Тренди фінансового рахунку

Торік платіжний баланс усе міцніше стискався «обіймами» профіциту фінансового рахунку. Останній перебуває на вищій за всі роки позначці. Приток довгострокових фінансових ресурсів був безпрецедентним. Додатне сальдо рахунку фінансових операцій з капіталом збільшило відповідний показник одразу на $11,222 млрд., що вивело профіцит зведеного балансу на рівень історичного максимуму – $9,4 млрд. Особливість полягає в тому, що у 2006 р. фінансовий рахунок мав розрив у $2,4 млрд. (активне сальдо). Тому і зведений баланс був профіцитним (малопрофіцитним).

Прямі іноземні інвестиції зросли. Але, як і рік тому, їх обсяги були меншими від потенціалу. За рік вони збільшилися на $9,1 млрд. проти $5,7 млрд. у 2006 р. «Апетит» інвесторів обмежували флюїди невизначеності наслідків навколовиборчих подій.

Боргова складова у фінансовому рахунку зростала швидше, ніж прямі та портфельні інвестиції. Вражає розрив у динаміці. Якщо прямі інвестиції, наприклад, зросли на $9,1 млрд., то боргові залучення (чисті), що представлені негарантованими кредитами й облігаціями приватного сектора, збільшилися на $17,851 млрд. Це майже вдвічі більше, ніж у відповідному періоді минулого року.

Наразі спостерігається тенденція до зменшення відтоку капіталу. Однак він усе ще залишається трохи вищим, ніж приріст прямих інвестицій. Його загальний показник оцінений у $12, 667 млрд., що на $3,5 млрд. більше, ніж надходження прямих інвестицій. За згаданий період у 1,2 рази збільшилося і від’ємне сальдо за статтею «Доходи». Нерезиденти активізували імпорт дивідендів за раніше здійсненими прямими інвестиціями і довгостроковими позиками. Рік тому він був на 15% менш інтенсивним. Тоді негативне сальдо за статтею «Інший короткостроковий капітал» становило $10,9 млрд. Відмінністю поточного моменту в царині зовнішніх фінансових операцій є також різке підвищення внеску притоку капіталу у формування валютних резервів країни. Позаминулий рік вони скоротилися на $2 млрд., а у 2007 р. зросли на $8,9 млрд.

Внесок притоку капіталу був достатнім, щоб перекрити його «відтік» у зв’язку з утворенням дефіциту поточного рахунку. І це при тому, що за рік останній зростав вищим темпом, ніж у 2006 р.

Як і в попередньому році, Україна мала дефіцит поточного рахунку. Але у 2007 р. профіцит операцій з руху капіталу дозволив компенсувати негативний торговельний баланс та зміцнити валютно-резервну забезпеченість національної грошової одиниці.

Більш інтенсивною, ніж рік тому, залишається чиста кредитна емісія на купівлю валюти для наповнення резервів. Поточні операції у сфері зовнішньоекономічних відносин знесилюють, а капітальні операції підсилюють валютні потоки у країну. Здебільшого йдеться про потоки приватних капіталів, а не державні запозичувальні акції. У 2007 р. Нацбанк придбав валюти ще на $7,6 млрд. і збільшив валютні резерви на $10,2 млрд.

Країна ввійшла у фазу справжнього буму зовнішніх приватних запозичень. Сформований їх історичний максимум. За останні дванадцять місяців відбувалося справжнє ралі розміщень облігацій, що здійснювали банки та корпорації за кордоном. У країні все ще споживається більше, ніж виробляється. Борг зростає. Приростають і прямі іноземні інвестиції. Але вони також є джерелом майбутніх вилучень із чистого валового національного продукту.

Зазначене пожвавлення споживання іноземних заощаджень має таке пояснення. Доходи українців істотно зростають уже вісім останніх років і сьогодні є достатніми для придбання товарів довгострокового користування (у т.ч. автомобілів та житла). Але вони ще не дозволяють це робити без довгострокових кредитів. Банки купують гроші за кордоном, бо власних коштів їм не вистачає через високу інфляцію, недостатню довіру вкладників і досі існуючий гестеризис (незворотність) доларизації. Темпи суспільного виробництва піднялися до 7,3%, але вони більшою мірою, ніж рік тому, відстають від рухливішого внутрішнього споживання. Потреби підвищуються швидше, ніж засоби їх задоволення із внутрішніх джерел. Тому і зростає негативне сальдо платіжного балансу за поточними операціями.

До запозичень підштовхують і потреби бізнесу в довгострокових позичкових ресурсах для модернізації економіки. Старі потужності або виведені з виробничого процесу, або завантажені – необхідні гроші для створення нових. Однак бюджет їх не надає в достатніх обсягах. Власники депозитів теж не сформували грошову базу пасивів, що може бути використана для багаторічних інвестицій. Тому банки запозичують за кордоном.

Українська приватизація перебуває «у сплячці». «Виручають» позики. Три заплановані нових хвилі підняття зарплат і пенсій при подальшому уповільненні динаміки ВВП призведуть до зменшення темпів росту інвестицій. Або до дефіциту поточного рахунку. Ряснішими стануть і зовнішні запозичення.

Вийшли із «зали очікувань» й іноземні інвестори. А з іноземними інвестиціями у країну надходить і валюта. Додаткова потреба в ній у зв’язку з утворенням негативного торговельного сальдо також покривається за рахунок запозичень на світових фінансових ринках. Живемо в борг. Ростемо на іноземних заощадженнях. Чи завжди це погано? Наскільки небезпечно? Чи можемо повертати борг? Обслуговувати його вчасно?

Почнемо з першого питання. Тут варто уникати спрощень. Засуджуючий присмак у коментарях щодо боргового росту економіки України позбавлений внутрішньої логіки. Інвестори в усьому світі користуються кредитами. Але показником ефективності такого кредитування має бути більш висока динаміка кінцевих фінансових результатів. Тоді борг (кредит) своєчасно обслуговується, повертається.

Звичайно, можна не позичати, але і не зростати. Таким шляхом ми вже рухалися. Але не в минулому році. ВВП – головний фінансовий продукт країни – торік зріс на 7,3%, або на 170 млрд. грн. А обсяг валового зовнішнього боргу збільшився на $19,8 млрд. Кредити розігрівали економічну активність учора. Гріють сьогодні, те саме буде завтра.

Що ж до зростання корпоративного боргу, у т.ч. банків, то з цього приводу зауважимо наступне: «за красиві очі» у приватному секторі кредити не надають – дивляться на спроможність позичальника обслуговувати й повертати борг.

Чотири роки активного підвищення доходів формують нові якісні та кількісні споживчі орієнтири. Споживче кредитування на середньо- (до декількох місяців) і довгостроковий періоди було б екзотикою для тих, хто живе від зарплати до зарплати. Але в міру зростання добробуту нації розширюється попит на житло, автомобілі, послуги освіти та охорони здоров’я. Стан ринку продажу автомобілів і ринку нерухомості в розвинутих країнах уже давно є індикатором готовності споживачів рухати економічну активність усієї господарської машини. Україна поки що лише стає на цей шлях. Зростає попит на споживче кредитування. Банки позичають за кордоном необхідні для цього ресурси – дешевші за українські й на відносно довгі строки.

Реальний сектор, який наразі залишає зону відновлювального росту, також вимагає таких ресурсів. А слідом за промисловістю свої потреби в реновації і модернізації прийде заявлять будівництво, транспорт, сільське господарство. Є попит на довгі й дешеві кредити. Банки їх позичають і надають. Деякі експерти сильно хвилюються, що зростають борги. Хочуть інновацій, інвестицій, однак закликають не боятися двозначної інфляції. Але як за таких умов уникнути двозначної вартості кредитів – не кажуть. Думають. А банки тим часом «завозять» іноземний – більш доступний і запитуваний – грошовий товар, на ділі сприяючи інвестиційному процесу. Чи зможуть повернути? Нацбанк це питання теж турбує. Звідси вимоги дотримуватися «базельських правил», синхронізувати активи і пасиви, підвищувати продуктивність праці, загальну ефективність та прозорість банківського сектора, посилити в ньому конкуренцію за споживача (уникаючи при цьому деукраїнізації). А також відкрити «вхід» іноземному капіталу. Поступово. Помірковано. Як це роблять інші члени СОТ.

Нарощувати експорт і прямі іноземні інвестиції – це найкращі ліки проти нетривалої хвороби «торговельного дефіциту». Не уникнути й менш бажаних (із побічними ефектами) ліків – зовнішніх запозичень. Їх слід приймати обережно, щоб не було боргової інтоксикації. Сьогодні до цього ще далеко. Але слід бути пильними – «не передати куті меду». Головне – створювати сприятливі умови для максимально ефективного використання кредитів. Як свіже повітря хворому, для успішного освоєння позичкових коштів бізнесу потрібні впевненість у завтрашньому дні, надійний суд, ясні наміри Уряду – у бюджетних та фіскальній справах, приватизаційній політиці.

Вищезазначене переплетіння базових тенденцій платіжного балансу в його поступальному русі час від часу загострювало питання щодо доцільності змін у курсовій політиці Нацбанку.

У 2007 р. сили підвищувального і понижувального впливів на обмінний курс булизбалансовані.

Більш висока порівняно з минулорічною динаміка продуктивної сили економіки (ВВП, випуск у реальному секторі у співвідношенні зі сталим рівнем зайнятості) чинить ревальваційний тиск на вартість гривні. У тому самому напрямі діють фактори збільшення профіциту фінансового рахунку, що зберігався з січня минулого року. Далеко «не відіграний» історично сформований потенціал для проведення політики «сильної гривні». До того ж у листопаді 2007 р. уповільнилося зростання дефіциту рахунку поточних операцій (на третину порівняно з показником жовтня – $828 млн. проти $1,085 млрд.). У зіставленні з ВВП його питома вага різко скоротилася – від 8% за жовтень до 6,1% за листопад 2007 р. Уповільнилося на 8% випереджаюче зростання імпорту товарів і послуг порівняно з експортом.

Водночас, не слід відкидати й масштаб чинників, які протидіють посиленню обмінного курсу. Інфляція споживчих цін значно послабила купівельну силу гривні. Не подолана тенденція уповільнення темпів зростання продуктивності праці (ВВП та промисловість, зокрема з лютого 2007 р., майже безперервно, хоч і повільно, послаблювали свою позитивну динаміку). У сільському господарстві тривала рецесія, що справляла сильний понижувальний вплив на купівельну спроможність гривні в сегменті споживчого кошику, що становить 53% (продовольчі товари). На фініші 2007 р. валютні резерви поповнювалися менш високими темпами. У листопаді дещо уповільнилося зростання профіциту рахунку операцій із капіталом та фінансових операцій. До того ж роль притоку прямих інвестицій у фінансуванні дефіциту торговельного балансу знизилася до рівня показників І кварталу. Натомість приріст запозичень банків і корпорацій знову оновили місячний та кумулятивний (з початку року) історичний максимум ($16 млрд. проти $6,8 млрд. за січень-листопад 2006 р.). Приріст середньо- та довгострокових кредитів, облігацій лише за один листопад 2007 р. ($2,9 млрд.) практично дорівнював показникам І-го ($2,9 млрд.) та ІІ-го ($3,2 млрд.) кварталів 2007 р. У цей місяць у 1,8 рази швидше, ніж у жовтні, виходив із країни короткостроковий капітал. Його відтік був у 4 рази інтенсивнішим, ніж чисте надходження прямих іноземних інвестицій – із урахуванням балансу продевальваційних і проревальваційних факторів.

Національний банк України у 2007 р. утримався від будь-якої відчутної корекції валютно-курсової політики. Серед інших було взято до уваги такі обставини. У 2005 році, коли у квітні відбулася відома корекція обмінного курсу гривні, країна мала потрійний профіцит – бюджету, поточного і фінансового рахунків. Минулого року був зафіксований подвійний дефіцит – рахунку поточних операцій та Держбюджету. Фінансовий рахунок у 2005 р. мав профіцит, що здебільшого базувався на притоку прямих інвестицій. У 2007 р. цей профіцит «сидів» на боргових підвалинах. Співвідношення боргових і прямих інвестицій у 2005 р. становило 1:1,4, у 2007 р. (вересень) – 1,8:1.

Інфляція (16,6%) прискорилася. Напередодні прийняття рішення у квітні 2005 р. щодо посилення обмінного курсу вона становила лише 4,4%, тобто була майже вчетверо меншою, ніж у попередньому році.

Якщо внутрішня сила гривні послабилася, то відсутні й надійні підстави для посилення її обмінного курсу. До того ж інфляція у країні імпліцитної прив’язки національної валюти була у понад сім разів менша, ніж в Україні.

З огляду на це Нацбанк привернув увагу бізнесу на готовність мегарегулятора поступово збільшувати гнучкість курсоутворення, не вдаючись до невідкладної реалізації раніше сформованого потенціалу посилення гривні.

На початку 2008 року в Україні були відсутні передумови для невідкладного й одномоментного посилення обмінного курсу гривні. Водночас, ситуація містить ознаки неоднозначності. Підстави для істотної підвищувальної переоцінки обмінного курсу до валюти імпліцитної прив’язки все ще є міцними, а ревальваційний потенціал продовжує зростати. Але не слід квапитися.

По-перше. Чистий приток валюти формується в основному за рахунок запозичень. Прямі іноземні інвестиції збільшуються, однак відплив капіталу з надлишком «компенсує» це збільшення. Окрім того, прямі інвестиції прийшли здебільшого в банківський сектор, у якому ймовірний відтік інвестицій може бути більшим, ніж у реальному секторі.

По-друге. Експортно-імпортні операції все ще формують чистий відплив валюти. Це означає, що надійність утримання досягнутого рівня резервів, що спираються на позичковий капітал, залишається предметом певної стурбованості. Посилення гривні могло б гіпотетично сприяти притоку валюти за торговельними операціями та якоюсь мірою стримувати експорт.

Відомо, що волотильність капітальних потоків у змозі підживлювати і рухливість обмінного курсу. У листопаді-грудні 2007 р. ситуація, що склалася після виборів та очікуваних змін на міжнародних фінансових ринках, стала яснішою. Можливості коливання настроїв інвесторів і їх вплив на обмінний курс вийшли із зони певної невизначеності.

По-третє. Прискорилася інфляція як споживчих цін, так і цін виробників. Це робить нелогічним невідкладне посилення обмінного курсу.

По-четверте. У ІV кварталі почав формуватися дефіцит бюджету. Прискорився процес дофінансування з цілої низки видаткових статей бюджету. Стартувало нове підвищення зарплат та пенсій. Як наслідок, зріс попит на імпорт і відповідно на іноземну валюту. Це стало противагою посиленню гривні.

По-п’яте. Триває уповільнення темпів зростання ВВП. Відтак понижувального тиску зазнає динаміка продуктивності праці. Принаймні темпи її росту знижуються.

По-шосте. У разі дестабілізації політичної ситуації може бути спровокований ажіотажний попит на валюту, що потребуватиме інтервенцій на її продаж.

Таким чином, існують очевидні підстави для того, щоб залишити без коректив поточну валютно-курсову політику Нацбанку України. Наразі мегарегулятор має зберігати діючу парадигму валютної та грошово-кредитної політики в очікуванні макроекономічних результатів І кварталу і перегляду бюджету у квітні 2008 р. Одночасно слід прискорити підготовку заходів щодо оптимально прогресивної лібералізації регулювання руху обмінного курсу національної грошової одиниці.

Дата добавления: 2015-07-11