На какую интеллектуальную основу опирается активное управление?

Позвольте мне вначале коротко описать ту интеллектуальную конструкцию, на которую опирается индексное инвестирование: несмотря на слабость гипотезы эффективного рынка, гипотеза «издержки имеют значение» фактически представляет собой самоочевидную истину, особенно на арене взаимных фондов, где издержки обладают столь разрушительным действием. За доказательствами того, что стабильное превосходное управление активами - большая редкость, далеко ходить не надо. И порочный круг, когда превосходная доходность порождает рост, приводящий к ее ухудшению, разорвать который под силу лишь самым смелым и дисциплинированным менеджерам, стал неизбежной реалией. Тот факт, что сегодня инвестиционные менеджеры остаются на своем посту в среднем менее пяти лет, означает, что долгосрочному инвестору нужно не только выбрать хорошего менеджера, но и сделать ставку на его долговечность. А удивительный процент неудач среди фондов, который при сохранении текущего уровня приведет к закрытию 50% ныне существующих фондов в течение следующих десяти лет, добавляет сладкую глазурь на пирог индексного инвестирования.

Но каково же в таком случае интеллектуальное обоснование для активного управления? Хотя я видел некоторые доказательства того, что менеджеры фондов способны зарабатывать доходности выше рыночной до вычета издержек, я никогда не видел доказательств того, что все менеджеры в совокупности могут переиграть рынок после вычета издержек или что определенный класс менеджеров (например, менеджеров взаимных фондов) может это сделать. На что же указывают сторонники активного управления в качестве причины для инвесторов доверить им свои деньги? На самих себя! «Мы можем переиграть рынок», «Мы переигрывали рынок в прошлом», «Просто покупайте (гарантированно высокодоходные) фонды, которые мы рекламируем». Как оказывается на поверку, великая идея, лежащая в основе активного управления, состоит в том, что нет никакой великой идеи. Его сторонники предлагают лишь несколько историй прошлых успехов и обещания на будущее.

К сожалению, в управлении инвестициями действует лишь один общий неопровержимый закон. Издержки - единственный статистический фактор, высококоррелированный с будущим инвестиционным успехом. Чем выше издержки, тем ниже доходность. Коэффициенты расходов фондов акций связаны отрицательной корреляцией с доходностями фондов с коэффициентом -0,61. Инвесторы взаимных фондов не получают того, за что заплатили. Они получают только то, за что не платят!

Если мы просто сгруппируем фонды по квартилям, эта корреляция бросается в глаза. За десятилетний период, закончившийся 30 ноября 2003 г., квартиль фондов с самыми низкими коэффициентами расходов обеспечил среднегодовую доходность 10,7%; второй по уровню расходов квартиль принес 9,8%; третий - 9,5%; и, наконец, квартиль фондов с самыми высокими коэффициентами расходов принес всего 7,7% -весомая разница в 3% в год между самым низкозатратным и самым высокозатратным квартилями, равная 30%-му увеличению годовой доходности! Эта закономерность сохраняется независимо от выбранного периода и, по большому счету, независимо от инвестиционного стиля менеджера или рыночной капитализации. Учитывая тот факт, что самые низкие издержки в отрасли имеют индексные фонды, активные управляющие не стремятся акцентировать внимание инвесторов на неоспоримой взаимосвязи между издержками и создаваемой стоимостью.

Дата добавления: 2015-09-03