Использование средней прибыли

Раньше финансовые аналитики и инвесторы уделяли много внимания средней прибыли за достаточно длительный период в прошлом — обычно от семи до десяти лет. Эти “средние данные”[202]были полезны при сглаживании частых пиков и падений в рамках экономического цикла, и предполагалось, что они позволяют лучше, чем результаты только последнего года, понять возможности компании приносить прибыль. Одно из важных преимуществ такого усреднения состоит в том, что с его помощью можно решить вопрос, как правильно поступить практически со всеми чрезвычайными издержками и кредитами. Они должны быть включены в расчет средней прибыли. Ведь большинство таких убытков и прибылей представляют часть производственной истории компании. Если провести такое усреднение для компании ALCOA, то средний размер ее прибыли в расчете на одну акцию за 1961-1970 годы (т.е. за десять лет) составит 3,62 долл., а с 1964 по 1970 год (т.е. за семь лет) — 4,62 долл. Если такие цифры используются вместе с показателями роста и стабильности прибыли за этот же период, то они могут представлять действительно информативную базу о прошлом состоянии компании.

Расчет темпов роста прибыли в прошлом

Исключительно важно, чтобы в отчетности компании уделялось должное внимание фактору роста прибыли в прошлом. Если темпы ее недавнего роста были высокими, то они превысят средние значения, рассчитанные для семи или десяти лет, и финансовый аналитик может посчитать эти цифры недостоверными. Но это не так. Прибыль следует рассматривать с точки зрения как ее среднего значения, так и ее последних данных. Мы считаем, что темпы роста нужно вычислять, относя среднее значение прибыли за последние три года к среднему трехлетнему значению прибыли десять лет назад. (Если существует проблема "чрезвычайных издержек и кредитов", ее можно решить на определенной компромиссной основе.) Обратите внимание на представленные расчеты темпов роста прибыли для компании ALCOA по сравнению с компанией Sears Roebuck и фондовым индексом Доу-Джонса в целом (табл. 12.1).

Таблица 12.1. Расчет темпов роста прибыли

	ALCOA	Sears Roebuck	Индекс Доу-Джонс
Средняя прибыль в 1968-1970 годах (долл.)	4,95[203]	2,87	55,40
Средняя прибыль в 1958-1960 годах (долл.)	2,08	1,23	31,49
Темпы роста (%)	141,0	134,0	75,0
Ежегодные (сложные) темпы роста (%)	9,0	8,7	5,7

Комментарий. Эти данные могут стать предметом длительной дискуссии. Они, как и некоторые другие сведения, полученные путем определенной математической обработки, описывают фактический рост прибыли на протяжении длительного периода—с 1958 по 1970 год. Но насколько значимы эти данные, используемые в качестве основы при определении стоимости обыкновенных акций, в случае компании ALCOA? Темпы роста ее прибыли в прошлом были прекрасными — фактически даже немного лучше, чем у компании Sears Roebuck, и намного выше, чем темпы роста фондового индекса Доу-Джонса. Но фондовый рынок, если судить по цене акций в начале 1971 года, казалось, не обращал никакого внимания на такие хорошие цифры. Акции компании ALCOA продавались по цене, превышавшей среднюю прибыль за последние три года только в 11,5 раза, в то время как цена акций компании Sears Roebuck в 27 раз превышала ее прибыль и более чем в 15 раз — фондовый индекс Доу-Джонса. В чем же причина? Очевидно, фондовики Уолл-стрит были настроены пессимистично относительно будущей способности компании ALCOA получать прибыль, которая, с их точки зрения, была не столь хороша, как в прошлом. Довольно удивительно, но высокая цена акций компании ALCOA была отмечена в 1959 году. Тогда они продавались по цене 116 долл. за одну акцию, т.е. в 45 раз превосходили свою прибыль. (Для сравнения: цена акций компании Sears Roebuck составляла 25 1/2, т.е. была в 20 раз выше ее прибыли.) И хотя прибыль компании ALCOA впоследствии продемонстрировала чудесные темпы роста, совершенно очевидно, что в 1959 году будущие возможности к зарабатыванию прибыли были сильно переоценены фондовым рынком. Цена акций компании в конце 1970 года при закрытии фондового рынка составляла ровно половину своей цены 1959 года, тогда как акции Sears Roebuck выросли в три раза, а ее фондовый индекс Доу-Джонса увеличился на 30%.

Следует отметить, что рентабельность компании ALCOA (отношение чистой прибыли к чистым материальным активам) была на среднем (или даже ниже среднего) уровне, что могло послужить решающим фактором для такой динамики курса ее акций. Рынок использует высокие значения коэффициентов Р/Е только в тех случаях, когда рентабельность компании превышает средний уровень.

Пришло время использовать по отношению к акциям компании ALCOA нашу методику двухэтапной оценки, которая была изложена в предыдущей главе. С помощью такого подхода можно получить оценку акций для компании ALCOA на основе ее прошлых результатов. Она составляет 10% значения фондового индекса Доу-Джонса, или 84 долл. на одну акцию в соответствии с ценой закрытия фондового индекса Доу-Джонса, которая составляла 840 в 1970 году. Если мы примем во внимание текущий курс акций 57,25, то их можно считать выгодным объектом для инвестиций.

До какого уровня старшему аналитику следует занижать оценку стоимости акции, полученную исходя из прошлых результатов, чтобы учесть возможные будущие неблагоприятные тенденции? Честно говоря, по этому поводу нет четкого мнения. Предположим, что у него есть все основания полагать, что в 1971 году прибыль будет низкой и составит 2,50 долл. на акцию, т.е. значительно меньше, чем в 1970 году, несмотря на ожидаемый рост фондового индекса Доу-Джонса. Очень вероятно, что столь плохое состояние будет воспринято фондовым рынком довольно серьезно, но свидетельствует ли это о том, что некогда могущественная Aluminum Company of America будет выглядеть относительно неприбыльной компанией и ее капитализация будет ниже стоимости ее материальных активов?[204](Цена упала с 70 в мае 1971 года до 36 в декабре, по сравнению с бухгалтерской стоимостью 55.)

ALCOA — одна из промышленных компаний огромного размера, но мы считаем, что динамика ее прибыли и курса ее акций более необычна, даже противоречива, чем аналогичная история большинства других крупных корпораций. И этот факт в некоторой степени объясняет выраженные в последней главе сомнения о надежности процедуры оценки стоимости акций применительно к типичной промышленной компании.

Дата добавления: 2015-07-26