Рационализм руководства

Уоррен Баффет убежден в том, что самый важный участок деятельности руководства компании – это распределение капитала. Задача оптимального распределения капитала имеет такое большое значение, поскольку с течением времени это сказывается на биржевой стоимости акций. По мнению Уоррена Баффета, принятие решений относительно правильного распоряжения прибылью компании – реинвестирования в расширение бизнеса, выплаты дивидендов акционерам – относится к числу задач, требующих использования логики и рационального мышления. «Рационализм – это качество, которое, по мнению Баффета, отличает его собственный стиль руководства компанией Berkshire. Кроме того, это то, чего ему во многих случаях не удается обнаружить в других компаниях», – пишет Кэрол Лумис в журнале Fortune [6].

Как правило, эта проблема становится актуальной, когда компания достигает определенного уровня зрелости, на котором темпы ее роста замедляются и бизнес начинает генерировать больше денежных средств, чем необходимо для дальнейшего развития и для покрытия текущих расходов. В этот момент и возникает вопрос о направлениях распределения прибыли.

Если дополнительные средства, реинвестированные в компанию, могут принести прибыль на акционерный капитал, превышающую средние показатели (доходность, превышающую стоимость капитала), в таком случае компания должна сохранить полученную прибыль и реинвестировать их. Это единственно возможный и логически обоснованный вариант развития событий. Реинвестирование прибыли при условии, что доходность ее использования будет меньше стоимости капитала, было бы совершенно неразумным. Это абсолютно естественно.

У компании со средним или ниже среднего уровнем доходности использования инвестированного капитала, денежные поступления которой при этом превышают ее потребности, есть три варианта дальнейших действий. А именно: 1) игнорирование проблемы и дальнейшее реинвестирование прибыли с доходностью, не превышающей среднего уровня; 2) «покупка роста»; 3) распределение прибыли среди акционеров. Именно с этой точки зрения Уоррен Баффет с особой тщательностью оценивает действия руководства компаний. Именно по этому вопросу менеджеры принимают рациональные или иррациональные решения.

Как правило, менеджеры, продолжающие реинвестировать прибыль при условии, что доходность ее использования будет меньше среднего уровня, действуют на основании уверенности во временности этой ситуации. Они убеждены в том, что управленческий героизм может привести к повышению уровня рентабельности компании. Акционеры компании попадают под гипноз прогнозов ее руководства относительно дальнейшего улучшения экономических показателей.

Если руководство компании продолжает игнорировать проблему, денежные средства, которые компания получает в свое распоряжение, все больше переходят в категорию неиспользуемых ресурсов, и курс акций компании начинает снижаться. Компания с низкой экономической отдачей, большим объемом свободных денежных средств и низким курсом акций привлекает внимание агрессивных инвесторов, пытающихся приобрести контрольный пакет акций. В большинстве случаев это означает начало конца пребывания менеджеров такой компании на своих должностях. Для того чтобы защитить себя от подобной ситуации, должностные лица компании во многих случаях отдают предпочтение второму пути – «покупке роста» компании за счет приобретения других фирм.

Обнародование планов приобретения других компаний или их акций вдохновляет акционеров и охлаждает пыл агрессивных инвесторов. Тем не менее, Уоррен Баффет скептически относится к компаниям, которым приходится обеспечивать дальнейшее расширение бизнеса за счет приобретения других компаний. Во-первых, это во многих случаях обходится слишком дорого. Во-вторых, компания, которой приходится интегрировать в свою структуру новый бизнес и управлять им, склонна совершать ошибочные действия, а это может дорого обойтись акционерам.

По мнению Уоррена Баффета, в случае увеличения объема свободных денежных средств, которые нет возможности реинвестировать с нормой прибыли, превышающей средние показатели, единственно разумный и внушающий доверие образ действий компании сводится к тому, чтобы вернуть эти деньги акционерам. Существует два способа сделать это: увеличить дивиденды или выкупить акции.

Получив в свое распоряжение дивиденды, акционеры имеют возможность поискать более выгодные направления их инвестирования. На первый взгляд такое развитие событий кажется выгодным, поэтому многие оценивают увеличение дивидендов как признак хорошей работы компании. По мнению Баффета, это действительно так, но только, если инвесторы самостоятельно смогут получить большую доходность от использования своего капитала, чем если бы компания могла заработать для них на эти же деньги, реинвестировав прибыль в расширение собственного бизнеса.

На протяжении многих лет деятельности компания Berkshire Hathaway демонстрирует очень высокую рентабельность использования собственного капитала (ROE) и накапливает полученную прибыль с целью ее дальнейшего реинвестирования. При таком высоком значении прибыли на акционерный капитал выплата дивидендов акционерам сослужила бы им плохую службу. Неудивительно, что компания Berkshire не выплачивает дивидендов. И это понимают акционеры компании. Высшая степень доверия держателей акций компании к ее менеджерам выражается в том, чтобы позволить им реинвестировать 100 % прибыли компании. Уровень доверия держателей акций компании Berkshire к Уоррену Баффету очень высок.

Если в некоторых случаях существует неправильное толкование истинной ценности дивидендов, то второй механизм возврата средств акционерам – выкуп акций – зачастую толкуется еще более ошибочно. Для держателей акций компании преимущества этого способа во многих отношениях имеют менее прямое, менее материальное и менее незамедлительное выражение.

Баффет считает выгоды, от решения высшего руководства компании о выкупе собственных акций у акционеров, двоякими. Покупка у акционеров акций, которые продаются по цене ниже их фактической стоимости, может стать выгодной сделкой. Предположим, курс акций компании равен 50 долл., а фактическая стоимость этих акций составляет 100 долл. В таком случае при каждой покупке собственных акций компания получает по 2 долл. фактической стоимости на каждый вложенный доллар. Такие операции могут оказаться в высшей степени прибыльными для оставшихся акционеров компании.

Кроме того, как утверждает Уоррен Баффет, если высшие должностные лица компании активно скупают ее акции на рынке, тем самым они демонстрируют свою заботу об интересах держателей акций компании. Такая позиция руководства компании передает на рынок благоприятные сигналы и привлекает других инвесторов, которые ищут хорошо управляемую компанию, способную увеличить активы акционеров. Во многих случаях акционеры получают двойную выгоду – сначала от первичной покупки акций на фондовом рынке, а впоследствии от положительного воздействия интереса инвесторов к акциям компании на их курс.

ПОКАЗАТЕЛЬНЫЙ ПРИМЕР

Fruit of the Loom, 2002

В 2002 г. Уоррен Баффет за 835 млн долл. выкупил основной бизнес (производство одежды) обанкротившейся компании Frutt of the Loom. Эта сделка позволила компании Berkshire Hathaway получить в свое распоряжение такие сильные активы /, как выдающийся менеджер и один из самых известных и самых любимых брендов страны. Однако вместе с покупкой этого бизнеса Berkshrre взяла на себя долги компании Fruit of the Loom, сумма которых составила 1,6 млрд долл., а также горький опыт недоброжелательности, имевшей место между акционерами, поставщиками, розничными торговцами и потребителями.

Компания, которая продает треть всего нижнего белья для мужчин и юношей в Соединенных Штатах Америки, начала свою деятельность на Род-Айленде в 1851 г., будучи тогда совсем небольшим предприятием. На протяжении следующего столетия компания вы/росла до ведущего национального производителя нижнего белья и футболок. Однако компании Frutt of the Loom не удалось избежать усиливающейся жесткой конкуренции между компаниями по производству одежды /. В результате в 1985 г. ее купил Уильям Фарли, известный своей склонностью к приобретению компаний с финансовыми проблемами.

На протяжении периода, когда Fruit of the Loom руководил Уильям Фарли (о котором часто говорили как о человеке с авантюрным и вспыльчивым характером), компания пережила несколько лет подъема, а затем попала в глубочайший кризис. Казалось, в компании все идет не так, как надо. Агрессивная программа приобретения новых компаний, рассчитанная на 900 млн долл., привела к перерасходованию имеющихся денежных средств Fruit of the Loom в 1996 г. долгосрочная задолженность компании составила 128 % от величины акционерного капитала. При этом компания не достигла ожидаемых темпов роста вы/ручки. Поставщики перестали получать оплату за свою продукцию и прекратили поставлять сырье. Фарли предпринял перевод 95 % производственных операций в офшорные зоны. Это повлекло за собой закрытие более десятка американских предприятий и увольнение около 16 тысяч работников – только для того чтобы обнаружить, что конечным результатом этих действий стали серьезные проблемы с обеспечением качества продукции и своевременной доставкой грузов. Чтобы каким-то образом решить проблемы с доставкой, Фарли решил разделить производственный процесс на части и передать их выполнение по договору другим фирмам. Это еще больше увеличило количество уровней производственного процесса, из-за чего компании пришлось нести дополнительные затраты. Уильям Фарли создал холдинговую компанию для управления Frutt of the Loom и перевел штаб-квартиру на Каймановы острова, пытаясь избежать выплаты налогов США на экспортную торговлю. Но это повлекло за собой многочисленные проблемы с точки зрения отношений с общественностью.

Эти проблемы еще больше усугубились, когда Фарли посредством хода, который сейчас считается незаконным, убедил тщательно подобранных членов совета директоров компании гарантировать его личный банковский кредит в размере 65 млн долл. на случай, если он не сможет выплатить этот кредит, что и произошло в действительности. Совет директоров еще раньше установил Фарли вознаграждение в размере 20 млн долл., а также новые цены на акции в пользу высших должностных лиц компании, которые имели льготное право на покупку этих акций. Этот же совет директоров погасил часть долга Фарли на сумму10 млн долл.

Несмотря на все усилия, направленные на сокращение общего объема затрат, задолженность Fruit of the Loom все больше увеличивалась. В 1999 г. компания объявила об убытках в размере 576 млн долл., что в семь раз превышало прогнозы аналитиков. Коэффициент прибыльности компании снизился до ничтожных 2 %. Такой прибыли было недостаточно, чтобы покрыть 100 млн долл. затрат на выплату процентов по долгу компании, составившему на тот момент1,4 млрд долл. В том же году Совет институциональных инвесторов (Council of Institutional Investors) включил компанию Frutt of the Loom в число двадцати наиболее неблагополучных компаний. Акционеры пришли в ужас, когда курс акций компании резко упал с 44 долл. за одну акцию в 1997 г. до немногим более 1 долл. к концу1999 г. Только за один 1999 г. стоимость акций Fruit of the Loom снизилась на 90 %.

Принимая во внимание все эти обстоятельства, мало у кого вызвал удивление то, что в декабре 1999 г. компания подала заявление о защите от банкротства согласно Статье 11 «Закона о банкротстве США». После этого курс акций компании упал еще ниже: в октябре 2001 г. он снизился до 0,23 дол.

Почему же Уоррен Баффет заинтересовался этой компанией? Существует две причины: очень сильный бренд, который при условии правильного управления мог обеспечить развитие компании, и появление «рыцаря на белом коне».

До 1996 г., когда Джон Б. Холланд ушел в отставку, он на протяжении двадцати лет занимал руководящие посты в компании Fruit of the Loom, в том числе несколько лет выполнял обязанности президента и генерального директора компании. За годы своей работы в компании Джон Холланд заслужил глубокое уважение представителей делового мира. В 2000 г. его снова пригласили в компанию на должность исполнительного вице-президента, ответственного за реорганизацию производственных операций.

Джон Холланд представляет собой прекрасный пример менеджера, обладающего теми качествами, которые таквысоко ценитУоррен Баффет. Хотя Баффет и не высказывался публично относительно действий Фарли (помимо краткого упоминания о «неудовлетворительном менеджменте»), он никогда не скрывал своего презрения к руководителям, которые угрозами и силой заставляют членов совета директоров заключать выгодные компенсационные сделки, равно как и не скрывал своего неуважения к членам советов директоров, которые шли на это. Напротив, Баффет всегда открыто выражал свое восхищение Джоном Холландом.

Уоррен Баффет так объяснил свое мнение по этому вопросу акционерам Berkshrre Hathaway. «Джон Холланд нес ответственность за производственный процесс в Frutt of the Loom в период наибольшего благополучия компании… [После банкротства] Джон снова был принят на работу в компанию, и на этот раз он взял на себя ответственность за реорганизацию производственных операций. До возвращения Холланда доставка грузов в компании осуществлялась беспорядочно, общий объем затрат был крайне высоким, отношения с основными заказчиками ухудшились. …С тех пор Джон занимается восстановлением прежнего статуса Frutt of the Loom, хотя и в намного более жесткой конкурентной среде. [В своем предложении о покупке акций компании] мы настаивали на одном весьма необычном условии: Джон должен был продолжать выполнение обязанностей генерального директора после приобретения пакета акций Frutt of the Loom компанией Berkshrre. Для нас Джон Холланд и бренд Fruit of the Loom представляют собой ключевые активы этой компании» [7].

С тех пор как Холланд приступил к управлению Frutt of the Loom, компания подверглась масштабной реструктуризации, направленной на сокращение общего объема затрат. Предпринятые меры привели в результате к сокращению транспортных издержек и затрат на сверхурочные работы, а также позволили привести в порядоксистему хранения материальныхза-пасов. В процессе реорганизации в компании были закрыты побочные направления бизнеса, прекращен выпуск нерентабельных товарных линий, найдены новые возможности повышения эффективности производственного процесса и предприняты меры, направленные на восстановление доверия клиентов посредством своевременного выполнения их заказов.

Все эти усовершенствования практически сразу же начали давать положительные результаты /. В 2000 г. объем валовой прибыли компании увеличился по сравнению с 1999 г. на 160,3 млн долл., что в процентном отношении составило 222 %; коэффициент рентабельности компании за этот же период вырос на 11 пунктов. По данным компании, ее убытки от основной деятельности за 2000 г. составили 44,2 млн долл., по сравнению с убытками за 1999 г., равными 292,3 млн долл. Результаты за четвертый квартал 2000 г. еще больше подчеркивают успехи компании Fruit of the Loom. За этот период убытки от основной деятельности составили 13,5 млн долл. (в эту цифру включены и единовременные затраты на объединение подразделений компании, связанные с закрытием четырех предприятий на территории США), тогда как соответствующий показатель за тот же период на год раньше был равен 218,6 млн долл., почти в шестнадцать раз больше.

В 2001 г. положительная тенденция сохранилась. Валовая прибыль компании выросла еще на 72,5 млн долл., что на 31 % больше, чем в 2000 г., а коэффициент прибыльности увеличился на 7,7 пунктов и достиг 22,7. Это означает, что компания Frutt of the Loom завершила 2001 финансовый год с операционной прибылью, равной 70,1 млн долл., по сравнению с размером операционных убытков за 2000 г., составившим 44,2 млн долл.

Безусловно, огромные проблемы, с которыми пришлось столкнуться компании Fruit of the Loom, не могли быть полностью решены за одну ночь. Кроме того, компании по-прежнему приходится функционировать в условиях жесткой конкуренции. Тем не менее Уоррен Баффет пока доволен показателями эффективности ее работы.

Каким бы неожиданным ни казался такой шаг, как покупка обремененной долгами компании, решение Уоррена Баффета имело и третье основание, которое ни в коем случае нельзя назвать неожиданным. Баффету удалось приобрести акции компании Frutt of the Loom на очень благоприятных финансовых условиях. Подробнее об этом можно прочитать в главе 8.

Приобретение компании, занимающейся производством нижнего белья, открывает массу возможностей для простодушных шуток, и Уоррен Баффет, опытный остряк, в полной мере воспользовался этими возможностями. Когда в 2002 г. на ежегодном собрании акционеров компании Berkshire Баффету задали вопрос, который напрашивался сам собой, он подшутил над аудиторией, ответив в какой-то степени двусмысленно: «Когда я вообще ношу нижнее белье, что я делаю очень редко…» – предоставив публике возможность поразмышлять над тем, какие именно трусы он носит. Баффеттак объяснил причинутого, почему он нашел «подходящую сущность» в производстве нижнего белья: «Это эластичный рынок». И последнее, о чем Баффет с невозмутимым видом сообщил акционерам, было то, что Чарли Мангер представил еще одну причину для приобретения акций Fruit of the Loom: «На протяжении многих лет Чарли говорил мне:»Уоррен, давай займемся женским нижним бельем». Чарли уже 78 лет. Или сейчас, или никогда» [8].

Дата добавления: 2015-08-10