Методология организации корпоративного управления на предприятии.

Определение и исследование содержания понятия корпоративного управления позволяет нам перейти к изучению механизма корпоративного управления. Для этих целей, мы считаем целесообразным рассмотреть модель корпоративного управления, представленную в п.2., в развернутом виде (рисунок 1.3.1.).

Рис. 1.3.1. Модель корпоративного управления.

Представленная на рисунке 1.3.1 модель позволяет изучить механизм корпоративного управления, его участников и отношения внутри данной модели. Как видно из рисунка, участниками корпоративных отношений в

рамках данной модели являются собственники, менеджеры, внутренние и внешние посредники. Для характеристики механизма корпоративного управления необходимо, по нашему мнению, рассмотреть следующие отношения: внутри группы собственников, внутри группы менеджеров, отношения между менеджерами и собственниками, отношения между собственниками и финансовым рынком, отношения между представителями собственников и рынком труда, отношения между менеджерами и товарными рынками. Рассмотрим эти корпоративные отношения подробнее. Говоря об отношениях внутри группы собственников, необходимо определить, кто ими является. Собственников корпорации признано подразделять на индивидуальных и институциональных. К индивидуальным инвесторам относятся физические лица, организации и другие корпорации. К институциональным – пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды, банки.

Как было указано в п.1., единственной обязанностью участника акционерного общества является имущественный взнос, но не включает участие в управлении. Из этого следует, что отношения возникают не между собственниками корпорации, а между корпорацией и собственниками (п.2), то есть отношения внутри группы собственников отсутствуют либо сведены к минимуму. При этом мы полагаем, что отношения собственников в рамках Совета директоров являются отношениями собственников с корпорацией, а не друг с другом. К внутригрупповым отношениям собственников можно отнести получение доверенностей на голосование одними собственниками по акциям других и осуществление тендерного предложения на покупку акций, хотя и эти операции обычно осуществляются через посредников. Эти отношения будут рассмотрены ниже.

Управление столь сложной организационной системой как корпорация невозможно осуществить в одном лице, и поэтому корпорация управляется группой менеджеров, образующих орган управления корпорацией, наделенный определенными полномочиями. В экономической литературе, посвященной проблеме корпоративного управления, не рассматриваются вопросы отношений внутри группы менеджеров корпорации. Хотя достаточно описаны взаимодействия менеджеров в составе Совета директоров, о чем будет сказано при описание его функционирования. Надо отметить, что это отдельное направление исследований, изучаемое такими научными дисциплинами, как теория организации, организационное поведение, психология менеджмента и др., где подробно описаны процессы взаимодействия внутри группы менеджеров и их эффективная организация, поэтому мы не будем их здесь рассматривать.

Отношения между собственниками и финансовым рынком, отношения между представителями собственников и рынком труда, отношения между менеджерами и товарными рынками выходят за рамки отношений внутри корпорации и будут рассмотрены ниже в объеме участия этих институтов в роли посредников корпоративных отношений.

Таким образом, остается группа отношений между собственниками и управляющими, которые, по нашему мнению, являются объектом исследования при изучении корпоративного управления, раскрывающего механизм его осуществления. Эти взаимоотношения заключаются, как было определено в п.2, в защите собственников от неэффективной работы управляющих.

Отличительной чертой эффективности управления корпорацией является не только профессионализм наемных менеджеров корпорации, но и совпадение мотиваций менеджеров с интересами собственников.

Классические теории фирмы предполагают, что менеджеры действуют в наилучших интересах собственников. Однако, когда дело доходит до практики, то перед нами предстает совершенно иная картина. Дело в том, что менеджеры тоже люди, и именно представления и личные интересы менеджеров, а не интересы собственников зачастую играют более значительную роль при принятии управленческих решений.

Это относится к вопросам имиджа менеджеров корпорации (административные здания, представительские расходы), к вопросу об отношении к риску (менеджеры принимают и воплощают в жизнь решения, по которым однако не несут ответственности), так и к вопросам инвестиционной, производственной и стратегической политики (поглощение корпорации-цели для увеличения собственного влияния, а не получения экономического эффекта).

Подобные конфликты между менеджерами корпорации и ее собственниками получили название агентских конфликтов.

Наглядно различие между взглядами собственников и менеджеров корпорации на процесс управления демонстрирует таблица 1.3.1[46].

Возникает вопрос, каким образом собственник может защитить свои интересы?

Именно этот вопрос является риторическим в системе корпоративного управления. В нашей работе мы постараемся комплексно представить систему корпоративного управления, выявить взаимосвязи между отдельными элементами и оценить ее эффективность.

В настоящее время опыт функционирования корпорации позволяет говорить о внешних и внутренних механизмах решения агентских конфликтов в пользу собственников. Внутренние механизмы контроля построены на основе непосредственных взаимоотношений акционеров и менеджеров корпорации или же опосредованных через Совет директоров корпорации. А внешние механизмы контроля основываются на эффективном функционировании внешних посредников во взаимоотношениях собственников и управляющих корпорации. В систему внешних посредников, по мнению многих экономистов, включаются государство, финансовые и товарные рынки.

Рассмотрим эти механизмы подробнее.

К внутренним механизмам относятся:

- составление трудового контракта и построение системы оплаты труда менеджеров;

- возложение контроля за деятельностью менеджеров корпорации на Совет Директоров.

Первым инструментом контроля, к которому прибегают акционеры при найме генеральных директоров корпорации, – это составление трудового контракта. Теоретически, в трудовом контракте должны быть указаны нормы

Таблица 1.3.1.

Основные типы агентских конфликтов.

Проблема	Собственники	Менеджеры
Имидж менеджеров корпорации	Стремление к экономии	Стремление к роскоши
Выбора Инвестиционного горизонта	Долгосрочный	Краткосрочный
Отношение к Риску	Собственники несут риск по решениям принятыми наемными управляющими	Менеджеры принимают и воплощают в жизнь решения, по которым, как правило, не несут ответственности.
Эффективного Использования прибылей	Получение в виде дивидендов либо капитализации, по ставке не ниже нормы прибыльности	Увеличение собственного влияния в корпорации и собственного благосостояния
Отношение к корпорации	Как к одному из источников доходов	Как к единственному источнику дохода
Стремление к установлению контроля над корпорацией	У обладателей крупного пакета – сильное, у мелкого собственника – низкое	Сильное
Стимулы к слиянию и поглощению, осуществляемых корпорацией	Получение прибыли не ниже нормы прибыльности	Как правило, увеличение собственного влияния и удовлетворение тщеславия
Отношение к продаже корпорации	При достаточной премии за продажу пакета акций – положительное	Как правило, отрицательное
Стремление к осуществлению личных затрат за счет корпорации	Низкое, чем больше доля акционерного капитала, тем ниже	высокое

поведения генерального директора во всех возможных ситуациях при осуществлении управленческой деятельности. При расхождении поведения генерального директора с поведением, установленным в контракте, он автоматически увольняется; таким образом, появляется его заинтересованность в более качественной работе. Сложность заключается в том, что в условиях корпоративного управления возможно огромное множество вариантов хозяйственных ситуаций, и их прогнозирование либо невозможно, либо издержки по прогнозированию будут несравненно выше полученного эффекта. Поэтому на практике ключевым моментом разработки контракта является не попытка определить поведение генерального директора во всех возможных ситуациях, а структурирование системы оплаты труда менеджеров

Цель данной операции определить такое сочетание различных видов денежных вознаграждений топ менеджеров, чтобы «усадить менеджеров и акционеров в одну лодку»[47], то есть добиться совпадения интересов акционеров и менеджеров корпорации.

В настоящее время существует система оплаты труда менеджеров, состоящая из двух элементов (рис.1.3.2[48].).

- постоянный оклад.

- переменное вознаграждение.

Рис. 1.3.2. Формирование денежного вознаграждения менеджеров

Разрешение агентских конфликтов с помощью построения системы оплаты труда предполагает ответы на такие вопросы:

Какими должны быть пропорции денежного вознаграждения высших менеджеров по отношению к другим работникам корпорации для создания эффективной системы стимулов для всех работников?

Какая часть денежного вознаграждения должна быть переменной, а какая постоянной?

Каким образом должны формироваться переменные вознаграждения менеджеров?

Относительно пропорций между вознаграждением высших менеджеров и остального персонала существует две противоположные гипотезы.

Согласно первой, шкала вознаграждений должна быть сильно прогрессивной, чтобы вознаграждение генерального директора служило «морковкой» для всех остальных сотрудников. Сторонники второй гипотезы считают вышеприведенный подход неэффективным, так как, во-первых, большинство работников знают, что они никогда не станут генеральными директорами, во-вторых, стремление подняться по служебной лестнице любой ценой может привести к снижению экономической эффективности. Сторонники этой гипотезы считают, что наиболее оптимальной является слабо прогрессивная шкала. Эмпирическая проверка данных гипотез Мейном и др. свидетельствует в пользу первой гипотезы.

Существуют различные подходы и к решению вопроса о доле переменного вознаграждения в заработной плате менеджеров. Однако все модели корпоративного управления считают важным наличие значительной его доли (от 1/ 3 до 2/3).

Разнятся позиции относительно того, как должно формироваться премиальное вознаграждение.

Так как в классической теории основным интересам собственников является увеличение собственного капитала, что достигается увеличением курсовой стоимости акции, то лучшим инструментом увязки интересов собственников и управляющих до последнего времени считались опционы на акции как основной части вознаграждения менеджеров.

Таким образом, можно подумать, что формирование денежного вознаграждения менеджеров корпорации таким же образом, как и собственников корпорации (за счет прироста курсовой стоимости акций корпорации), может привести к лишению актуальности вопроса агентских конфликтов и гарантирует наиболее эффективную работу первым.

Однако практика выявила значительные недостатки такой теории.

Проблема определения размера опционных льгот. Если теоретически предполагается, что значительные льготы являются лучшим средством стимулирования эффективной работы менеджеров, то на практике даже незначительное изменение курсовой стоимости корпорации может привести к огромным преимуществам для менеджеров корпорации[49]. В случае, когда льготы включают возможность переоценки опционов при понижении курсовой стоимости акций, тогда это всячески исключает схему вознаграждения любого риска.

Вторая - и основная, - по нашему мнению, проблема. Насколько тесно связано изменение курсовой стоимости акций корпораций и качества управления ее.

Повышение курсовой стоимости акций корпорации может быть, и не связано с качеством управления, а является результатом общего подъема на фондовом рынке. В этом случае, вознаграждение по опционам будет не оправдано эффективностью управления корпорацией. С другой стороны, общее снижение фондового рынка необъективно снизит доходы менеджеров.

Поэтому, хотя опционы на акций и в настоящее время являются эффективным инструментом взаимосвязи интересов собственников и менеджеров, практика показывает, что необходимо

во-первых, введение различного рода ограничений на оплату труда менеджеров в форме опционов на акции.

во-вторых, наличие возможности контроля за деятельностью менеджеров корпорации.

Таким институтом в системе корпоративного управления выступает Совет директоров корпорации.

Наиболее признанным механизмом внутреннего контроля за деятельностью менеджмента корпорации является привлечение акционерами для защиты своих интересов агентов, которые наделяются определенными контрольными полномочиями. Они не являются работниками корпорации и поэтому называются «внешними директорами», или «независимыми директорами», или «аутсайдерами».

Предполагается, что они будут не связаны непосредственно с оперативным управлением корпорацией и становятся, таким образом, защитниками интересов собственников.

В то же время эффективный контроль за деятельностью корпорации возможен лишь тогда, когда лицо, наделенное такими полномочиями, детально ознакомлено с работой корпорации. Этими сведениями может владеть лишь внутренний управляющий - персонал корпорации. Поэтому наряду с «внешними» директорами контроль за деятельностью осуществляют и «внутренние» директора («инсайдеры») корпорации, выдвинутые из управляющего персонала.

В совокупности эти две группы образуют Правление (или Совет) директоров, который осуществляет контроль за деятельностью корпорации.

Долгое время не уделялось внимание исследованиям зависимости эффективности контроля Советом директоров за работой высших менеджеров от количества членов Совета. Сегодня существуют различные точки зрения по этому вопросу. Согласно одной из них, численность Совета директоров не оказывает существенного влияния на эффективность её работы. Другая теория исходит из предпосылки о том, что чем больше состав Совета директоров, тем труднее менеджерам в них доминировать. Наконец, наиболее серьезные исследования в этой области Д.Йермаха выявили факт, что при прочих равных условиях рынок оценивает выше компании с меньшим Советом директоров. В пользу данного утверждения свидетельствуют и другие эмпирические исследования, выявившие сокращение Совета директоров компаний с неудовлетворительными результатами деятельности после успешного их приобретения внешним акционером[50]. Это, по нашему мнению, объясняется тем, что, во-первых, в маленьком Совете легче прийти к единогласному мнению, во-вторых, он является реально работающим и лучше справляется с контрольными обязанностями.

Принципиальным отличием в формировании Совета директоров в различных моделях корпоративного управления является создание его унитарным или двухпалатным. При унитарном совете (рис. 1.3.3.а, 1.3.3.б, 1.3.3в) внешние и внутренние директора наделяются сходными с юридической точки зрения полномочиями и вместе работают над принятием стратегических решений по делам корпорации (формулирование стратегических целей, назначение руководителей, информирование собственников др.).

При двухпалатном совете (рисунок 1.3.3.г) функции надзора (внешние директора) отделяются от управления (менеджеры).

Каким бы ни был Совет директоров, унитарным или двухпалатным, основным вопросом является, насколько эффективен контроль за работой управляющих корпорации. Поэтому необходимо оценивать Советы директоров с точки зрения преобладания в них независимых (аутсайдеров) или внутренних директоров (рисунок 1.3.3.). Исследования М.Вейсбаха в конце 80-х годов свидетельствуют о том, что вероятность отставки генерального директора в случае негативного поведения цен акций корпорации выше, если в Совете директоров доминируют внешние директора.

Рисунок 1.3.3. Формирование Совета директоров корпорации

На рисунке 1.3.3г видно, что при двухпалатным строении Совета все члены контрольного органа являются внешними (независимыми) директорами. В случае же унитарного Совета, когда функции надзора пропорционально разделены между аутсайдерами и инсайдерами, при превышении числа инсайдеров происходит потеря Советом Директоров функции контроля и возникает парадоксальная ситуация, когда инсайдеры контролируют сами себя (рисунок 1.3.3.г). Возможно даже то, что весь Совет Директоров состоит из инсайдеров (рисунок 1.3.3.а).

К тому же при включении в Совет директоров корпорации внутренних управляющих возникает вопрос о независимости мнений отдельных членов. Это объясняется тем, что они находятся в трудовых отношениях друг с другом и топ - менеджеры имеют рычаги воздействия на среднее управленческое звено. Таким образом, возможно возникновении ситуации, когда мнения всех инсайдеров будет единым с мнением высшего исполнительного руководителя, т.е. управляющие корпорации становится неподконтрольными владельцам.

Однако и существование двухпалатного совета не гарантирует эффективности защиты аутсайдерами интересов владельцев корпорации, хотя и значительно снижает возможности исполнительной дирекции злоупотреблять властью.

Это вызвано тем, что под воздействием исполнительной дирекции Совет директоров может отказаться от функции надзора и превратиться из защитников интересов собственников в защитников интересов исполнительной дирекции. Это гарантирует аутсайдерам спокойную и нередко обеспеченную жизнь. Исследования эффективности работы Советов Директоров, начиная с 70-х годов, опровергнули существовавшую в 1950-1960 годах теорию, согласно которой Совет директоров действует в интересах собственников. Общий вывод заключался в том, что Совет директоров является карманным органом генерального директора корпорации. Первые исследования М.Мейса 1972 года привели к следующему результату. Совет директоров выполняет не контрольные функции, а является совещательным органом. Если внешние директора не удовлетворены работой генерального директора, то свой протест они выражают не его отставкой, а отставкой собственной. Таким образом происходит отбор внешних директоров, угодных генеральному директору. Такое поведение внешних директоров объясняется «круговой порукой»: генеральные директора одной корпорации являются внешними директорами другой и наоборот. Результаты исследования М.Мейса, основанные на опросе, в дальнейшем подтвердились статистическими исследованиями.

Существуют и другие причины снижения эффективности деятельности независимых директоров. Опасаясь потерять свое положение, директора часто являются препятствием на пути рационализации деятельности корпорации, связанные с ее поглощением или слиянием.

Таким образом, ни один Совет Директоров не может гарантировать эффективность корпоративного управления. Поэтому необходимы наличие и других механизмов корпоративного управления. Такими является внешние механизмы контроля.

Одним из основных внешних механизмов контроля является контроль со стороны финансового рынка.

Важная роль финансового рынка в системе корпоративного управления объясняется высокой положительной корреляционной связью между эффективностью менеджмента корпорации и ценой ее акций[51]. В пользу этого факта свидетельствуют эмпирические исследования рациональности рынка Р. Мертона[52]. Благодаря этому акционер, не имеющий возможности непосредственно оценить работу менеджеров, имеет возможность судить об эффективности управлении корпорации по изменениям курса акций корпорации относительно акций других корпораций этой отрасли или же относительно фондового рынка в целом.

Отрицательное изменение свидетельствует акционеру о неэффективности деятельности менеджмента корпораций.

В этом случае возможны два варианта воздействия собственников на ход событий:

1. Совет директоров по решению Совета акционеров увольняет менеджеров корпорации.

В этом случае собственники остаются членами корпорациями.

Однако исследования выявили, что смещение генерального директора при падении цен на акции происходит лишь в том случае, если это падение очень велико. Так, результаты исследования свидетельствуют о том, что в тех компаниях, где был уволен генеральный директор, средняя доходность акций за период от трех до одного года до отставки была ниже нормальной на 21 процент.

2.Собственники продают принадлежащие им акции.

Массовый уход акционеров корпорации приводит к снижению цены её акций и, как следствие, к поглощению корпорации другой компанией. Зависимость вероятности поглощения компании от изменения цены её акции установлены в исследованиях Ф.Бергера и Е.Офека и К. Мартина и Дж. Макконнелла.

И так, как заниженная цена акции корпорации по сравнению с возможной объясняется неэффективностью управления корпорацией, то, чтобы извлечь экономическую выгоду от поглощения корпорации, приобретатель меняет менеджмент корпорации. Это зависимость подтвердилась в исследованиях К. Мартина и Дж. Макконнелла.

Таким образом, происходит как смена собственников, так и менеджмента корпорации.

Традиционно различают два вида сделок рынка корпоративного контроля – это слияние и поглощение.

Оба понятия достаточно емкие и существуют различные точки зрения на вопрос о том, к какому виду сделки можно отнести ту или иную операцию.

Один вариант разграничения операций слияния и поглощения заключается в том, что под слиянием понимается финансовая сделка, приводящая к объединению двух или более корпораций в одну, с конвертацией или без конвертации акций сливающихся компаний, с сохранением состава собственников и их прав. А под поглощением понимается покупка контрольного пакета акций корпорацией-покупателем корпорации – цели.

В другом понимании[53] под слиянием подразумевается контракт, заключаемый между группами менеджмента корпорации – цели и корпорации – покупателя по поводу продажи первой. Другими словами, под слиянием понимается дружественное поглощение. Под поглощением же понимается контракт между менеджментом корпорации и акционерами корпорации цели по поводу выкупа акций корпорации цели. По терминологии же первого варианта это называется жестким поглощением.

Различие между жестким и дружественным поглощением (или поглощением и слиянием по терминам первого варианта) заключается в том, что при дружественном поглощении менеджмент корпорации принимает решения по одобрению или отклонению предложения о продаже, а при жестком поглощении такое решение принимают сами акционеры.

По нашему мнению, цели контроля над менеджментом корпорации служит операция по жесткому поглощению (или поглощению по второму варианту терминологии). В этом случае, корпорация – покупатель делает тендерное предложение собственникам корпорации-цели на покупку акции последней.

Существуют различные виды тендерных предложений (рис.1.3.4).

Рис.1.3.4. Виды тендерных предложений.

Условное тендерное предложения корпорации – покупателя вступает в силу тогда, когда на рынке можно выкупить точно определенное количество акций. Безусловное тендерное предложение не зависит от количества акций доступных покупателю. В свою очередь ограниченное тендерное предложение предполагает максимально выкупаемое количество акций, в то время, когда в неограниченном тендерном предложении такое ограничение отсутствует. Безусловное неограниченное тендерное предложение получило название «что-нибудь или вce» (“any – or – all” offer).

Как утверждает К. Мейер[54], многие считают жесткое поглощение единственным механизмом, способным обеспечить деятельность менеджмента в интересах акционеров.

Приверженцы этого мнения полагают, что собственники вместо того, чтобы активно участвовать в надзоре за менеджментом корпорации, возлагают это на корпорации, потенциально являющихся корпорациями- покупателями. Таким образом, даже при отсутствии надзора за деятельностью менеджмента корпорации последний будет вынужден, чтобы не стать привлекательной целью поглощения, добиваться максимально высокой курсовой цены акций и тем самым действовать в интересах собственников.

Наиболее эффективен механизм жесткого поглощения, по мнению Мейера[55], там, где менее эффективен Совет Директоров. А именно тогда, как было сказано выше, когда отсутствуют внутренние стимулы к проведению слияний и поглощений, вызванных рациональной необходимостью. Это подтверждает тот факт, что поглощению в большей мере подтверждены конгломератные компании. Возникает вопрос: является ли контроль со стороны финансового рынка панацеей от всех бед корпоративного управления?

При всем желании ответить положительно экономическая жизнь наглядно демонстрирует недостатки этого механизма:

во-первых, стремление поддержать высокий уровень курсовой стоимости акций корпораций побуждает менеджмент проводить в жизнь лишь краткосрочные проекты, избегая долгосрочных, которые могут привести к временному снижению курса акций.

во-вторых, огромный по набору инструментов механизм противостояния менеджеров корпораций поглощению позволяют им (менеджерам) препятствовать процессу поглощения.

Это позволяет менеджменту поглощаемой корпорации извлекать дополнительную прибыль от поглощения. Это так называемые «золотые парашюты, выплачиваемые в случае поглощения. Чаще всего плательщиками выходного пособия являются корпорации – покупатели. Однако нередки случаи, когда сами акционеры корпорации – цели выплачивают выходные пособия, чтобы менеджмент корпорации – цели не препятствовал процессу поглощения. Например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долл.[56].

Таким образом, контроль со стороны финансового рынка – это, в чем соглашаются многие экономисты, эффективный элемент внешнего механизма корпоративного управления при хорошо развитом фондовом рынке.

Одним из необходимых условий осуществления смены менеджмента корпорации путем поглощения является наличие значительных финансовых средств корпорации – покупателя.

Обойти данное условие позволяет получение заинтересованной стороной в смене менеджмента корпорации доверенностей на голосование по обычным акциям акционеров корпорации.

В случае получения необходимого количества доверенностей заинтересованная сторона осуществляет смену менеджмента корпорации.

Следовательно, менеджмент корпорации вынужден проявлять все усилия для того, чтобы именно ему было доверено голосовать по акциям акционеров, а не стороне, заинтересованной в смене менеджеров. Эти усилия заключаются в наиболее полном обеспечении интересов акционеров.

При том, что в данном случае у менеджмента корпорации нет такого разнообразия инструментов противодействия получению доверенности, как в случае с жестким поглощением (лучшим из инструментов является наиболее эффективная работа в интересах акционеров), все - таки остается загадкой, насколько совпадают интересы акционеров с интересами нового менеджмента корпорации, и в какую сторону изменится качество управления корпораций (какие цели преследует заинтересованная сторона?).

Сам факт того, что захватчики тратят значительные средства на получение доверенностей для установления контроля над корпорацией, свидетельствует о том, что контроль имеет цену[57]. В США выдача доверенности на голосование равнозначна самому голосованию, поэтому акционер должен быть проинформирован по всем вопросам, включенным в повестку собрания, а это требует значительных средств. Если менеджеры корпорации используют для этого средства самой корпорации, то захватчики оплачивают сами.

ДО 60-х годов голосование по доверенности являлось основным инструментом недружественного захвата контроля над корпорацией. В 1954 году, по мнению Чирковой[58], на смену голосованию по доверенности пришли тендерные предложения на покупку акций. Это было вызвано тем, что значительно возросли издержки при получении доверенностей в США, а с 1964 года, согласно ужесточившимся требованиям ФКЦБ США, еще повысилась вероятность того, что действия сборщиков подписей будут оспорены в суде.

Наиболее крайней мерой контроля за менеджментом корпорации являются, по мнению большинства экономистов, товарные рынки и связанное с ним возможное банкротство корпорации.

Многообразие инструментов, существующих у акционеров для контроля эффективности работы менеджеров, не означают того, что они везде и всегда применяются. Обычно из всего спектра в отдельно взятой модели корпоративного управления используются несколько основных механизмов. Формирование такой системы, как показывают многочисленные исследования, зависит от того, каким образом и среди кого распределен акционерный капитал корпорации.

Различные авторы предлагают классифицировать модели корпоративного управления в зависимости от степени концентрированности капитала корпорации другие от того, в чьих руках находится контроль над предприятием. Рассмотрим влияние этих факторов на систему корпоративного управления подробнее.

Разрешение вопроса о том, есть ли у корпорации крупный владелец, либо же акционерный капитал распылен, определяет выбор акционеров: голосовать «руками» (на Совете директоров), либо «ногами» (продажей акций на фондовом рынке). Это вызвано тем, что распыленность акционерного капитала корпорации приводит к тому, что ни один акционер не обладает достаточным пакетом акций, необходимым для установления контроля за корпорацией, и, следовательно, не может повлиять на решение Совета директоров. Не имея возможности контролировать менеджмент корпорации прямо, мелкие акционеры осуществляют косвенный контроль. При неудовлетворенности поведением менеджеров мелкие акционеры продают принадлежащие им акции на фондовом рынке, что, как было уже отмечено, грозит снижением курсовой стоимости акций и её поглощением.

В случае, если капитал распылен, наиболее эффективными механизмами контроля за менеджерами являются финансовые рынки, использование механизма голосования по доверенности и механизма взаимоувязки интересов акционеров и менеджеров построением системы вознаграждения последних. Когда, при отсутствии крупного акционера, «бразды правления» принадлежат аутсайдерам, то эффективен контроль со стороны института независимых директоров. К тому же, как показывает практика, в тех странах, где акционерный капитал большинства корпораций распылен, интересы акционеров защищены законодательно сильнее, чем в странах с концентрированным капиталом[59]. Это заключается в том, что ниже процент голосов, требуемый для созыва собрания акционеров, есть возможность заочного голосования по почте, предусмотрено кумулятивное голосование, защищены интересы меньшинства акционеров, одна акция дает один голос[60].

Среди недостатков системы корпоративного управления в условиях отсутствия крупного акционера многие экономисты называют её нестабильность: во-первых, связанную с борьбой внутренних и внешних акционеров, во-вторых, склонность мелких акционеров к продаже акций при снижении её доходности приводит к отказу менеджеров от осуществления долгосрочных инвестиционных проектов, способных на некоторый промежуток времени снизить рыночную стоимость акций корпорации[61].

Борьба среди внешних и внутренних акционеров при сильно распыленном капитале зачастую решается в пользу менеджеров корпорации. Это явление объясняется теорией «безбилетного проезда»[62]. Сущность данной теории заключается в том, что ни один мелкий акционер не хочет брать на себя хлопоты по контролю за менеджментом корпорации и перекладывает их на остальных акционеров, вследствие отсутствия у всех акционеров интереса к контролю власть «де-факто» переходит к менеджерам корпорации.

При концентрированном акционерном капитале корпорации в одних либо нескольких руках наиболее эффективными считаются следующие механизмы контроля: прямой контроль посредством участия в Совете директоров (эффективен, если крупный акционер - аутсайдер), контроль со стороны товарных рынков (опасность банкротства при снижении эффективности управления).

Прямой контроль становится возможен и интересен для крупного акционера вследствие концентрации пакета акций, возможного для его установления. Этот интерес Шлейфер и Вишни[63] объясняют тем, что выигрыш от контроля крупного акционера выше, чем выигрыш мелкого. Эта гипотеза основана на поведении акционеров при поглощении корпорации. В соответствии с утверждением С.Гроссмана и О.Харта, в случае готовящегося поглощения мелкие акционеры продают акции по цене, скорректированной на ожидаемый рост. На основе этого утверждения Вишни и Шлейфер указывают на то, что аутсайдер, не владеющий корпорацией, не станет её поглощать, даже если знает, как увеличить её стоимость. Так как весь выигрыш достанется существующим акционерам. Напротив, крупный акционер, поглотив компанию, получит выигрыш, равный совокупному приросту стоимости корпорации приходящейся на его долю в корпорации. Здесь необходимо отметить, что сам факт приобретения крупного пакета акций корпорации приводит к повышению её рыночной стоимости.

Концентрированный капитал корпорации, по мнению ряда экономистов, обеспечивает стабильность системы владения, что позволяет в отличие от наличия распыленного капитала осуществлять долгосрочные перспективные проекты[64].

При наличии власти в руках «инсайдеров» возникает наиболее острый вопрос о наличии или отсутствии агентских конфликтов, и, следовательно, использовании механизмов корпоративного управления. Изучение данного вопроса привело науку к пониманию того, что существует корреляционная связь между силой агентских конфликтов, механизмов, которыми они могут быть разрешены, и долей акционерного капитала корпорации, принадлежащей высшим менеджерам. Впервые эту проблему исследовали Дженсон и Меклин, установившие, что стоимость корпорации зависит от структуры её акционерного капитала. Результатом их исследования явилось утверждение, что чем больший пакет акций корпорации принадлежит менеджерам, тем ниже уровень агентских конфликтов. Эта теория получила название конвергенции интересов.

Другие исследования выявили силы, действующие в противоположном направлении. Гипотеза основана на том, что главным инструментом контроля за деятельностью менеджера является финансовый рынок, с возможностью поглощения и смены менеджеров. И, следовательно, чем больший пакет акций корпорации находится у менеджеров, тем труднее осуществить такое поглощение. Пороговым значением считается пакет равный 30% акций корпорации. Набирая такой процент акций, согласно гипотезе менеджеры «окапываются», падает дисциплина и снижается эффективность их работы.

Расставить степень предпочтения в поведении менеджеров, т.е. преобладании либо гипотезы конвергенции интересов, либо гипотезы «окапывания» в зависимости от размера принадлежащего им пакета акций, ставили своей целью эмпирические исследования Р.Марка, А. Шлейфера, и Р.Вишни. Они установили, что при росте доли менеджеров с 0% до 5% рыночная цена корпорации растет, затем с 5% до 25% падает, а потом снова растет. Авторы исследования считают, что рост цены отражает усиление конвергенции интересов, а падение – усиление «окапывания» менеджеров. Эти данные позволяют сделать вывод о том, что при росте пакета акций менеджеров с 5%до 25% стремление к «окапыванию» менеджеров преобладает над тенденцией конвергенции интересов. Начиная с доли пакета акций, равной 25%, положение менеджеров становится настолько уверенным, что далее «окапываться» нет смысла, и начинает преобладать (все более и более) тенденция конвергенции интересов.

Таким образом, возвращаясь к нашему вопросу о степени напряженности агентских конфликтов и механизмов их разрешения при системе, когда власть принадлежит инсайдерам, получаем следующие выводы.

В том случае, чем больше пакет акций, принадлежащих инсайдеру (более 25%), тем менее актуален вопрос о наличии, и главное, разрешении агентских конфликтов. Недостатком данной модели является закрытость системы корпоративного управления (отсутсвие или недостаток влияния внешних акционеров), однако недостаточно эмпирических исследований, чтобы сделать вывод о том, к каким отрицательным последствиям приводит данный недостаток. И основным механизмом, гарантирующим эффективность работы менеджеров, является постоянная угроза банкротства при наличии высокой конкуренции.

Проведенные нами исследования влияния различных факторов на систему корпоративного управления выявили недостаточность однофакторного подхода для классификации моделей корпоративного управления. Поэтому мы посчитали необходимым объединить различные подходы и предложить свой способ классификации моделей корпоративного управления.

В результате комбинирования критерия степени концентрированности капитала корпорации с критерием наличия контроля в руках менеджеров либо внешних собственников мы получили следующую матрицу (рис.1.3.5).

Рисунок 1.3.5 Классификация моделей корпоративного управления.

1. Не корпорация. Данная модель характеризуется сочетанием критериев концентрированный капитал/ контроль в руках менеджеров.

В этом случае уровень агентских конфликтов минимален, так как мотивация менеджеров совпадает с мотивацией акционеров, причем, чем больше пакет акций в руках менеджеров, тем ниже уровень агентских конфликтов. Основным механизмом, гарантирующим эффективность управления менеджерами – собственниками корпорации, является опасность банкротства.

2.Классическая корпорация. Сочетание критериев концентрированный капитал/ контроль в руках внешних собственников.

Отличие данной модели от предыдущей заключается в том, что крупный акционер не менеджер корпораций, а внешний инвестор. В этом случае наиболее эффективным механизмом контроля является участие в Совете директоров. Крупный акционер имеет как возможность, так и интерес для установления контроля над корпорацией.

Эти две модели характеризуются стабильностью системы владения корпорацией и, следовательно, стабильностью системы корпоративных отношений.

3. Эксплуатация бизнеса компании менеджерами. Сочетание критериев распыленный капитал/ контроль в руках менеджеров.

Имея контроль над корпорацией, мотивы менеджеров, отличающиеся от мотивов акционеров, становятся причиной возникновения острых агентских конфликтов. Так как в данном случае невозможно установить прямого контроля за деятельностью менеджеров (Совет директоров контролируется менеджерами корпорации), контролировать с помощью голосования по доверенности (получение доверенностей для менеджеров не требует собственных затрат, а для внешних акционеров требуются значительные финансовые ресурсы), то основным механизмом, стимулирующим эффективность работы менеджеров, является опасность поглощения корпорации, с последующей за этим заменой менеджеров. В том же случае, если у менеджеров достаточный пакет акций, препятствующий поглощению, мелким акционерам остается надеяться на контроль со стороны товарного рынка и попытаться усилить конвергенцию (совпадение) интересов акционеров и менеджеров построением системы вознаграждения менеджеров, основанную на опционах.

4. Эксплуатация бизнеса компании наиболее крупным акционером. Сочетание критериев распыленный капитал/ контроль в руках внешних собственников.

Эта модель характеризуется высокой степенью нестабильности системы корпоративных отношений, так как в этом случае контроль над корпорацией устанавливается посредством наличия незначительного пакета акций (10-15%) и может перейти в другие руки, вследствие концентрации капитала в руках других акционеров, либо возникновения коалиции мелких акционеров.

Эффективными механизмами контроля в данной модели помимо института независимых директоров, являются финансовые рынки, использование механизма голосования по доверенности и механизма взаимоувязки интересов акционеров и менеджеров построением системы вознаграждения последних.

Все рассмотренные модели корпоративного управления, механизмы разрешения агентских конфликтов получили свое воплощения в экономической практике различных стран, и доказали свое право на существование. Поэтому нельзя утверждать однозначно, что именно та или другая модель корпоративного управления является наиболее эффективной для развития мировой экономики. Однако можно проследить особенности влияния национальных факторов на формирование системы корпоративного управления.

Дата добавления: 2015-08-13