Основы теории структуры капитала

Можно выделить три укрупненных источника финансирования: собственный капитал, заемный капитал и краткосрочные обязательства. Каждый из этих источников имеет свои плюсы и минусы, свои возможности и ограничении в плане достижения генеральной цели, стоящей перед фирмой и заключающейся в наращивании экономического благосостояния ее собственников. Эти источники взаимосвязаны и взаимозависимы, поскольку достаточно масштабная мобилизация любого из них сказывается на возможности и условиях привлечения других источников и в конечном итоге на многих характеристиках фирмы в целом. Иными словами, политика управления любым источников финансирования не может быть абсолютно изолированной, самостоятельной. Отсюда с очевидностью возникает проблема управления финансовой структурой фирмы, под которой понимается совокупность и сочетание мобилизованных в целях обеспечения ее деятельности источников финансирования. В контексте выживаемости фирмы эта проблема рассматривается в долгосрочном аспекте, а потому внимание акцентируется в первую очередь на управлении структурой капитала (т.е. долгосрочных источников финансирования). При обсуждении показателя WACC было отмечено, что выбор структуры источников сказывается на значении этого важнейшего индикатора, а в конечном итоге на стоимости фирмы.

Для понимания логики дальнейшего положения материала приведенные ранее рассуждения можно резюмировать в виде нескольких довольно очевидных тезисов:

• собственник создает фирму, вкладывая в нее свой капитал и имея целью приумножить его за счет получения прибыли;

• в зависимости от текущих предпочтений собственника, общерыночной конъюнктуры и инвестиционных возможностей прибыль может изыматься из фирмы либо реинвестироваться (частично или полностью) в ее активы; последнее означает расширение генерирующих возможностей фирмы;

• управление фирмой, а значит, и вложенным в нее капиталом, поручается опытным специалистам в лице топ-менджеров, в задачи которых входит и управление финансовой структурой фирмы;

• значимая по величине прибыль, во-первых, зависит от размера задействованного капитала, во-вторых, для ее генерирования требуется определенное время;

• текущая прибыль является лишь одним из проявлений роста благосостояния собственника фирмы; другим проявлением, иногда даже более значимым, является рост капитализации бизнеса за счет наращивания внутрифирменного гудвилла и рыночных ожиданий;

• помимо самофинансирования рыночная бизнес-среда предоставляет фирме возможность быстрого привлечения дополнительных источников финансирования, т.е. умножения ее генерирующих мощностей и более быстрого достижения целевых установок по наращиванию благосостояния ее собственников;

• рынок капитала практически бездонен, а потому фирма может привлекать довольно большие объемы капитала;

• источники финансирования взаимосвязаны и взаимозависимы. при этом фирме доступны различные схемы финансирования, предполагающие то или иное сочетание источников;

• в условиях рынка источники не являются бесплатными, а потому каждый из них, рассматриваемый изолированно, с одной стороны, участвует в генерировании дохода, но, с другой стороны, предполагает несение фирмой-реципиентом регулярных расходов в виде платы поставщику капитала; очевидно, что привлечение очередного источника целесообразно только в том случае, если ожидаемые от его использования доходы превзойдут регулярные расходы по его поддержанию;

• как текущая деятельность, так и реализация того или иного долгосрочного проекта инвестирования и (или) финансирования сказывается на условиях привлечения очередного, вновь мобилизуемого источника, а следовательно, на средневзвешенной стоимости финансовой структуры вообще и капитала в частности;

• значение WАСС отражается на стоимости фирмы, т.е. подавляющее число решений в отношении ее финансовой структуры непосредственно затрагивает интересы собственника.

Таким образом, основным способом увеличения благосостояния собственника предприятия является прибыльная деятельность фирмы; вместе с тем можно способствовать решению этой задачи за счет оптимизации финансовой структуры фирмы и прежде всего структуры ее капитала. Эта проблема как раз и изучается в рамках теории структуры капитала.

Стоимостные оценки фирмы. Существуют три ключевые характеристики фирмы, особенно существенные при обсуждении стоимостных оценок фирмы — стоимость, рыночная капитализация и совокупная рыночная стоимость.

Под стоимостью (ценностью) фирмы понимается величина ее собственного капитала (капитала собственников). Если взять за основу баланс российской фирмы, то речь идет о стоимостной оценке раздела «Капитал и резервы». Поскольку традиционно баланс составляется в исторических ценах, соответствующая стоимостная оценка фирмы практически совпадает с итогом по разделу «Капитал и резервы». Оценка стоимости фирмы в терминах рыночных цен гораздо сложнее. Здесь следует различать две ситуации: а) листинговая компания, т. е. компания, котирующая свои акции на организованном фондовом рынке; б) обычная компания, т. е. компания, если и имеющая отношение к фондовому рынку, то лишь в качестве участника вторичного рынка.

В ситуации а) существует достаточно объективная текущая оценка стоимости фирмы через рыночные механизмы в виде совокупной оценки экономической ценности всех ее акций, допущенных к официальной торговле на фондовой бирже. Эта оценка называется рыночной капитализацией. Таким образом, понятия «рыночная капитализация» и «стоимость листинговой компании» — синонимы.

В ситуации б) фирма является уникальным субъектом бизнес-среды и не имеет публично признанной и оглашенной рыночной оценки. Подобная оценка может быть получена лишь в результате целенаправленной акции — путем приглашения профессиональных оценщиков. Отсюда следует очевидный вывод: подобная оценка будет исключительно субъективной.

С формальных позиций рыночная стоимость фирмы (независимо от того, определяется ли она рынком или формируется оценщиком) обобщает стоимостную оценку трех компонентов; а) чистых активов фирмы, остающихся в распоряжении ее собственников после удовлетворения требований третьих лиц, причем оценка делается, исходя из цен возможной реализации активов фирмы по отдельности; б) гудвилла фирмы; в) ожиданий рынка в отношении перспективности данной фирмы (этот компонент проявляется лишь в отношении листинговых компаний). В основе первого компонента — активы фирмы; второй компонент можно трактовать как присущую фирме управленческо-технологическую культуру в плане ведения бизнеса, наработанную с годами, ее связи, репутацию; в основе третьего компонента — относительно устойчивые или ажиотажные ожидания инвесторов в отношении инвестиционной и спекулятивной привлекательности ценных бумаг как товара на фондовом рынке.

Приведенные выше рассуждения в отношении стоимости фирмы строились с позиции ее собственников. Однако есть еще один класс инвесторов — лендеры, которые также на долгосрочной основе финансируют фирму, а потому, если исходить из сущности и закономерностей фондового рынка в целом, ценность (стоимость) фирмы можно характеризовать как совокупную стоимостную оценку акционерного и облигационного капитала. Таким образом, совокупная рыночная стоимость (ценность) фирмы — это суммарная рыночная стоимость эмитированных фирмой акций и облигаций, обращающихся на организованном рынке ценных бумаг. Это стоимостная оценка фирмы с позиции всех поставщиков капитала (инвесторов), т.е. лиц, вложивших в нее капитал на долгосрочной основе.

Взаимосвязь между стоимостью фирмы и стоимостью ее капитала. Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала предприятия как фактором повышения его ценности давно исследуются учеными-экономистами. Существуют два основных подхода к этой проблеме развиваемые соответственно традиционалистами и последователями теории Модильяни — Миллера.

Последователи традиционного подхода считают что, во-первых, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры и, во-вторых, существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. Это и есть так называемая целевая структура капитала. Возможность ее достижения объясняется следующим образом. Заемное финансирование дешевле, нежели финансирование за счет собственного капитала. Изменение стоимости любого источника происходит не непрерывно, а скачкообразно. Поэтому, если фирма имеет достаточный уровень резервного заемного потенциала, ей охотно дадут в долг т.е. она может без ущерба привлекать заемный капитал, что приводит к снижению значения WACC и росту стоимости фирмы. Одно из подтверждений опытности и профессиональной грамотности финансового менеджера как раз и состоит в выявлении ориентира в соотношении между собственным и заемным капиталами. Результатом успешной деятельности фирмы является наращивание величины собственных источников, а значит, возможность пропорционального привлечения заемных средств, т. е. поддержание целевой финансовой структуры.

Основоположники второго подхода Ф. Модильяни и М. Миллер, утверждают, что при некоторых допущениях в отношении рынка рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

Суть аргументации в следующем. Рост доли более дешевого заемного капитала сопровождается повышением уровня финансового левериджа, т.е., повышением финансового риска, значительную часть которого несут собственники фирмы. А потому они будут требовать определенной компенсации дополнительного риска, что выражается в повышении ожидаемой ими нормы прибыли: иными словами, снижение расходов по заемному финансированию будет нивелироваться примерно таким же ростом расходов по собственным источникам. В условиях эффективного рынка манипуляции со структурой источников не могут помочь в наращивании стоимости фирмы — в этом суть подхода Модильяни — Миллера.

Дата добавления: 2015-09-05