Валютные опционы

Основной характеристикой опционов является то, что держателю опциона предоставлен выбор. У него есть право, а не обязательство совершить определенное действие.

Покупатель (держатель) опциона приобретает право продать или купить определенный актив в определенный день в будущем по заранее определенной цене (цена опциона, цена исполнения). Продавец («райтер») опциона приобретает обязательство купить или продать определенный актив в определенный день в будущем по заранее определенной цене, если это потребует покупатель опциона. Цена, которую покупатель опциона платит продавцу опциона, называется премией.

Опционы подразделяются следующим образом:

• Call-опционы дают право купить какой-либо актив.
• Put-опционы дают право продать какой-либо актив.

Европейские опционы – это опционы, которые могут быть исполнены только в последний день истечения, т.е. существует только один день, в который базисный актив может быть поставлен и оплачен. Американские опционы дают право купить или продать базисный актив в любое время до дня истечения. Из-за большей степени гибкости за американские опционы обычно платится более высокая премия, чем за европейские опционы.

Рассмотрим условия реализации опционов:

1. Call-опцион: будущая цена ниже цены исполнения.

Call-опцион не будет реализован, если будущая цена-спот окажется ниже цены исполнения опциона. Вместо этого держатель опциона купит актив на спот-рынке по более низкой, доступной цене. Таким образом, он теряет премию, которая «уходит» продавцу опциона.

2. Call-опцион: будущая цена выше цены исполнения.

Если цена-спот окажется выше цены исполнения опциона, то держатель опциона реализует свой опцион. Т. е. он приобретет актив дешевле, чем он мог бы это сделать на спот-рынке. Однако он не получит прибыль, если только разница между ценой-спот и ценой исполнения не будет больше заплаченной премии.

3. Put-опцион: будущая цена выше цены исполнения.

Put-опцион не будет реализован, если будущая цена-спот окажется выше цены исполнения опциона. Вместо этого держатель опциона продаст актив на спот-рынке, где он получит лучшую цену. Таким образом, он уступает премию продавцу опциона.

4. Put-опцион: будущая цена ниже цены исполнения.

Если цена-спот окажется ниже цены исполнения put-опциона, то держатель опциона реализует свое право продать актив по цене выше опционной. Здесь снова нужно вначале вычесть премию перед тем, как рассчитывать итоговую прибыль.

Опционы представляют собой асимметричные сделки: покупатель call-опциона подвергается ограниченному риску понести убытки, при этом у него существует вероятность получить неограниченную прибыль. Потенциал прибыльности для продавца опциона ограничен полученной премией, но риск убытка (если цена изменится в неблагоприятную сторону) при этом не ограничен.

Потенциал прибыльности отражен в размере премии, уплачиваемой за опцион. Премия должна быть достаточно высокой, чтобы убедить продавца опциона взять на себя убытки, и достаточно низкой, чтобы убедить покупателя в хороших шансах получить прибыль.

Размер премии зависит от следующих факторов:

• Внутренняя ценность опциона – это прибыль, которая была бы получена при немедленном исполнении опциона. В случае европейских опционов, в принципе не допускающих исполнения до даты истечения, внутренняя ценность опциона рассчитывается через разницу форвардной цены базисного актива и цены исполнения опциона. Если разница положительна, то говорят, что это опцион «в деньгах» («in the money»). Если цена-форвард и цена исполнения равны, то внутренняя ценность равна нулю и опцион называется «на деньгах» («at the money»). Если разница отрицательна, то опцион называется «вне денег» («out of the money»). В этих расчетах премия не учитывалась.
• Срок опциона. Чем больше срок опциона, тем больше вероятность движения цены базисного актива в сторону, благоприятную для держателя опциона. Соответственно, выше и риск у продавца опциона. Следовательно, опционы с большими сроками предполагают уплату большей премии. Элемент цены опциона называется «цена времени». Чем короче сроки, тем ниже цена времени опциона. В день исполнения цена времени равна нулю.
• Нестабильность. Нестабильность представляет собой степень возможного размера отклонения цены от среднего значения в течение данного периода времени. Чем не стабильнее цена базисного актива, тем выше вероятность исполнения опциона с прибылью. Следовательно, большая нестабильность отражается в большей премии.
• Процентные издержки. При повышении процентных ставок увеличиваются и альтернативные издержки покупателя опциона, так как деньги, уплаченные за премию на опцион, иначе могли бы быть инвестированы в какой-либо иной, приносящий процентный доход актив. Следовательно, покупатель не будет готов заплатить столько же, сколько и раньше. Между тем, продавец опциона может заработать процент на полученной премии. Поэтому при повышении процентных ставок он может снизить размер премии и при этом получить такую же, как и раньше, чистую прибыль. Таким образом, повышение процентных ставок оказывает понижающее воздействие на размер премий по опционам.
• Взаимосвязь между ценой исполнения и ценой-спот. Чем меньше разница между ценой исполнения опциона и ценой-спот базисного актива, тем выше вероятность (считая показатель нестабильности постоянным) повышения цены-спот до уровня выше цены исполнения, позволяющего держателю call-опциона исполнить его с прибылью. Следовательно, чем меньше такая разница, тем выше будет премия при любом заданном показателе нестабильности.

Покупатель валютного опциона приобретает право, но не обязательство, купить (call-опцион) или продать (put-опцион) определенное количество (сумма контракта) определенной валюты (базисная валюта) до установленной даты (конечный срок действия) по заранее определенному курсу (цена исполнения). Взамен этого права покупатель опциона платит продавцу премию.

Валютные опционы «в розницу» (ОТС over-the-counter). Во многих странах большинство валютных опционов – это товары «в розницу», предмет договоренности между клиентом и банком. Опционы «в розницу» не могут быть предметом торговли, но позиции могут быть закрыты в любое время через заключение обратной сделки с банком. Это обычно европейские опционы. Последним днем срока их обращения является третья среда марта, июня, сентября и декабря.

Премии по опционам, предлагаемые банками, ежедневно публикуются в печати. Следующий пример дает средние курсы на 2 марта 1996 г.

USD/CHF Средний спот-курс:1.5060; сумма контракта: USD100,000.

Сантимы/USD

Call-опционы	Put-опционы
Цена исполнения	март	июнь	сентябрь	Цена исполнения	март	июнь	сентябрь
1.45	5.70	7.25	8.35	1.40	0.16	0.50	1.20
1.50	1.85	4.20	5.55	1.45	0.60	1.45	2.50
1.55	0.25	2.15	3.40	1.50	1.20	3.30	4.40

Июньский call-опцион котируется по цене исполнения USD/CHF 1.45. Покупатель этого опциона приобретает право купить USD 100,000 в конце июня по цене 1.45 CHF за USD. Этот опцион стоит 7.25 сантима за доллар, т. е. CHF 7,250 за стотысячедолларовый контракт.

Эти цифры могут быть использованы для иллюстрации взаимосвязи между премией по опциону, его «внутренней» ценностью и его временной ценностью:

• глубокие опционы «в деньгах» имеют большую «внутреннюю» ценность и поэтому требуют уплаты большей премии;
• даже если опцион «вне денег», все-таки остается возможность, что он до истечения своего срока изменится в сторону «в деньги». Поэтому у него есть временная ценность. Чем больше период до окончания срока его действия, тем больше будет эта временная ценность.

Так как эти опционы представляют собой «товары в розницу», клиенты могут в процессе переговоров получить нестандартные условия с соответствующим изменением цены исполнения и премии.

На премию по опциону счет дебетуется или кредитуется в течение 2 рабочих дней после совершения сделки. Решение об исполнении или неисполнении опциона должно быть принято в день объявления, который приходится на день за два дня до даты истечения опциона.

Когда банк продает опцион клиенту, он подвергается риску, что опцион будет исполнен. Но он не подвергается никакому риску неплатежа по ссуде, потому что клиент исполнит опцион, только если сможет сделать это с прибылью. Открытая позиция в иностранной валюте, появляющаяся в результате исполнения опциона, может быть немедленно закрыта, при этом разница в обменных курсах – это прибыль банка.

Валютные опционы, обращающиеся на биржах. Рынок опционов, обращающихся на биржах, характеризуется постоянными изменениями и инновациями, и способы совершения сделок существенно различаются на каждой бирже. Однако, все рынки опционов, обращающихся на биржах, имеют некоторые общие черты: на всех используются стандартизованные контракты и на всех действует система ежедневного расчета «никакого долга».

На Международном денежном рынке (МДР) в Чикаго обращались следующие опционные контракты:

· опционы GBR/USD на GBR 62,500; 1 шаг = USD 12.5;

· опционы DEM/USD на USD 125,000; 1 шаг = USD 12.5.

Начальная маржа рассчитывается на основании маржевых требований для соответствующего фьючерсного контракта, умноженных на фактор риска, который определяется ежедневно.

Изменения в премии преобразовываются в изменения в цене контракта и кредитуются или дебетуются на счетах сторон, заключивших контракт. Если остаток на счете клиента падает ниже уровня неснижаемой маржи, ему выставляются требования на внесение дополнительного обеспечения.

Валютообменные стратегии хеджирования. Инструменты, описанные выше, имеют две основные цели: спекуляция и хеджирование.

Спекуляция заключается в создании открытых позиций для получения прибыли (с соответствующим риском убытка). Хеджирование – это нейтрализация открытых позиций с целью элиминирования (исключения) риска.

Выбор стратегии хеджирования зависит от двух основных факторов:

• Ожидание обменных курсов. Применяя анализ обменных курсов, рыночный оператор может решить, что обменный курс скорее изменится в одну сторону, а не в другую. Выбор стратегии хеджирования должен учитывать эти ожидания.
• Отношение клиента к риску. Решение о том, хеджировать ли и как это делать, прежде всего зависит от отношения клиента к риску. Поведение клиента может варьироваться от обыкновенной спекуляции (без какого бы то ни было хеджирования открытых позиций) до принятия четко рассчитанного риска (например, риск потери премии по опциону для создания потенциала прибыли) или полного хеджирования (форвардным покрытием).

Появление валютообменных рисков чаще всего связано с тремя ситуациями:

Ø ожидаемые в будущем входящие платежи в иностранной валюте;

Ø должные быть произведенными в будущем исходящие платежи в иностранной валюте;

Ø нужда в иностранной валюте на определенный период.

Будущие входящие платежи в иностранной валюте. Швейцарский корпоративный клиент ожидает через 3 месяца поступление платежа на 10 млн долл.. Текущий обменный курс составляет USD/CHF 1.5005/15, а своповая маржа на 3 месяца – -320/-390. В данном случае возможны следующие стратегии:

1) никакого хеджирования;

2) покупка put-опциона;

3) форвардная продажа.

Никакого хеджирования. Это самая простая стратегия, но она возможна только в том случае, если у клиента есть совершенно четкие ожидания по поводу прогноза обменного курса. Он должен быть уверен, что обменный курс поднимется, т. е. обменный курс-спот будет выше, чем текущий форвардный курс USD/CHF 1.4685. Он также должен быть готов принять возможность убытка, если курс изменится не в его сторону.

Покупка put-опциона. Клиент может прохеджировать свою будущую длинную долларовую позицию покупкой put-опциона, который гарантирует ему минимальный обменный курс. Более того, если курс изменится в благоприятную для него сторону, т. е. если американский доллар поднимется, он сможет получить прибыль. Эта стратегия подходит для клиента, ожидающего повышения обменного курса, но не желающего принимать на себя такой же большой риск, какой принимает клиент в пункте 1. В этом примере клиентская оценка возможности убытка по открытой позиции значительно более пессимистична, чем у оператора в примере 1. Если правила его компании устанавливают максимальный размер убытка по открытой позиции, он может получить его через покупку put-опциона таким образом, ограничив риск до размера уплаченной премии. Как мы знаем, размер премии по опциону основан на ожидающемся форвард-курсе и ожидающейся или заданной нестабильности. Клиент будет рассматривать опцион как относительно дешевый, если он будет думать, что опцион быстро окажется в ситуации «в деньгах» или если его ожидания относительно нестабильности выше, чем рыночные. Другая возможная причина для покупки put-опциона – это неполная уверенность в осуществлении входящего платежа в иностранной валюте. Например, компания могла принять участие в тендере, но контракт с нею еще не заключен. Put-опцион также полезен как поставщик твердой базы для расчета, когда компания готовит предложение о заключении контракта.

Как только клиент решит остановиться на put-опционной стратегии, он должен выбрать между опционом «в розницу» и опционом, обращающимся на бирже. Опционы, обращающиеся на биржах, дают преимущества более высокой ликвидности и более простой процедуры реализации прибылей или убытков. Поэтому клиент может быстрее реагировать на изменения своих собственных ожиданий или рыночных условий. Опционы «в розницу» в принципе предназначены для клиентов, которые вообще-то не собираются закрывать позиции до погашения (хотя это и возможно) и которые стремятся получить полное совпадение сроков и сумм.

Форвардная продажа. Форвардная продажа дает полную защиту от движения вниз без всякой возможности получения прибыли. Клиент может выбрать эту стратегию, когда он ожидает более низкий уровень нестабильности по сравнению с клиентом из примера 2 и поэтому считает премию по опциону слишком высокой, или же правила компании клиента могут запрещать ему использование опционов, оставляя ему простой выбор между нехеджированной (открытой) позицией и полным хеджированием.

Клиент верит, что будущий спот-курс будет практически таким же, как и текущий форвард-курс. Он рассматривает риск получения убытков по позиции как слишком высокий, но при этом думает, что премия по опциону была бы слишком дорога. Так что он решает остановиться на стопроцентном хеджировании через форвардную продажу.

Будущие исходящие платежи в иностранной валюте. Компания знает, что через три месяца она должна будет произвести платеж на 10 млн ам. долл. Текущий обменный курс доллара составляет 1.5005/15 швейцарского франка, а своп-пункты на 3 месяца – -320/-390. Три основных подхода могут быть применены и здесь, но с необходимыми изменениями. Поэтому доступные стратегии – это:

а) никакого хеджирования;

б) покупка call-опциона;

в) форвардная покупка.

Процесс использования данных стратегий остается таким же, как и в случае будущих входящих плате иностранной валюте.

Нужда в иностранной валюте на фиксированный период. Рассмотрим теперь случай, когда компания хочет привлечь средства в иностранной валюте на фиксированный период путем либо прямого заимствования в иностранной валюте, либо заимствованием в базовой валюте с последующей конвертацией суммы займа в требуемую иностранную валюту.

Первый вопрос, который надо рассмотреть, заключается в том, включать ли ожидания по поводу процентных ставок в формулирование стратегии хеджирования. В принципе, ответ на этот вопрос должен быть «нет», потому что среднерыночные ожидания процентных ставок уже учтены в своп-пунктах. Ожидания по поводу изменений в своп-пунктах имеют меньшее влияние на вид заимствования, чем выбранная продолжительность займа.

Если, например, клиент ожидает подъема американских процентных ставок, он захочет зафиксировать себя на текущем низком уровне процентных ставок на как можно возможно долгое время до того, как стоимость займов в USD поднимется (если он берет заем нaпpямую в USD) или до того, как стоимость хеджирования не будет повышаться под влиянием повышения своп-пунктов.

Заимствование в иностранной валюте. На языке валютного рынка прямое заимствование в USD – это длинная позиция, а обязательство возврата – это короткая форвардная позиция. Если заимствованные доллары инвестируются под процент, то для процентных выплат не существует никакого обменного риска.

Таким образом, основным фактором для клиента служит процентная ставка по ссуде, т. е. спрэд по отношению к справочной ставке типа LIBOR.

Швейцарский заемщик, получающий долларовый заем на фиксированный срок, который нужно вернуть через 6 месяцев, может получить 0,5% сверх LIBOR. Эту ставку нужно сравнить со спрэдом, который он должен был бы заплатить по займу на тот же срок в CHF, при этом нужно учитывать, что путь через CHF может также подразумевать обменный риск.

Валютный своп для заимствований на срок менее года. Клиент получает кредит в швейцарских франках на 6 месяцев под LIBOR + 3/8%. В то же самое время он заключает валютный своп на продажу швейцарских франков за доллары и на их обратную покупку. Расчет своп-пунктов основан на средних обменных курсах, так что никакой дополнительный спрэд клиент платить не должен. Так же, как и при прямом заимствовании, клиент, таким образом, получает кредит в долларах по курсу предложения денежного рынка, как если бы он брал заем напрямую на долларовом рынке. С CHF-стороны сделки, однако, ситуация отлична. Процент в CHF, который клиент получает по свопу, соответствует курсу спроса, тогда как по кредитному соглашению он платит по курсу предложения. Так, что в дополнение к спрэду 3/8% сверх LIBOR он должен заплатить спрэд между курсами спроса-предложения на швейцарском денежном рынке. Если этот спрэд меньше 1/8%, то стратегия заем – плюс-своп имеет смысл. Но если он равен или превышает 1/8%, то клиенту будет лучше взять заем напрямую в иностранной валюте.

Поэтому крупная компания может счесть стоящим выпуск коммерческих векселей на национальном рынке, даже если обязательства к погашению выражены в иностранной валюте, потому что на национальном рынке можно получить меньший спрэд, чем в иностранной валюте (например, потому, что компания более известна у себя в стране, чем за рубежом).

Своп на валютную процентную ставку для заимствований в иностранной валюте на срок более года. Свопы на валютную процентную ставку сделали важный вкладв процесс глобализации финансовых рынков. Они позволяют перенести преимущество впроцентной ставке на национальную валюту на другую валюту даже тогда, когда сделкадлится более одного года.

Дата добавления: 2015-07-11