Выбор акций активным инвестором

В предыдущей главе мы рассмотрели выбор акций в рамках большой группы подходящих для пассивного инвестора акций, из числа которых он может самостоятельно, исходя из собственных предпочтений или руководствуясь советами консультанта, сформировать свой инвестиционный портфель. Эти акции обеспечивают необходимый уровень диверсификации вложений пассивного инвестора. Основное внимание при выборе акций уделялось тому, какие акции не следует включать в свой портфель такому инвестору. С одной стороны, к таким акциям можно отнести все акции заведомо низкого качества, с другой — не стоит выбирать акции высокого качества, если их цена настолько высока, что создает значительный спекулятивный риск. В этой главе, адресованной активному инвестору, мы должны учесть все возможности и средства для проведения индивидуального отбора акций, которые могут принести более высокую доходность, чем средний уровень доходности фондового рынка в целом.

Можно ли успешно выполнить это задание? Мы поступим нечестно, если с самого начала не сделаем серьезной оговорки. На первый взгляд, в выборе акций для активного инвестора нет ничего сложного. Чтобы выйти на средний уровень доходности (к примеру, аналогичный доходности фондового индекса Доу-Джонса), не нужно специальных возможностей. Все, что необходимо, — сформировать портфель акций, идентичный или схожий с портфелем, содержащим акции известных 30 компаний, данные о курсах которых используются для формирования ценового уровня индекса Доу-Джонса. Конечно же, в дальнейшем благодаря даже самым скромным навыкам, полученным в результате исследований, приобретенному опыту и пр. можно добиться более высоких результатов, чем показывает фондовый рынок в среднем (судя по динамике индекса Доу-Джонса).

Но все же очевиден тот факт, что в действительности более высокую доходность очень сложно обеспечить даже специалистам с очень высоким уровнем квалификации. Об этом можно судить по итогам деятельности многих инвестиционных компаний или инвестиционных фондов, которые осуществляют свои операции на протяжении многих лет. Большинство из этих инвестиционных фондов достаточно велики, в их штат входят лучшие финансовые аналитики и специалисты по анализу ценных бумаг. В их составе также есть специальные отделы по проведению соответствующих исследований и пр. В среднем затраты на содержание таких служб составляют не более 1% в год от активов компании. Эти издержки сами по себе незначительны, и при сравнении с примерно 15% общей годовой доходности, обеспечивавшейся обыкновенными акциями на протяжении 1951-1961 годов, и даже с 6% доходности в 1961-1970 годах они не кажутся столь высокими. Практика показывает, что появление возможностей для выгодного инвестирования, которые открываются после удачного выбора акций, может легко оправдать эти расходы и обеспечить акционерам инвестиционного фонда замечательные результаты.

В целом, всем инвестиционным фондам, владеющим обыкновенными акциями, все же не удается обеспечивать в долгосрочном периоде своим акционерам такую же доходность, как доходность фондового индекса Standard Poor's 500 или же всего фондового рынка. К этому выводу пришли специалисты в результате нескольких комплексных исследований. Процитируем последнее из них, в рамках которого был рассмотрен период 1960-1968 годов[238]: "Полученные результаты свидетельствуют о том, что доходность произвольно сформированных портфелей, содержащих равные доли вложений в акции Нью-йоркской фондовой биржи, в среднем на протяжении рассматриваемого периода превышает результативность работы взаимных инвестиционных фондов с таким же уровнем риска. Разница оказалась весьма существенной для портфелей с низким и средним уровнями риска (соответственно 3,7 и 2,5% в год), но довольно малой для портфелей с высокой степенью риска (0,2% в год)"[239]. Следует добавить, что результаты деятельности многих инвестиционных фондов за 1966-1970 годы, которые мы изучали, были немного лучше доходности фондового индекса Standard Poor's 500-stock composite и значительно лучше доходности фондового индекса Доу-Джонса.].

Как было отмечено в главе 9, эти сравнительные данные вовсе не отрицают полезность инвестиционных фондов как финансового института. Они действительно предоставляют всем инвесторам возможность получать практически средний уровень доходности от своих инвестиций в обыкновенные акции. В силу разных причин большинству мелких инвесторов, которые самостоятельно приобретают обыкновенные акции, не удается достичь таких же результатов. Для объективного наблюдателя неспособность инвестиционных фондов обеспечивать доходность, более высокую, чем доходность фондовых индексов, достаточно четко свидетельствует о том, что эту задачу очень тяжело решить на практике.

Почему это происходит? Мы можем предположить наличие двух причин. Первая заключается в том, что текущие курсы акций, складывающиеся на фондовом рынке, действительно учитывают не только все существенные факты о прошлом компании и ее текущее состояние, но и ожидания участников рынка относительно их будущего. Если это так, то различные движения (чаще всего экстремального характера) фондового рынка, которые впоследствии будут иметь место, должны быть результатом появления новых факторов, которые заранее нельзя было предвидеть. Это, в свою очередь, приводит к неожиданным и случайным колебаниям курсов акций. Если дело действительно обстоит именно так, как мы только что описали, тогда работа финансового аналитика, какой бы основательной она ни была, в большинстве своем будет неэффективной, поскольку он, по сути, пытается предвидеть то, что не поддается прогнозированию.

Увеличение численности финансовых аналитиков вполне могло сыграть большую роль в получении такого результата. Если сотни и даже тысячи экспертов детально изучают факторы формирования стоимости акций ведущих компаний, то вполне естественно ожидать, что в уровне их текущих цен достаточно полно отображается согласованное мнение участников рынка. Те инвесторы, которые отдадут предпочтение каким-либо определенным акциям, поступят так в силу собственного пристрастия или оптимизма, что в равной степени может оказаться как неправильным, так и правильным.

Я часто провожу аналогию между работой финансовых аналитиков с Уолл-стрит и игрой участников турнира по двойному бриджу. Первые пытаются выбрать акции, "которые, скорее всего, принесут хорошую прибыль", вторые же стараются набрать максимальное количество очков за счет своих партнеров по игре. В обоих случаях в выигрыше оказываются немногие.

Если все игроки в бридж имеют примерно одинаковую подготовку и опыт, то победа, скорее всего, зависит от различного рода нарушений правил, а не от превосходных навыков участников. Что касается работы финансовых аналитиков, то "нивелированию" их знаний о рынке помогает корпоративный дух, присущий людям этой профессии, которые охотно делятся своими идеями и открытиями на различных многочисленных встречах и семинарах. Если снова вернуться к сравнению с карточной игрой, то это выглядит так, как если бы игроки заглядывали друг другу в карты и обсуждали каждый ход.

Вторая возможная причина совсем иного рода. Вполне вероятно, что на результатах работы многих финансовых аналитиков сказываются ошибки в самом их методе выбора акций. Сначала они ищут отрасли с лучшими перспективами роста. Затем в рамках этих отраслей стараются найти компании, характеризующиеся хорошим менеджментом и имеющие другие преимущества. В результате рекомендаций финансовых аналитиков инвестиционные фонды будут покупать акции выбранных компаний по любой цене, даже очень высокой, и избегать вкладывать капитал в акции менее обещающих компаний, независимо от того, сколь низкой может быть их цена.

Такой метод выбора акций оправдает себя только в том случае, если прибыль отобранных "хороших" компаний в будущем действительно будет увеличиваться значительными темпами. Теоретически стоимость их акций при этом будет очень большой. И если отвергнутые компании действительно не имеют никаких шансов на успешное развитие, тогда финансовый аналитик справедливо будет считать их акции непривлекательными при любом уровне цен.

Однако ситуация в нашем бизнесе складывается совсем по-другому. Лишь немногие компании продемонстрировали способность поддерживать стабильно высокие темпы роста прибыли на протяжении длительных периодов времени. Мы можем также сказать, что лишь немногие крупные компании окончательно "ушли со сцены". Больше того, их история полна превратностей — взлеты и падения, драматические изменения финансового положения. В некоторых случаях вариант "из грязи в князи и обратно" повторялся почти циклически — фраза, которая когда-то была стандартом в сталелитейной отрасли. В других случаях кардинальное изменение дел в компании было вызвано ухудшением или улучшением качества управления[240].

Каким же образом все сказанное применимо к активному инвестору, который хотел бы выбрать акции с доходностью, превышающей среднерыночную? Прежде всего, приведенный нами анализ позволяет предположить, что ему придется принимать сложные и подчас даже трудновыполнимые решения.

Читатели, сколь бы разумными и знающими они ни были, вряд ли смогут преуспеть в выборе акций для формирования инвестиционного портфеля лучше, чем ведущие финансовые аналитики с Уолл-стрит. Но если правда, что весьма значительное количество акций при проведении стандартной процедуры их отбора для формирования инвестиционного портфеля просто выпадают из поля зрения финансовых аналитиков или недооцениваются ими, то может ли разумный инвестор извлечь прибыль из такой ситуации?

Однако чтобы сделать это, он должен придерживаться особых методов, которые в целом не воспринимаются на Уолл-стрит, хотя общепринятые приемы, и мы это видели, не в состоянии обеспечить желаемые результаты. Было бы странно, если бы — при активной работе всех профессиональных "умов" фондового рынка — существовали подходы, которые были бы и эффективными, и в то же время относительно непопулярными. Наша собственная карьера и репутация все еще основываются на этом невероятном факте[241].

Дата добавления: 2015-07-26