИАНСКИЙ ПОДХОД К ИНВЕСТИЦИЯМ

Теории И. Фишера и Дж.Хиршлейфера

В традиционном понимании, инвестиции – это поток расходов направленный на изменение запасов капитала. Однако, «нередко ради упрощения моделей исследователи отказываются от различий между запасом капитала и потоком инвестиций, вводя нереалистичное с практической точки зрения предположение о том, что весь капитал изнашивается в течение одного периода. В таком случае теория капитала совпадает с теорией инвестиций. Желанный (на какую-то дату запас капитала и желанный объем инвестиций в таких моделях – одно и то же»[25]. На основе этого различия можно выделить два основных подхода к теории инвестиций, сложивщихся в экономической мысли. Первый называют «концепцией Хайека», которую он впервые представил в работе 1941 года «Чистая теория капитала». Концепцию Хайека отождествляют с «неокласическим подходом». Он предполагает, что компании определяют сначала оптимальный объем основного капитала, а затем оптимальную траекторию инвестиций, которая должна вывести компанию к оптимальному объему основного капитала за какой-то период. Теория Хайека основана на том предположении, что фирмы не могут осуществить инвестиции немедленно из возрастающих средних и предельных издержек расширения производственных мощностей.

Противоположный подход в экономической теории был назван «кейнсианским». Кейнс отказался от предпосылки оптимального объема капитала как цели инвестирования и сконцентрировался на инвестиционных решениях как таковых. Иногда подход Кейнса трактуют упрощенно и исключительно с поведенческой точки зрения. Тем не менее, Кейнс в своих рассуждениях все же ориентировался на экономические параметры, а именно на сформулированную им категорию внутренней нормы процента (или предельной эффективности капитала совпадающей с рыночной процентной ставкой). Объем же основного капитала в концепции Кейнса есть лишь результат инвестиционных решений, сделанных в прошлом. Кейнс в значительной степени продолжил традицию экономической науки, идущую еще от Тюрго, но затем более детально развернутую И.Фишером[26], где капитал рассматривается как поток, а не как запас и где решения об объеме капитала совпадают с инвестиционными решениями. Предполагается, что весь капитал потребляется в течение одного периода, и запаса капитала не возникает. Весь объем капитала в таком случае равен объему инвестиций. Сооветственно, производственную функцию можно сформулировать как Y=f(I,L), где Y-объем выпуска, I-инвестиций в основной капитал, L-численность занятых. Согласно сделанной Фишером предпосылке, инвестиции осуществленные в период t, создают выпуск в период t+1.Сооветственно, производственная функция с учетом временного фактора переформулируется как Y_t=f(I_t-1,L). Если предположить, что L=const, то производственная функция становиться функцией одной переменной. Традиционно закладывают условия выпуклости функция, а именно, что первая производная f’>0,а вторая производная f”<0, т.е. падающую предельную эффективность инвестиций.

Пусть r является ставкой процента, отражающей стоимость инвестированного капитала. Тогда при инвестировании в период 1 суммы, равной I₁, мы должны в следующем периоде вернуть сумму, равную (1+r)I_1, при том, что Y₂=f(I₁), p-цена единицы продукции. В этой модели весь объем инвестированного капитала потребляется за один год и капитальные издержки совпадают, таким образом, с текущими. Отсюда задача максимизации:

Max PR = pf(I₁)-(1+r)I_1, (3)

Условие первого порядка при достижении точки экстремума выражается:

pf’=(1+r), (4)

где f’-первая производная функции f. Величину pf’-1 Фишер назвал «предельной нормой отдачи сверх издержек», а Кейнс - «предельной эффективностью капитала». Из уравнения (4) видно, что оптимальный объем инвестиций зависит от стоимости капитала r или I=I(r). Из выпуклости производственной функции следует, что dI/dr<0. Таким образом, несмотря на значительные упрощения, теория Фишера постулирует важное свойство, обычно принимаемое в качестве аксиомы в других теориях, а именно, отрицательную зависимость объема инвестиций от стоимости капитала. Подробнее зависимость инвестиций от процентной ставки в неоклассическом подходе мы рассмотрим ниже.

Фишер рассматривал инвестиции как процесс распределения потребления во времени. Его подход существенным образом отличается от кейнсианского. Фишер разработал теорию межвременного оптимального выбора, который изображен на рис.1 (см. Fisher’s theory of investment (www. cepa.newschool/edu/het)/

กราฟ 1

На этом рисунке показана межвременная линия производственных возможностей (инвестиционная граница), где осями являются Y_{1 И} Y_2, отражающие объемы выпуска и потребления в настоящий и будущий период, при том, что Y₂=f(I₁). Пусть объем выпуска, который приравняем к доходам предпринимателя, в период 1 равен E_1. Тогда объем потребления предпринимателя в период 1 будет равен E₁-1. Если принять, что в период 2 инвестиций осуществляться не будет, и обозначить оптимальный межвременной объем потребления Y*=(Y₁*Y₂*), то его значение будет находится, как на рисунке, в точке касания инвестиционной границы прямой линией, имеющей наклон –(1+r), что определяется уравнением (4). Фишер называл её «рыночной линией» вследствие того,что она определяет возможности заимствования под процентную ставку r. Оптимальный объем инвестиций равен I₁*=E₁-Y₁*.

Отсюда хорошо видно, что критерий оптимальности, определяемый уравнением(4), совпадает с критерием максимума чистой приведенной стоимости потребления в двух периодах (NPV), поскольку для двухпериодной модели рыночные линии определяются уравнениемY₁+Y₂/(1+r)=const. Таким образом, точка Y* на графике определяется максимальной рыночной линией (максимальным межвременным потреблением) при данных инвестиционных возможностях. Семейство подобных рыночных линий отражает дисконтированную сумму сегодняшнего и будущего потребления, причем ставкой дисконтирования является процентная ставка r.

Развил модель И.Фишера Дж. Хиршлейфер. Он предложил модель, в которой вводиться «двухшаговый» процесс принятия решения. Если фирма находиться в собственности одного человека, то необходимо вести межвременную функцию полезности владельца U(Y₁,Y₂).На первом шаге фирма принимает решение «по Фишеру», т.е. на основе максимизации прибыли и оказывается в точке Y*. Подобное решение назвали «производственным», или «инвестиционным». Но затем, на втором шаге исходя из предпочтений владельца, фирма либо заимствует, либо ссужает средства, как на Рис. 2 (см. Fisher’s theory of investment (www. cepa.newschool/edu/het) в точках соответственно C* или F*. Это решение второго шага назвали «финансовым».

กราฟ2

Суть рис.2 такова. Пусть имеются две одинаковые фирмы, в обеих число владельцев равно1.Обе в период 1имеют доход, равный E₁ ,обе принимают инвестиционное решение I₁=E₁-Y₁*.Однако первая склонна к сбережениям, ее точкой оптимум предпочтений (т.е. потреблением в первом и втором периодах)является F*,а вторая предпочитает заимствовать, чтобы попасть в точку межвременного потребления C*.Сбережения первого равны E₁-F₁*,вторая для целей потребления должна заимствовать величину C₁*-E₁.Соответственно, совокупный спрос на заемные средства равен потребностям второй в финансировании инвестиций дополнительного потребления: D_LF=(E₁-Y₁*)+(C₁*-E₁)=C₁*-Y₁*. Совокупные предложение заемных средств –это сбережения первой минус ее затраты на собственное инвестирование: S_LF=(E₁-F₁*)-(E₁-Y₁*)=Y₁*-F₁*. Соответственно, условие равновесия на финансовых рынках:

D_LF=C₁*-Y₁*=Y₁*-F₁*=S_LF (5)

Совокупные инвестиции в этой теореме равны I=2(E₁-Y₁*).Поскольку первая сберегла E₁-F₁*,а вторая отрицательные сбережения, равные C₁*-E_1,то совокупные сбережения равны S=(E₁-F₁*)-(C₁*-E₁).Отсюда I=2(E₁-Y₁*)=2E₁-(F₁*+C₁*)=S

Следовательно, из уравнения (5) вытекает равенство:

I=S, (6)

т.е. равенство сбережений и инвестиций.

Подобная теорема получила название теорема о разделении Фишера, и она сформулирует два важных постулата.

A)решение фирмы об инвестициях независимы от предпочтений собственника.

B)инвестиционные решения независимы от финансовых решений. Практическое воплощение данной теоремы состоит в том, что корпорации сначала принимают инвестиционные решения, а затем ищут финансовые источники для их реализации.

Однако, теорема о разделении для случая множества собственников справедлива лишь тогда, когда все они заинтересованы в максимизации стоимости фирмы, т.е. тогда инвестиционные решения совпадают с решениями, максимизирующими их благосостояние.

Суммируя вышесказанное, необходимо отметить, что благодаря разработкам Фишера и Хиршлейфера появились современные такие критерии оценки инвестиций в проектном анализе, как чистая приведенная стоимость (NPV) и внутренняя норма доходности (IRR)

Дата добавления: 2015-10-24