Мультипликативный метод

Первый из двух методов стоимостной оценки, рассматриваемых в рамках рыночного подхода, основан на использовании отраслевых стандартов. Термин «отраслевые стандарты» используется для обозначения базы данных по предыдущим сделкам в достаточном числе и специфике (в данном случае, сделки с брэндами), чтобы по таким данным пользователь мог подобрать подходящие для него показатели. В идеале нормы отраслевого стандарта полезно применять, если в исторической ретроспективе было проведено достаточное количество оценок для сравнения. Однако на практике использование этого метода ограничено из-за трудностей в нахождении примеров с идентичными параметрами.

Для целей оценки брэндов используются величины роялти[20] (по компаниям или по отраслям) и мультипликаторы. Среди последних наибольшее распространение получили отношение цены акции к прибыли на акцию, отношение цены акции к балансовой оценке собственного капитала в расчете на одну акцию и отношение цены акции к объему продаж в денежном выражении в расчете на одну акцию.

В качестве иллюстрации метода мультипликаторов будет рассмотрен метод А. Дамодарана, в котором для оценки стоимости брэнда он использует отношение стоимости компании к объему продаж.

Метод А. Дамодарана можно назвать условно-сравнительным, поскольку в его основе находятся количественные выводы теории дисконтированных денежных потоков. Однако для определения стоимости брэнда по этому методу, прогнозировать будущие потоки нет никакой необходимости. Единственным требованием является определение темпа роста денежных потоков в течение прогнозного и постпрогнозного периода.

Пусть свободный денежный поток будет расти темпом g в течение n прогнозируемых лет и темпом g_n в последующие годы (ГРАФИК 2).

ГРАФИК 2.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ УСЛОВИЯ РОСТА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА В ПРОГНОЗНЫЙ И ПОСТПРОГНОЗНЫЙ ПЕРИОД

Источник: Fernandez P. «Valuation of Brands and Intellectual Capital». – IESE Business School. December 21, 2001. P. 6. www.ssrn.com

Из выражения дивиденда в формуле Гордона: Е = FCF₁ (k_e – g) – получим, что в двухфазовой модели стоимость компании, находящейся в стадии роста, будет рассчитываться следующим образом:

(E+D)₀ = FCF₁/(WACC-g)*{1 – [(1+g)/(1+WACC)]ⁿ} +
FCF₁*(1+g)^n-1(1+g_n)/(WACC-g_n)(1+WACC)ⁿ, где

E+D – балансовая стоимость компании, сумма собственного (Е) и заемного капитала (D);

FCF – свободный денежный поток (дивидендный выход компании);

WACC – средневзвешенные издержки на капитал;

g – темп роста FCF.

После преобразований формула (1) принимает следующий вид:

(E+D)0 = FCF0(1+g)/(WACC-g) * {1 – [(1+g)/(1+WACC)]n-1[(g-gn)/(WACC-gn)]

Выразим величину свободного денежного потока через балансовые показатели и разделим выражение на величину продаж, предполагая, что (WCR+NFA)/S постоянно (WCR – working capital requirements – чистый оборотный капитал, NFA – net fixed assets – чистые основные средства, S – sales – выручка):

FCF = NOPAT – ∆NFA – ∆WCR

FCF/S = NOPAT/S – ∆NFA/S – ∆WCR/S

∆NFA/S + ∆WCR/S = (∆NFA + ∆WCR)/ ∆S * ∆S/S = (NFA + WCR)/S * g

FCF/S = NOPAT/S – (NFA + WCR)/S * g

Разделим выражение (2) на S и подставим в него (4):

(E+D)/S = [NOPAT/S – (NFA + WCR)/S * g] * (1+g)/(WACC-g) * {1 – [(1+g)/(1+WACC)]n-1[(g-gn)/(WACC-gn)]

Поскольку успешные брэнды назначают на свою продукцию так называемую ценовую премию (brand name premium), в конечном итоге стоимость компании, обладающей этим брэндом, выше, чем стоимость компании, реализующей небрэндированную продукцию:

Value of Brand name = {[(E+D)/S]_brand - [(E +D)/S]_generic}*S = {(V/S)b – (V/S)g}* S, [21]

(V/S)b = отношение стоимости компании, продающей брэндированную продукцию к ее объему продаж;

(V/S)g = отношение стоимости компании, продающей небрэндированную продукцию к ее объему продаж.

Таким образом, стоимость брэнда компании со смешанным капиталом может быть найдена из следующей системы уравнений:

(E+D)/S = [NOPAT/S – (NFA + WCR)/S * g] * (1+g)/(WACC-g) * {1 – [(1+g)/(1+WACC)]^n-1[(g-g_n)/(WACC-g_n)]

Value of Brand name = {[(E+D)/S]_brand - [(E +D)/S]_generic } * S

Если вместо стоимости компании использовать балансовый показатель стоимости собственного капитала, то формула (1) преобразуется в формулу (6):

E0 = ECF1/(ke-g)*{1–[(1+g)/(1+ke]n} + ECF1*(1+g)n-1(1+gn)/(ke-gn)(1+ke)n

Денежный поток от собственного капитала равен произведению прибыли после налогообложения и показателя отдачи на капитал (p – payout ratio). Разделив выражение (7) на объем продаж и заменив ECF, получим требуемое выражение для нахождения мультипликатора собственного капитала к продажам и расчета стоимости брэнда:

E/S = PAT/S * (1+g)*p/(k_e-g) * {1–[(1+g)/(1+k_e]ⁿ} + PAT/S * p_n(1+g)ⁿ(1+g_n)/(k_e-g_n)(1+k_e)ⁿ

Value of Brand name = {(E/S)_brand - (E/S)_generic } * S

В качестве примера расчета А. Дамодаран приводит оценку стоимости брэнда Kellogg (1995 г.) и Coca-Cola (1993 г.):

ТАБЛИЦА 4. расчет стоимости брэндов Kellogg и Coca-Cola с помощью метода А.дамодарана

	Kellogg	Generic	Coca-Cola	Generic
NOPAT / S	14.08%	6.72%	14.40%	12.00%
(NFA+WCR)/S	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%
P	44.00%	44.00%	39.00%	39.00%
pn	N/A	N/A	65.00%	65.00%
N
G	18.26%	8.40%	29.55%	10.00%
gn	5.00%	5.00%	6.00%	6.00%
Ke	13.00%	13.00%	13.33%	13.33%
E/(D+E)	92.16%	92.16%
D/(D+E)	8.50%	8.50%
WACC	12.41%	12.41%	K	Ke
(E+D)/S	3.39	1.10	-	-
E/S	-	-	3.07	1.19
Sales 1994 ($ mln.)	6 562	13 074
Brand Value ($ million)	15 027	24 579
Enterprise value ($ million)	22 270	40 156
Brand value / Enterprise value	67.5%	61.2%

Источник: Fernandez P. «Valuation of Brands and Intellectual Capital». – IESE Business School. December 21, 2001. P. 9. www.ssrn.com

Метод использования сравнительных коэффициентов, предложенный А. Дамодараном, выглядит довольно стройно. Интегрируя в свои показатели прогноз темпов роста свободных денежных потоков, он частично избавляет метод расчета от его имманентных недостатков, прежде всего, от экстраполяции на будущее прошлых и текущих результатов. Однако в самих расчетах профессора заложены некоторые не соответствующие реальности предпосылки. Преподаватель финансового менеджмента Наваррского Университета профессор Фернандес изучил данные и методику, на основе которых Дамодаран построил оценки стоимости брэндов Kellogg и Coca-Cola, и обнаружил следующие неточности.

Во-первых, в оценку стоимости брэнда Kellogg была заложена предпосылка о том, что отношение изменения чистых материальных активов и оборотного капитала к объему продаж равно нулю на протяжении всего будущего периода. Между тем, в начале 90-х этот показатель колебался вокруг значения 50% (тогда стоимость брэнда в 1995 г. будет оцениваться не в 15,027, а в 5,118 млн. долл.) П. Фернандес приводит уравнение чувствительности стоимости брэнда Kellogg к изменениям этого значения.

ГРАФИК 3.

ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ СТОИМОСТИ БРЭНДА KELLOGG К ОТНОШЕНИЮ СУММЫ ОБОРОТНЫХ И ЧИСТЫХ ОСНОВНЫХ АКТИВОВ К ОБЪЕМУ ПРОДАЖ

Источник: Fernandez P. «Valuation of Brands and Intellectual Capital». – IESE Business School. December 21, 2001. P. 8. www.ssrn.com

Следующая проблема реализации метода А. Дамодарана заключается в том, что стоимость брэнда существенно зависит от периода жизненного цикла брэндированного и небрэндированного товара. ТАБЛИЦА 5 наглядно демонстрирует, что с ростом объема продаж и рентабельности чистой прибыли небрэндированного товара величина оценки стоимости брэнда уменьшается.

ТАБЛИЦА 5.

ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БРЭНДА КЕLLOGG К ИЗМЕНЕНИЮ ОБЪЕМА ПРОДАЖ И РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ НЕБРЭНДИРОВАННОГО ТОВАРА

Источник: Fernandez P. «Valuation of Brands and Intellectual Capital». – IESE Business School. December 21, 2001. P. 9. www.ssrn.com

Приведенная в таблице зависимость неоднозначна. Очевидно, что степень влияния показателей небрэндированного товара на оцениваемый брэнд будет колебаться в зависимости от качества подобранного небрэндированного товара-теста и жизненного цикла брэндированного товара. Отсутствие координации жизненных циклов сравниваемых товаров может изменить приведенную зависимость на противоположную.

Наконец, критике подверглись данные, которые использовал А. Дамодаран, применяя свою методику. Фактический рост выручки и чистой прибыли компаний Kellogg и Сoca-Cola был существенно ниже, чем это было заложено в примерах. Так, в течение 1994-2000 гг. средний темп роста выручки брэнда Kellogg составил 0,97%, а чистой прибыли – 3%, в то время как прогнозный темп роста обоих показателей составлял 15,94%. В случае брэнда Coca-Cola фактический темп роста выручки в 1992-2000 гг. находился на уровне 5,71%, а чистой прибыли – 3,45%; между тем, прогноз темпов роста составлял 20,16% (ГРАФИК 4)

ГРАФИК 4.
РАЗНИЦА В ДИНАМИКЕ ФАКТИЧЕСКИХ И ПРОГНОЗНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ОБЪЕМА ВЫРУЧКИ И ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ ДЛЯ БРЭНДОВ KELLOGG И COCA-COLA

Источник: Fernandez P. «Valuation of Brands and Intellectual Capital». – IESE Business School. December 21, 2001. P.10. www.ssrn.com

Результатом использования некорректных прогнозных данных могло стать значительное завышение стоимости брэндов. В худшем случае, реальная стоимость брэнда, рассчитанная методом Дамодарана, могла оказаться отрицательной. Это бы случилось, если бы прогноз динамики объема выручки и чистой прибыли для небрэндированных товаров в примерах с Kellogg и Coca-Cola оказался верным, так как фактические темпы роста показателей для брэндов были меньше прогнозных для небрэндированных товаров.

Метод сравнительных коэффициентов[22] Асвата Дамодарана наглядно демонстрирует экономическую суть преимущества владения брэндом: разница между рентабельностью чистой прибыли брэнда и небрэндированного товара говорит о более эффективной работе ресурсов компании-владельца брэнда, а значит, о большей добавленной стоимости для ее акционеров. Последняя и является оценкой стоимости брэнда, как источника создания этой добавленной стоимости.

Метод обладает несколькими ценными качествами. Во-первых, он интегрирует в себя и сравнительный, и доходный методы. Благодаря этому, частично решается проблема неадекватности оценки, составленной по историческим данным. Во-вторых, метод оперирует показателями финансовой отчетности, что делает его доступным для внешних пользователей. В то же время, оценку, полученную в соответствии с этим методом, нельзя использовать для целей управления стоимостью брэнда, поскольку она сильно зависит от параметров внешней среды (показателей небрэндированного товара, соответствия «циклов жизни» сравниваемых брэндов и т.п.). Из-за отсутствия единой базы расчета достаточно трудно проводить анализ динамики реальной стоимости брэнда. Наконец, расчет стоимости брэнда не дает представления об источниках ее роста или разрушения, поэтому он может быть использован лишь как вспомогательно-оценочный.

Дата добавления: 2015-10-24