Основы инвестиционного налогообложения (материалы обновлены в соответствии с законодательством 2003 года)

Проценты и дивиденды

Проценты и дивиденды облагаются налогом в соответствии с уровнем налога на ваш обычный доход за исключением: во-первых, дохода, полученного по муниципальным облигациям, освобожденным от уплаты федерального налога, но которые могут облагаться налогом в рамках штата; во-вторых, дивидендов, которые являются прибылью на капитал; в-третьих, распределения долгосрочного капитального дохода, который выплачивается взаимными инвестиционными фондами (более подробно читайте далее). Муниципальные облигации частных организаций, даже в рамках взаимных инвестиционных фондов, могут облагаться федеральным налогом на прибыль по альтернативной минимальной ставке.

Доход и потери от изменения капитала

Краткосрочные доход и потери от изменения капитала суммируются для расчета чистого краткосрочного капитального дохода или потерь. Долгосрочные доход и потери от изменения капитала суммируются для расчета чистого долгосрочного капитального дохода или потерь. Если чистый краткосрочный доход превышает чистый долгосрочный капитальный убыток, то это превышение рассматривается как обычный доход. Если же получен чистый долгосрочный капитальный доход, то он облагается налогом по ставкам для капитального дохода, обычно составляющим 20%, которые снизятся до 18% для инвестиций, осуществленным после 31 декабря 2000 года, и которыми владеют более пяти лет.

Чистый капитальный убыток вычитается из обычного дохода в размере максимум 3000 долл. по итогам текущего года. Все капитальные убытки, которые превышают эту сумму, могут использоваться в следующих налоговых периодах для уменьшения будущего капитального дохода.

Взаимные инвестиционные фонды

Имея статус "регулируемых инвестиционных компаний", практически все взаимные инвестиционные фонды используют преимущества специальных пунктов налогового законодательства, которые освобождают их от уплаты корпоративного налога на прибыль. После продажи долгосрочных ценных бумаг взаимные инвестиционные фонды могут распределить доход как "капитальный доход в виде дивидендов", которые акционеры считают долгосрочной прибылью. Такой доход облагается налогом по более низкой (обычно 20%), чем обычные дивиденды (до 39%), ставке. Вам следует избегать новых инвестиций в крупных размерах на протяжении четвертого квартала каждого года, потому что именно в этот период обычно распределяются эти капитальные доходы. Иначе вы вынуждены будете платить налог на заработанную инвестиционным фондом прибыль еще до того, как фактически получите ее.

4. Новый характер спекуляций с обыкновенными акциями [345]

То, о чем я скажу, отражает мой многолетний опыт работы на Уолл-стрит. Прежде всего, это периодически повторяющееся появление новых условий или новой атмосферы на фондовом рынке, которые бросают вызов всему опыту. Справедливо отмечено, что один из аспектов, которые отличают экономику, финансы и анализ ценных бумаг от прочих практических дисциплин, — неопределенность относительно возможности использовать прошлый опыт в качестве основы для действий сегодня или в будущем. И все же мы не имеем никакого права игнорировать уроки прошлого, пока хотя бы не изучим и не поймем их. Сейчас я попытаюсь сделать шаг к такому пониманию в отдельной сфере, в частности, попробую выделить некоторые противоречивые связи между прошлым и настоящим с точки зрения нашего основополагающего отношения к инвестированию и спекуляциям с обыкновенными акциями.

Сначала я кратко изложу суть моего выступления. В прошлом спекулятивные черты обыкновенных акций обуславливались, главным образом, деятельностью самой компании. Они возникали благодаря неопределенности ее бизнеса, явным слабым сторонам отрасли или же индивидуальным характеристикам самой корпорации. Эти спекулятивные черты все еще, конечно же, существуют, но можно сказать, что они значительно ослабели вследствие действия ряда факторов, о которых я дальше упомяну. Однако вместо них появились новые и более важные спекулятивные черты обыкновенных акций, имеющие внешний источник происхождения. Они возникают благодаря позиции и точке зрения как индивидуальных инвесторов, которые приобретают акции, так и их консультантов — особенно финансовых аналитиков. Их отношение можно выразить следующим образом: "Особый акцент на будущих ожиданиях".

Ничто не может быть более логичным и естественным для этой аудитории, чем идея, что стоимость и цена обыкновенных акции должны исходить из ожидаемой в будущем результативности работы компании. Но все же концепция, которая на первый взгляд кажется очень простой, содержит в себе много парадоксов и подвохов. Во-первых, она уничтожает значительную часть старых, прочно устоявшихся различий между инвестированием и спекуляцией. В словаре говорится, что слово "спекуляция" происходит от латинского specula, что обозначает место на крыше для наблюдения. Так вот, спекулянт именно тем и занимается, что высматривает и видит события до того, как их увидят другие люди. Но и сегодня, если инвестор достаточно хитер или же пользуется услугами хороших консультантов, он также должен предвидеть будущее или же "взбираться на крышу и плечом к плечу" со спекулянтом всматриваться в будущее.

Во-вторых, можно обнаружить, что в большинстве своем компании с наилучшими инвестиционными характеристиками, например с самым высоким кредитным рейтингом, — это те, кому обычно удается вызвать наибольший спекулятивный интерес к своим акциям, поскольку каждому кажется, что они гарантированно обеспечат чудесное будущее.

В-третьих, концепция перспектив, и в частности постоянного роста в будущем, призывает к использованию формул из высшей математики для оценки текущей стоимости акций — фаворитов рынка. Но комбинация точных формул с очень неточными предположениями может использоваться для того, чтобы установить или даже оправдать практически любую, сколь угодно высокую, стоимость, которую можно придумать для действительно выдающихся акций. Но, как ни парадоксально, именно этот факт при ближайшем рассмотрении означает, что ни одно из значений стоимости (или ее диапазона) для компании рассчитать нельзя. Дело в том, что иногда фондовый рынок может оценивать компонент роста удивительно низко.

Возвращаясь к разграничению старых и новых спекулятивных черт в обыкновенных акциях, можно охарактеризовать их двумя странными, но удобными словами: эндогенные и экзогенные. Давайте вкратце рассмотрим старые спекулятивные обыкновенные акции. Для этого возьмем акции компаний American Саn и Pennsylvania Railroad за 1911-1913 годы. (Этот пример рассматривается в книге Бенджамина Грэхема и Дэвида Л. Додда Security Analysis, McGraw-Hill, 1940, p. 2-3.)

За эти три года разброс цен акций Pensy составлял от 53 до 65, т.е. они соответственно в 12,2 и 15 раз превышали ее среднюю прибыль за этот период. Прибыль компании была стабильной, она выплачивала надежные дивиденды в размере 3 долл. Инвесторы были уверены, что реальные активы компании в расчете на одну акцию превышают ее номинальную стоимость, равную 50 долл. И напротив, курс акций компании American Can колебался от 9 до 47, а прибыль — от 7 центов до 8,86 долл. на одну акцию. Значение коэффициента Р/Е за три года изменилось с 1,9 до 10. Дивиденды компания вообще не выплачивала. Опытные инвесторы были обеспокоены тем, что за 100 долл. номинальной стоимости акции ничего не стоит, поскольку номинальная стоимость привилегированных акций была выше стоимости реальных активов компании. Таким образом, обыкновенные акции компании American Can были примером спекулятивных акций, поскольку в то время была спекулятивно капитализированной компанией, действующей в отрасли с непостоянными условиями ведения бизнеса. Фактически же у компании American Сап было более чем прекрасное долгосрочное будущее по сравнению с компанией Pennsylvania Railroad, но в то время инвесторы и спекулянты даже не подозревали об этом, а если бы кто-то и высказал подобные прогнозы, то они были бы отброшены как не соответствующие инвестиционной политике и программам 1911-1913 годов.

Приведем еще один пример, связанный с долгосрочными перспективами инвестиционной деятельности. Для этого мне хотелось бы использовать нашу самую замечательную гигантскую промышленную компанию — корпорацию International Business Machines, которая в прошлом году вошла в небольшую группу компаний с объемом продаж 1 млрд. долл. Могу ли я сделать небольшое автобиографическое отступление, чтобы холодные цифры окрасились личностным опытом? В 1912 году я на время оставил колледж, чтобы принять участие в исследовательском проекте для компании US. Express. Мы собирались определить влияние предложенной новой революционной системы расчета тарифов ускоренной доставки на объем прибыли. Для этого мы использовали т.н. машины Холлерита, предоставленные в аренду некой Computing-Tabulating-Recording Company. Они состояли из карточных перфораторов и устройств для сортировки перфокарт — аппаратура, на то время почти неизвестная бизнесменам, но пользовавшаяся спросом и применявшаяся главным образом в Бюро по переписи населения. Я пришел на Уолл-стрит в 1914 году, а уже в следующем году облигации и обыкновенные акции Computing-Tabulating-Recording Company котировались на Нью-йоркской фондовой бирже. Да, у меня было что-то вроде сентиментальной заинтересованности в этой компании, и кроме того, я считал себя своего рода экспертом по их продукции, будучи одним из немногих финансистов, которые видели и использовали ее. А потому в 1916 году я пришел к управляющему моей фирмы, известному по кличке Мистер А.Н., и показал ему, что акции Computing-Tabulating-Recording Company продавались примерно за 45 долл. (105 тысяч акций); прибыль на одну акцию составляла 6,50 долл. в 1915 году; их балансовая стоимость — с учетом, кстати, некоторых неотделяемых нематериальных активов — 130 долл. Я показал ему, что компания начала выплачивать 3 доллара в качестве дивидендов, и я оцениваю на достаточно высоком уровне как продукцию компании, так и ее перспективы. Мистер А.Н. посмотрел на меня с жалостью: "Бен, — сказал он, — не говори мне больше об этой компании. Я не притронусь к ней даже десятифутовым шестом. (Его любимое выражение.) Ее 6%-ные облигации продавались ниже 80, и они не обладают необходимым качеством. Как можно считать, что ее акции — выгодный объект для инвестиций? Все знают, что они ничем не подкреплены, кроме как "водой". (Пояснения. В те дни это было окончательным признанием непригодности. Оно свидетельствовало о фиктивности статьи активов в балансе. Акции многих промышленных компаний — в особенности U.S. Steel, несмотря на их номинал в 100 долл., были ни чем иным, как "водой". Поскольку в их основе не было "ничего", кроме силы доходности и будущих перспектив, ни один уважающий себя инвестор дважды не задумался бы о них.)

Я, смиренный молодой человек, вернулся в мою удобную комнату. Мистер А.Н. был не только опытным и успешным, но и очень прозорливым. А потому я был настолько впечатлен его полным неодобрением выпуска акций Computing-Tabulating-Recording Company, что за всю свою жизнь не купил ни одной акции этой компании, даже после того, как в 1926 году ее имя было изменено на International Business Machines.

А теперь давайте посмотрим на эту же компанию с ее новым именем в 1926 году, на протяжении которого цены на фондовом рынке были весьма высокими. В это время впервые в балансе была отражена стоимость гудвилов на довольно значительную сумму, составившую 13,6 млн. долл. Мистер А.Н. был прав. Практически каждый доллар т.н. капитала, на основе которого были выпущены акции, в 1915 году был всего лишь "водой". Но все же после того, как компания достигла впечатляющих результатов во главе с Т. Л. Уотсоном-ст., ее чистая прибыль увеличилась с 691 тыс. долл. до 3,7 млн. долл. — больше чем в пять раз (самый высокий процентный рост прибыли, чем за любой соответствующий 11-летний период). Компания создала значительный реальный капитал для обыкновенных акций, и акции были раздроблены в соотношении 3,6 к 1. Компания установила уровень дивидендов в размере 3 долл. на каждую новую акцию, в то время как прибыль составляла 6,39 долл. на одну акцию. Можно считать, что фондовый рынок 1926 года был очень хорошо настроен к компаниям с такой историей роста и с такой сильной позицией. Размах цен в течение этого года составлял от 31 до 59. При средней цене 45 акции компании продавались при таком же семикратном значении коэффициента Р/Е и такой же 6,7%-ной дивидендной доходности, как и в 1915 году. При самом низком уровне цены за одну акцию, равной 31, они продавались чуть дороже стоимости своих реальных активов. С этой точки зрения, акции были оценены более консервативно, чем одиннадцатью годами раньше.

Эти данные очень хорошо демонстрируют постоянство старого понимания инвестиционной деятельности, которое существовало до кульминации "бычьего" рынка в конце 1920-х годов. Что же случилось потом, можно узнать, изучая историю IBM на основе 10-летних интервалов. В 1936 году чистая прибыль по сравнению с 1926 годом увеличилась в два раза, а среднее значение Р/Е — с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 год прибыль была в 2,5 раза выше, но среднее значение Р/Е осталось на уровне 17,5. А дальше темпы роста увеличились. В 1956 году чистая прибыль была почти в четыре раза выше, чем в 1946 году, а среднее значение Р/Е увеличилось до 32,5. В последнем из изучаемых лет был отмечен дальнейший рост прибыли, коэффициент Р/Е увеличился до 42, если не учитывать неконсолидированный капитал зарубежных филиалов.

Если тщательно рассмотреть последние цифры, то можно заметить некоторые интересные аналогии и контрасты с той ситуацией, которая имела место 40 лет назад. Постепенно "вода", общепринятая в балансах промышленных компаний, была полностью вытеснена — сначала с помощью разоблачения, а затем — с помощью списаний. Но "вода" другого рода опять же оказалась включенной в оценку фондовым рынком — самими инвесторами и спекулянтами. Если теперь компания IBM продает свои ценные бумаги в семь раз дороже балансовой стоимости, а не в семь раз дороже прибыли, то эффект практически такой же, как если бы балансовой стоимости не было вообще. Или же небольшая доля балансовой стоимости в цене акции может рассматриваться как своего рода компонент привелигированных акций, а оставшаяся часть ее цены представляет собой такой же спекулятивный компонент, какой был присущ в свое время акциям компаний Woolworth и U.S. Steel, в основе которого лежала только сила доходности и перспективы будущего роста.

Следует попутно отметить, что за 30 лет, на протяжении которых мы наблюдаем за упрочением позиций акций IBM на фондовом рынке (о чем говорит рост коэффициента EPS от 7 до 40), многие из эндогенных спекулятивных аспектов наших крупных промышленных компаний исчезли или хотя бы значительно уменьшились. Их финансовое положение стабильно, структура капитала консервативна, ими управляют более профессионально, и они стали более честными, чем раньше. Этому во многом способствовала необходимость выполнять требование регулятивных органов, касающееся полного раскрытия информации, что сняло с акций покров загадочности.

И еще одно личное отступление. В начале моей карьеры на Уолл-стрит одними из наиболее любимых и загадочных были акции компании Consolidated Gas of New York, которая сейчас называется Consolidated Edison. В качестве дочерней компании она владела прибыльной компанией New York Edison, но объявляла только о дивидендах, полученных из этого источника, а о полной прибыли умалчивала. Незаявленная прибыль была источником загадки и "скрытой стоимости". К моему удивлению, я обнаружил, что эти сугубо секретные цифры содержались в ежегодных отчетах, подаваемых в Комиссию штата по коммунальным услугам. Для меня было достаточно простым делом написать журнальную статью, в которой я показал истинное положение дел с прибылью Consolidated Gas. (Кстати, показатели прибыли изменились не очень значительно.) Один из моих более опытных друзей сказал мне тогда следующее: "Бэн, ты можешь думать, что сделал большое дело, обнаружив скрытую прибыль, но Уолл-стрит ни за что не станет благодарить тебя. Акции Consolidated Gas с загадкой были и более интересны, и более ценны, чем сейчас, когда они лишились тайны. Вы, молодежь, стараетесь везде сунуть нос. Вы собираетесь разрушить Уолл-стрит".

Это правда, что сегодня мы почти не встречаемся с МММ-компаниями (Мистерия, Манипуляция и (тонкая) Маржа), благодаря которым в свое время жарко полыхал костер спекуляции. Но мы, финансовые аналитики, своими руками продолжаем создавать такие подходы к оценке акций, благодаря которым в ценах акций, по сути, вновь появляются новые спекулятивные элементы, занимающие место старых. Разве у нас сегодня нет наших собственных МММ-компаний, таких как Minnesota Mining and Manufacturing, и не служат ли ее акции чудесной иллюстрацией новой спекуляции, которая пришла на место старой?

Давайте рассмотрим несколько цифр. Принимая во внимание, что курс акций М. М. М. составлял 101 в прошлом году, мы видим, что фондовый рынок оценивал их в 44 раза выше прибыли 1956 года. При этом по сравнению с 1957 годом роста не было. Компания оценивалась рынком в 1,7 млрд. долл., из которых 200 млн. были покрыты чистыми активами, а очень красивая цифра в 1,5 млрд. долл. являлась не чем иным, как оценкой фондовым рынком гудви-ла. Нам не известен процесс определения стоимости последнего, но мы точно знаем, что через несколько месяцев эта оценка фондового рынка снизилась на 450 млн. долл., или примерно на 30%. Очевидно, что точно оценить нематериальный компонент такой компании, как эта, просто невозможно. Мы можем сказать, что существует своего рода закономерность: чем выше рынок оценивает фактор гудвила или будущей силы доходности, тем более неопределенной становится истинная стоимость компании и тем значительнее спекулятивный компонент обыкновенных акций.

Жизненно важно также понимать различия в сегодняшней практике оценки этих нематериальных факторов по сравнению с существовавшей раньше. Лет 30 и больше тому назад существовало стандартное правило, использовавшееся при оценке обыкновенных акций. В соответствии с ним нематериальные активы должны были оцениваться более консервативно, чем реальные. Считалось, что хорошая промышленная компания должна приносить доходность от 6 до 8% на материальные активы, обычно представленные облигациями или привилегированными акциями. От материальных же активов требовалась большая доходность, например 15%. (Вы обнаружите примерно такие соотношения между показателями доходности привилегированных и обыкновенных акций, приведенные в проспекте эмиссии компании Woolworth в 1911 году. Это положение справедливо и для многих других компаний.)

Что же изменилось с тех пор? Сейчас сплошь и рядом можно видеть прямо противоположные соотношения. Чтобы цена акций компании (при среднем уровне цен) полностью покрывала их балансовую стоимость, доходность обыкновенных акций должна составлять примерно 10%. Но если доходность акционерного капитала компании превышает 10%, то мы видим, что активы, обеспечивающие дополнительную (сверх 10%) доходность, обычно оцениваются рынком более либерально, т.е. на основе более высокого значения коэффициента Р/Е, чем активы, которые обеспечивают балансовую стоимость акций компании на фондовом рынке. Таким образом, акции компании, приносящей 15% прибыли на акционерный капитал, могут продаваться при значении коэффициента Р/Е, превышающем в 13,5 раза прибыль, или быть в два раза дороже своих чистых активов. Это свидетельствует о том, что первые 10% доходности капитала компании оцениваются рынком исходя из значения коэффициента Р/Е, равного только 10, а следующие 5% — которые когда-то называли "избыточными" — исходя из значения коэффициента Р/Е, равного уже 20.

Мы можем указать на следующую причину, которая обусловливает использование в настоящее время методики оценки акций, противоположной существовавшей ранее. Дело в акценте на ожиданиях роста прибыли компании. Акции компаний, бизнес которых обеспечивает высокую доходность использования капитала, получают такую либеральную оценку (т.е. высокое значение коэффициента Р/Е. — Примеч. ред.) не только благодаря самой по себе хорошей доходности и относительной ее стабильности. Скорее всего, дело в том, что высокая доходность капитала в целом идет рука об руку с хорошими темпами роста прибыли в прошлом и в перспективе. Таким образом, акции высокоприбыльных компаний сейчас оцениваются рынком столь высоко не потому, что те обладают гудвилом в старом ограниченном понимании (имидж компании и прибыльный бизнес), а потому, что рынок ждет от них роста прибыли в будущем.

В связи с этим я вынужден рассмотреть несколько дополнительных математических аспектов нового подхода к оценке обыкновенных акций — хотя бы в форме кратких предположений. Если, как доказывают многочисленные свидетельства, коэффициент Р/Е увеличивается вместе с доходностью, т.е. с увеличением удельного значения прибыли в расчете на балансовую стоимость одной акции, то арифметический вывод в этом случае будет следующий: стоимость акции увеличивается прямо пропорционально квадрату прибыли и обратно пропорционально балансовой стоимости акции. В таком случае материальные активы становятся скорее бременем, чем источником рыночной стоимости. Давайте рассмотрим еще один пример. Допустим, что компания А зарабатывает прибыль в размере 4 долл. на одну акцию при 20 долл. ее балансовой стоимости, а компания В также зарабатывает 4 долл. на одну акцию. Но при 100 долл. балансовой стоимости. В таком случае акции компании А, скорее всего, продаются при более высоком значении коэффициента Р/Е, а потому по более высокой цене, чем акции компании В: допустим, 60 долл. за одну акцию компании А и 35 долл. за одну акцию компании В. А потому не будет неточностью с нашей стороны утверждать, что избыточная балансовая стоимость активов у компании В (80 долл.) приводит к тому, что акции имеют более низкую (на 25 долл.) рыночную цену, поскольку прибыль в расчете на одну акцию одинаковая для обеих компаний.

Но еще важнее то, что приведенные математические выкладки знаменуют собой новый подход к оценке акций. Имея под рукой три компонента— 1) оптимистичные предположения относительно темпов роста прибыли, 2) приписывание этих темпов роста достаточно длительному периоду в будущем и 3) поразительную силу сложных процентов, — финансовый аналитик получает новый "философский камень", с помощью которого может рассчитывать любые желаемые оценки для действительно "хороших акций". Комментируя в AnalystsJournal моду на использование высшей математики в условиях "бычьего" рынка, я процитировал Дэвида Дюрана, который описал поразительную аналогию между расчетом цены "акций роста" и известным Петербургским парадоксом, который удивил и озадачил математиков более 200 лет тому назад.

Сейчас же я хотел бы указать на наличие особого парадокса, характеризующего взаимосвязь математики и инвестиций в обыкновенные акции. Он заключается в следующем: математические методы обычно используют для получения точных и надежных результатов, но на фондовом рынке более тщательные и серьезные математические расчеты приводят к более высокой неопределенности и спекулятивности результатов. За весь 44-летний опыт работы на Уолл-стрит я никогда не встречал, чтобы надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или обоснование инвестиционной политики выходили за рамки простой арифметики или элементарной алгебры. Если вы сталкиваетесь со сложными формулами или высшей математикой, то вам следует насторожиться, — тот, кто их использует пытается подменить опыт теорией, а кроме того, под видом инвестиций завлечь вас в спекулятивные операции.

Старый подход к инвестированию в обыкновенные акции для современного финансового аналитика может показаться довольно наивным. Раньше большое внимание всегда уделялось тому, что мы сегодня называем "защитными аспектами" компании или ее акций. Другими словами, инвестор должен быть уверен в том, что компания будет выплачивать прежний уровень дивидендов даже не в очень хорошие для нее времена. Таким образом, если 50 лет назад стандартным примером инвестирования в обыкновенные акции выступали акции сильных железнодорожных компаний, то в последние годы их место заняли акции коммунальных организаций. Главное, что волнует инвестора, — это стабильность показателей прошлых лет. Его не сильно заботит, какие факторы могут неблагоприятно сказаться на бизнесе компании в будущем. При этом особо благоприятные перспективы рассматривались прозорливыми инвесторами как нечто такое, на что стоит обращать внимание, но за что не стоит платить.

Фактически это значит, что инвестор не обязан платить огромные деньги лишь за чудесные долгосрочные перспективы. Он, в конце концов, получит их без чрезмерных затрат, в виде награды за свой исключительный ум и рассудительность при выборе акций самых лучших, а не просто хороших компаний. Ведь обыкновенные акции с аналогичными показателями финансовой силы, прежней доходности и стабильности выплаты дивидендов имеют примерно одинаковую дивидендную доходность.

На самом же деле, это была весьма близорукая точка зрения, но в старые времена она делала процесс инвестирования в обыкновенные акции не только простым и очень прибыльным, но и разумным в своей основе.

Давайте рассмотрим еще один пример из моего личного опыта. Где-то в 1920 году наша фирма издала серию брошюр под названием "Уроки для инвестора". Конечно же, понадобился дерзкий финансовый аналитик, каким был я в свои двадцать с небольшим лет, чтобы придумать такое щеголеватое и самонадеянное название. Но в одной из брошюр я допустил неосторожное высказывание, написав, что "если обыкновенные акции представляют собой хороший объект для инвестицией, то они также являются и хорошими объектами для спекуляции". Обосновывая этот тезис, я утверждал, что если инвестиция в обыкновенные акции оказалась столь разумной, что риск потери свелся к минимуму, то она должна давать инвестору и хорошие шансы на получение прибыли. Тогда это было не только абсолютной правдой, но и ценным открытием, но правдивым этот тезис был только потому, что никто не обратил на него внимания. Через несколько лет после того, как инвесторы проснулись и обратили внимание на ценность акций в качестве объектов долгосрочного инвестирования, они сами же, своими действиями вскоре и уничтожили это их достоинство. Энтузиазм инвесторов привел к такому росту курсов акций, который лишил их маржи безопасности и таким образом вытолкнул из инвестиционного класса. Как часто бывает, вскоре маятник отношения к акциям качнулся в противоположную сторону, и мы стали свидетелями того, как наиболее уважаемые эксперты заявляли (в 1931 году), что обыкновенные акции больше никогда не станут инвестиционными инструментами.

Проанализировав отношение инвесторов к обыкновенным акциям на протяжении достаточно длительного периода времени, мы обнаружим существование еще ряда парадоксов, связанных с отношением инвесторов к прибыли от прироста курса акций (капитальной прибыли) и к дивидендам. Кажется банальным факт, что в начале XX века собственник обыкновенных акций не особо интересовался капитальной прибылью, поскольку, вкладывая свои средства в акции, практически всегда был озабочен только вопросами безопасности инвестиций и размером дивидендов, предоставляя спекулянту самому ломать голову над оценкой акций. Сегодня же мы, скорее всего, скажем, что, чем опытнее и прозорливее инвестор, тем меньше внимания он обращает на дивидендный доход и больше заинтересован в оценке долгосрочной ситуации. Можно с уверенностью сказать: именно отсутствие в прежние времена стремления инвестора правильно определить будущую стоимость акций фактически свидетельствовало о его уверенности в возврате вложенных им средств. По крайней мере, это касалось акций промышленных компаний.

И наоборот, в современных условиях инвестор настолько заинтересован в росте цены акций в будущем, что уже сегодня готов платить за это немалую цену. Однако если реальные темпы роста будут меньше ожидаемых, то он может как понести серьезные временные убытки, так и полностью потерять вложенные средства.

Какие уроки — вновь используя пафосное название моей брошюры издания 1920 года — может извлечь сегодня из опыта прошлого финансовый аналитик? Не очень много ценного, скажет кто-то. Мы можем с ностальгией оглядываться в прошлое, когда платили только за текущую доходность и могли ни в грош не ставить будущее. Грустно покачивая головой, мы бормочем: "Эти дни ушли навсегда". Неужели инвесторы и финансовые аналитики не вкусили в полной мере от "древа познания добра и зла"? Если они ведут себя таким образом, то не значит ли это, что они сами изгоняют себя из Рая, в котором перспективные обыкновенные акции можно по разумным ценам собирать с его кустов? Неужели мы обречены на то, чтобы постоянно рисковать, либо платя непомерно высокие цены за качественные и перспективные акции, либо же за приемлемую (с нашей точки зрения) цену получая акции низкого качества?

На наш взгляд, все выглядит именно так. Но все же нельзя быть уверенным даже в этой пессимистической дилемме. Недавно я проанализировал деятельность огромной корпорации — General Electrics. Поводом к этому послужили любопытные данные о ее прибыли и дивидендах за 59 лет, опубликованные в отчете за 1957 год. Эти цифры весьма необычны для знающего финансового аналитика. Во-первых, можно сделать вывод о том, что до 1947 года темпы роста прибыли General Electrics были очень скромными и довольно неравномерными. Показатель прибыли в расчете на одну акцию в 1946 году был только на 30% выше, чем в 1902 году (52 цента против 40 центов), и с 1902 года не было ни одного года, в котором его значение хотя бы удвоилось. Но тем не менее значение коэффициента Р/Е увеличилось с 9 в 1910 и 1916 годах до 29 в 1936 и 1946 годах. Можно, конечно, сказать, что в 1946 году значение коэффициента Р/Е, как минимум, отражало предвидение прозорливых инвесторов. Мы, финансовые аналитики, в то время могли предвидеть, что в следующем десятилетии нас всех ожидают просто исключительные темпы роста прибыли. Может быть, так оно и было. Но некоторые из вас помнят и следующий, 1947 год, который ознаменовался новой впечатляющей высотой показателя EPS акций General Electrics. При этом мы стали свидетелями одновременного падения коэффициента Р/Е. Самая низкая цена акций в том году (до их дробления в пропорции три к одному) — 32 долл., — лишь в девять раз превышала прибыль, а их средняя цена тогда же была только в 10 раз выше прибыли.

Эта удивительная история произошла всего 11 лет назад. Она заставляет меня засомневаться в обоснованности столь популярной у финансовых аналитиков теории, согласно которой у акций известных и многообещающих компаний теперь всегда будет высокое значение коэффициента Р/Е и именно на эту фундаментальную зависимость фондового рынка должны ориентироваться инвесторы.

У меня нет ни малейшего желания навязывать свое категорическое мнение по этому поводу. Все, что я могу сказать: у меня такой уверенности нет, и каждый из нас должен самостоятельно принять решение по этому вопросу.

В завершение своего выступления я хотел бы вполне определенно высказаться относительно инвестиционных и спекулятивных характеристик различных типов обыкновенных акций. В былые времена инвестиционный характер обыкновенной акции был примерно таким же (или пропорциональным) как и положение самой компании, что довольно хорошо измерялось его кредитным рейтингом. Чем ниже доходность облигаций или дивиденды по привилегированным акциям, тем вероятнее, что обыкновенные акции будут отвечать всем критериям удовлетворительного объекта для инвестирования, и тем меньше будет спекуляций при их покупке.

Связь между спекулятивным уровнем обыкновенной акции и инвестиционным рейтингом компании в графической форме может быть изображена в виде прямой линии, нисходящей слева направо. Но сегодня я бы описал ее в виде U-образного графика. Слева на графике, где расположены компании с низким кредитным рейтингом, размещаются и их высокоспекулятивные обыкновенные акции. Точно так же это было и в прошлом. Но справа на графике, где расположены компании с наиболее высоким кредитным рейтингом, что обусловлено как их успешной деятельностью в прошлом, так и впечатляющими будущими перспективами, мы обнаруживаем, что их акции смещаются в зону графика с высоким уровнем спекуляции. Это вызвано тем, что установившиеся на фондовом рынке очень высокие цены на акции этих компаний привели и к значительному росту риска данных акций.

А сейчас я просто не могу не процитировать строки из одного сонета Шекспира, которые очень подходят к нашей сегодняшней теме.

Кто гонится за внешней суетой, Теряет все, не рассчитав расплаты... [346]

Возвращаясь к моему мысленному графику, рассмотрим его центральную часть, где спекулятивный элемент при покупке ценных бумаг будет минимальным. В этой части мы можем найти много хороших и сильных компаний, в истории которых отмечен рост прибыли в соответствии с ростом национальной экономики и будущие перспективы которых носят примерно такой же характер. Такого рода обыкновенные акции инвестор может практически всегда, за исключением пика "бычьего" рынка, приобрести на рынке по весьма умеренным по сравнению к внутренней стоимости акций ценам.

Сегодня в связи с наличием тенденции инвесторов и спекулянтов концентрировать свое внимание на "блестящих" акциях, я готов биться об заклад, что эти недооцененные бумаги продаются в целом гораздо ниже их реальной стоимости. В связи с этим они, в отличие от "блестящих" акций, обладают необходимой маржой безопасности. Среди них проницательный финансовый аналитик может найти много достойных объектов для формирования хорошо диверсифицированного инвестиционного портфеля.

Когда Фаэтон настоял на поездке в колеснице к Солнцу, его отец, опытный наездник, дал новичку несколько советов, которыми последние не воспользовался. Овидий подытожил совет Фэба Аполлона в трех словах:

Medius tutissimus ibis - "Безопаснее всего придерживаться среднего курса".

Я думаю, что этот принцип хорош для инвесторов и финансовых аналитиков.

---

Дата добавления: 2015-07-26