Конвертируемые ценные бумаги и варранты

В последние годы компании основное внимание при финансировании своего бизнеса за счет т.н. "старших" бумаг уделяют выпуску конвертируемых облигаций и привилегированных акций. Параллельно с этим мы можем наблюдать и все большее количество эмиссий варрантов — долгосрочных прав на покупку акций по заранее обусловленным ценам.

Приведем некоторые цифры, характеризующие современное положение дел в этой области. Более половины привилегированных акций, сведения о которых содержатся сегодня в Standard Poor's Stock Guide, имеют конверсионную привилегию. Но и большая часть корпоративных облигаций, выпущенных на протяжении 1968-1970 годов, также были конвертируемыми. На Американской фондовой бирже проводится торговля, по крайней мере, 60 разными сериями варрантов. В 1970 году впервые в истории на Нью-йоркской фондовой бирже в ее листинге появились долгосрочные варранты, дающие право на приобретение 31,4 миллиона акций компании American Tel. Tel. по цене 52 долл. за штуку. И сейчас Матушка Белл (Mother Bell — шутливое название компании American Tel. Tel. — Примеч. ред.) возглавляет постоянно расширяющийся список эмитентов варрантов, "выпекающих" их как горячие пирожки[254].

Поскольку конвертируемые ценные бумаги имеют более высокий рейтинг, чем варранты, мы сначала проанализируем именно их. С точки зрения инвестора, стоит рассмотреть два важных аспекта. Во-первых, как их можно проранжировать с позиции инвестиционных возможностей и рисков? Во-вторых, как их выпуск влияет на стоимость соответствующих обыкновенных акций?

Конвертируемые ценные бумаги считаются привлекательными как для инвестора, так и для корпорации, которая их выпускает. Инвестор не только получает наивысшую степень защиты своего капитала (облигаций или привилегированных акций), но еще и возможность извлечь выгоду из любого существенного роста курсов обыкновенных акций. Компания, которая выпускает конвертируемые ценные бумаги, может привлечь капитал по сравнительно умеренной цене (в виде которой выступают проценты по облигациям и дивиденды по привелигированным акциям), и если ее ожидаемое процветание действительно состоится, то она избавится от облигаций, обменяв их на обыкновенные акции. Таким образом, обе стороны останутся в выигрыше.

Совершенно очевидно, что тезисы, содержащиеся в предыдущем абзаце, выглядят несколько противоречиво, поскольку сложно представить себе такой финансовый инструмент, который был бы выгоден одновременно обеим сторонам — и эмитенту, и инвестору. В обмен на получаемую им привилегию конверсии инвестор обычно жертвует чем-то важным — уровнем качества, или уровнем доходности, или обоими сразу [255]. И наоборот, если компания привлекает деньги по более низкой цене в связи с наличием конверсионных характеристик, то она снижает удельный размер прибыли, который будет приходиться в будущем на одну акцию. (Дело в том, что при реализации права конверсии количество акций в обращении растет, что снижает удельную доходность каждой акции. — Примеч. ред.). По этому поводу существует ряд хитроумных аргументов, которые подчеркивают все "за" и "против". Наиболее безопасный вывод, к которому можно прийти, состоит в том, что конвертируемые ценные бумаги подобны любым другим видам ценных бумаг. И в этом смысле сами по себе они не являются ни привлекательными, ни непривлекательными. Все будет зависеть от совокупности всех факторов, характеризующих ту или иную конвертируемую ценную бумагу[256].

Но все же мы знаем, что целая группа конвертируемых ценных бумаг, которые были выпущены на излете "бычьего" рынка, в целом обречены на неудовлетворительную доходность. (К этому моменту большинство операций по конверсионному финансированию, к сожалению, остались в прошлом.) Плохие результаты, обусловленные неудачным временем выпуска конвертируемых ценных бумаг, были неизбежны, поскольку большой спад на рынке акций неизменно приводил к снижению привлекательности конверсионных привилегий, а также ставил под сомнение безопасность соответствующих ценных бумаг[257].

Теперь рассмотрим пример из нашего первого издания о соответствующем поведении цен конвертируемых и обычных (неконвертируемых) привилегированных акций, выпущенных в 1946 году, последнем году "бычьего" рынка (табл. 16.1).

Таблица 16.1. Курсовая динамика новых выпусков привилегированных акций, предложенных на рынке в 1946 году

Изменение курса в июле 1947 года по сравнению с моментом выпуска	Обычные привилегированные акции	Конвертируемые привилегированные акции и акции с участием
	(штук)
Не было спада
Спад (%) 0-10
10-20
20-40
40 или больше
Спад в среднем (%)	=9	=30

За период с 1967 по 1970 год сравнить результаты сложно, поскольку в это время фактически не было новых эмиссий неконвертируемых акций. Но легко продемонстрировать, что в среднем спад курсов конвертируемых привилегированных акций с декабря 1967 по декабрь 1970 года был более высоким, чем по обыкновенным акциям в целом (цена которых упала только на 5%). Доходность конвертируемых облигаций также оказалась меньше, чем у обычных привилегированных акций (в период с декабря 1968 по декабрь 1970 года), как показано в табл. 16.2.

Таблица 16.2. Курсовая динамика привилегированных акций, обыкновенных акций и варрантов (декабрь 1970 года по сравнению с декабрем 1968 года, на основе случайных выборок в составе 20 акций из каждой группы)

	Обычные привилегированные акции	Конвертируемые привилегированные акции	Котируемые обыкновенные акции	Котируемые варранты
	с рейтингом А или выше	с рейтингом ниже А
Рост
Спад(%):
0-10
10-20
20-40
40 или больше
Спад в среднем (%)

(Индекс SP 500 снизился на 11,3%)

Данные таблицы, казалось, свидетельствуют о том, что качество конвертируемых ценных бумаг, являющихся "старшими" ценными бумагами компании, плохое. При этом падение цен конвертируемых ценных бумаг было более сильным, чем спад на фондовом рынке в целом (за исключением периодов спекулятивного роста). Однако данные таблицы, конечно же, не применимы ко всем выпускам конвертируемых ценных бумаг. В 1968 и 1969 годах многие компании, обладающие сильными позициями на рынке, использовали конвертируемые ценные бумаги для того, чтобы сгладить последствия чрезмерно высоких процентных ставок, установившихся на рынке даже для первоклассных облигаций. Однако примечательно, что даже в нашей маленькой выборке из 20 конвертируемых привилегированных акций только в одном случае наблюдался рост цен, а в 14 отмечался значительный спад[258].

Из проведенного нами анализа не следует, как это может показаться, что конвертируемые ценные бумаги по своей сути менее привлекательны для инвестора, чем неконвертируемые. Это не так. При условии равенства всех прочих обстоятельств можно говорить об их привлекательности.

Мы четко видим, что на практике прочие обстоятельства не равны, и наличие конверсионной привилегии часто — а возможно, и всегда — успешно компенсирует отсутствие изначальной инвестиционной привлекательности этих ценных бумаг.

Конечно, справедливо, что конвертируемые ценные бумаги считаются более безопасными, чем обыкновенные акции той же компании, т.е. менее рискованными для инвестора. Соответственно те, кто приобретают новые конвертируемые ценные бумаги вместо соответствующих обыкновенных акций, поступают вполне логично. Но в большинстве случаев начинать приобретать ценные бумаги с обыкновенных акций неразумно, и замещение их конвертируемыми привилегированными акциями существенно не улучшает общую картину. Кроме того, большинство операций по приобретению конвертируемых ценных бумаг осуществлялось инвесторами, которые не были особо заинтересованы в покупке обыкновенных акций (т.е. эти инвесторы никогда бы и не подумали приобретать обыкновенные акции в такое время). С учетом текущего состояния фондового рынка они не смогли устоять перед искушением приобрести ценные бумаги, которые идеально объединяют прямые права на капитал компании с конверсионной привилегией. В ряде случаев эта комбинация работает хорошо, но, судя по данным статистики, все чаще приносит убытки.

У владельцев конвертируемых облигаций возникает проблема, с которой большинство из них не может справиться. Дело в том, что даже если динамика рынка позволяет получить прибыль, то возникает ряд сложных вопросов. Стоит ли продавать конвертируемые облигации уже при наличии небольшой прибыли или следует держать их, ожидая более высокого роста? Или же, если компания отзывает облигации — что часто случается при значительном росте курса обыкновенных акций, — должен ли инвестор продать их или конвертировать в обыкновенные акции и владеть ими дальше[259]?

Давайте рассмотрим конкретный пример. Итак, вы купили 6%-ную облигацию по номиналу 100, которую можно конвертировать в акции по цене 25 долл. за одну акцию, т.е. при соотношении 40 акций на каждую 1000 долл. облигаций. Допустим, что теперь курс акций повышается до 30 долл., что автоматически поднимает цену облигаций минимум до 120. Сейчас ее можно продать за 125. У вас есть выбор: продолжать удерживать облигацию или продать ее. Если вы выбираете первый вариант в надежде на дальнейший рост курса, то занимаете позицию обычного акционера, поскольку если курс акций снизится, рыночная цена вашей облигации тоже автоматически снизится. Консервативный инвестор, скорее всего, согласится с тем, что при цене выше 125 его позиция становится слишком спекулятивной, и потому он продаст часть своих облигаций с доходностью 25%.

И чем больше, тем лучше. Но давайте попытаемся проследить за тем, что будет дальше. Во многих случаях, если инвестор продает облигации по цене 125 и при этом курс обыкновенных акций продолжает расти, что автоматически приводит к росту конвертируемой облигации, то он начинает сожалеть о том, что продал облигацию слишком рано. В следующий раз он решает придержать облигации до 150 или даже до 200. Курс поднимается до 140, но он не продает. А дальше начинается спад на рынке, и рыночная стоимость его облигации снижается до 80. И опять он сделал что-то не то.

Помимо психологических страданий вследствие подобных решений — а они практически неизбежны, — существует еще одна трудность для проведения операций с конвертируемыми облигациями, связанная с расчетом уровня их доходности. Инвестор может исходить из того, что строгое и последовательное соблюдение политики продаж конвертируемых облигаций при наличии 25 или 30%-ной доходности будет оправдывать себя во многих случаях. Таким образом, мы получим верхнюю границу доходности, которая, однако, будет достигнута, только если курс облигации вырастет до прогнозируемых высоких значений. Но если (что часто бывает на практике) конвертируемые облигации не обеспечены сильными обыкновенными акциями и, к тому же, приобретаются на последних стадиях "бычьего" рынка, то большей их части не удастся вырасти в цене до 125 долл. При этом также следует учесть, что им не удастся избежать потерь рыночной стоимости при спаде на фондовом рынке. А потому чудесная возможность конвертируемости на практике весьма иллюзорна. Опыт показывает, что на рынке конвертируемых облигаций в равной степени одинаково наблюдаются и убытки (как минимум временного характера), и выгоды такого же масштаба.

Из-за чрезвычайно продолжительного "бычьего" рынка в период с 1950 по 1968 год конвертируемые ценные бумаги на протяжении 18 лет в целом показывали хорошую доходность. Но это свидетельствует только о том, что курсы большинства обыкновенных акций значительно выросли, что, в свою очередь, благоприятно отразилось и на большинстве конвертируемых ценных бумаг, выгода от инвестирования в которые лучше всего может быть доказана только их состоянием в период спада на фондовом рынке. В целом, их доходность в подобные периоды приносит инвестору разочарование[260].

В нашем первом издании (1949 года) мы рассмотрели эту особую проблему на конкретном примере с конвертируемыми облигациями в случае роста их рыночной стоимости. Мы считаем, что этот пример все еще актуален и сегодня. Как и некоторые другие, он основан на наших собственных инвестиционных операциях. Мы были в числе "избранных", представленных в основном инвестиционными фондами, которые участвовали в размещении частного выпуска конвертируемых облигаций компании Eversharp Со. с доходностью 4,5% по номинальной стоимости, и конвертируемых в обыкновенные акции по цене 40 долл. за одну акцию. Рыночная стоимость акции стремительно выросла до 65,5, а затем (после дробления с коэффициентом 3:2) — до эквивалентных 88 долл. В дальнейшем рост цен акций привел к росту стоимости конвертируемых облигаций до 220 долл. На протяжении этого периода два выпуска облигаций были отозваны с рынка с небольшой конверсионной премией, поскольку практически все они были конвертированы в обыкновенные акции инвесторами (инвестиционными фондами), которые уже владели выпущенными ранее акциями. Дальше начался быстрый обвал курса акций, и в марте 1948 года цена одной акции составила всего 7,375 долл. Таким образом, рыночная стоимость облигации была равна только 27 долл., или потеряла 75% своей изначальной стоимости. Сравните с уровнем доходности свыше 100%, достигнутым немного ранее.

Ключевой момент в этой истории состоит в том, что лишь некоторые из первоначальных покупателей облигаций конвертировали их в акции и владели ими во время большого спада. Это стало основой для создания одного из афоризмов Уолл-стрит: "Никогда не конвертируй конвертируемые облигации". Почему возник такой совет? Потому, что при конвертировании вы теряете свою стратегическую комбинацию права на получение процентов и возможности достичь привлекательного уровня доходности. Вы, скорее всего, превращаетесь из инвестора в спекулянта, и довольно часто в совершенно неподходящее время (поскольку рост курса акций уже был отмечен в прошлом). Если афоризм "Никогда не конвертируй конвертируемые облигации" — хорошее правило, как же так случилось, что столь опытные управляющие инвестиционных фондов обменяли облигации компании на акции Eversharp, тем самым обрекая себя на дальнейшие убытки? Вне всякого сомнения, ответ состоит в том, что они позволили себе увлечься как прогнозами компании, так и "выгодной рыночной позицией" акций. На Уолл-стрит существует много разумных советов. Проблема состоит в том, что о них забывают именно тогда, когда они больше всего нужны[261]. Подтверждением этому может служить еще одно известное изречение: "Делай, как я говорю, а не как я делаю".

В целом, наше отношение к новым выпускам конвертируемых облигаций таково: мы не доверяем им. Под этим мы подразумеваем, что и в других похожих ситуациях инвестор должен "семь раз отмерить, а раз отрезать", прежде чем принимать решение об их приобретении. После такого детального и внимательного анализа ситуации он может найти какие-то исключительные предложения, от которых не стоило бы отказываться. Идеальным же вариантом для инвестора, конечно же, будет хорошо защищенный выпуск конвертируемых облигаций (что само по себе привлекательно), цена которых лишь незначительно превышает текущую рыночную котировку. Время от времени появляются новые предложения конвертируемых облигаций, отвечающих таким требованиям. Исходя из природы фондовых рынков, такие облигации вы, скорее всего, найдете среди их более старых выпусков, чем среди новых. (Если новый выпуск конвертируемых облигаций достаточно силен, то он, очевидно, не будет обладать привлекательной конверсионной привилегией.)

Хороший пример того, с какими проблемами связаны выпуск и владение стандартными конвертируемыми облигациями, нам предоставляет практика их эмиссии компанией American Telegraph. С 1913 по 1957 год компания эмитировала как минимум девять отдельных выпусков конвертируемых облигаций, большинство из которых продавалось по подписке. Конвертируемые облигации давали компании одно важное преимущество — возможность предложить ценные бумаги более широкому классу покупателей, чем в случае выпуска акций. Дело в том, что облигации пользуются популярностью среди многих финансовых организаций, часть из которых обладает огромными ресурсами, но которые, однако, нельзя использовать для приобретения акций. Процентная доходность облигаций в целом была на половину меньше соответствующей дивидендной доходности акций. Этот фактор предполагал снижение спроса на облигации. Поскольку компания выплачивала дивиденды на уровне 9 долл. на протяжении 40 лет (с 1919 года и до дробления акций в 1959 году), результатом стала окончательная конверсия практически всех конвертируемых облигаций в обыкновенные акции. Это свидетельствует о том, что покупатели этих конвертируемых облигаций получали выгоды на протяжении многих лет — но не в таких размерах, какие были бы им доступны в случае изначального владения акциями компании. Этот пример отражает только положение компании American Telephone Telegraph, но отнюдь не внутреннюю привлекательность конвертируемых облигаций. Чтобы доказать их выгодность на практике, необходимо рассмотреть примеры, которые характеризовали бы ряд случаев достаточно хорошей доходности конвертируемых облигаций даже при относительной невыгодности обыкновенных акций. Такие примеры найти весьма непросто[262]

Дата добавления: 2015-07-26