Теории финансового менеджмента

В рыночной экономике процесс формирования, распределения и использования финансовых ресурсов негосударственного коммерчес­кого предприятия лишь косвенным образом подвергается регулиро­ванию со стороны государства. Наибольшая часть финансовых реше­ний должна приниматься управленческим персоналом самих пред­приятий, что требует высокой подготовки специалистов в области финансового менеджмента.

Финансовый менеджмент как наука появился в середине XX в. в развитых странах, когда для этого сложились основные предпо­сылки:

• производство и уровень его организации достигли индустриаль­ной стадии, в основе которой лежит крупное промышленное произ­водство и акционерная форма собственности;

• сформировалась эффективная система правовых институтов и рыночной инфраструктуры;

• возникла система национальных и международных финансовых посредников.

Зарубежная школа финансового менеджмента начала складывать­ся в связи с развитием корпоративной формы собственности как наи­более адекватной требованиям развития производительных сил, усилением роли финансового капитала и формированием фондового рынка. Управление капиталом становится отдельной функцией уп­равления и выделяется в институциональной структуре компаний.

Методологическую основу любой науки составляет совокупность концепций, теорий, моделей и методов. Родоначальники финансового менеджмента — неоклассическая экономическая теория и ее совре­менные модификации (институционализм, неоинституционализм, либерализм и др.), а также теория управления. Отдельные разработ­ки в области теории управления финансами фирмы велись еще до Второй мировой войны в период господства классической теории, а затем и кейнсианства. В это время формируется понятийный аппа­рат и складывается методология будущей науки.

В рамках классической теории создается первая концепция — концепция идеальных рынков капитала. По своей сути она представ­ляет собой частный случай концепции идеального рынка вообще. Как известно, ядро классической теории составляет модель рационально­го выбора в условиях заданного набора ограничений. Основной субъект хозяйствования — фирма, которая рассматривается как «чер­ный ящик». На деятельность фирмы накладываются следующие ограничения: физические, связанные с редкостью ресурсов, и техно­логические. Цель функционирования фирмы с классических позиций состоит в максимизации прибыли.

Основные положения концепции идеального рынка капитала сле­дующие:

— все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного ко­личества по безрисковой процентной ставке;

— все инвесторы имеют равный доступ к информации и могут одинаково оценить ожидаемую величину дохода;

— все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны;

— не существует трансакционных затрат;

— количество финансовых активов заранее определено и фикси­ровано;

— налогообложение не учитывается;

— инвесторы принимают цену как заданную величину. Основной практический вывод из концепции идеального рынка

состоял в обосновании стохастического подхода к проблеме прогно­зирования фондовых индикаторов в условиях неопределенности и риска.

Доходность и риск. Хронологически первой была работа Ф. Найта «Риск и неопределенность» (1921). Появление таких понятий, как неопределенность и риск, которые невозможно было измерить и оце­нить с помощью традиционных методов, потребовало создания адекватного математического аппарата, поскольку практически все фи­нансовые решения связаны с прогнозированием будущих поступле­ний или выплат.

Стоимость денег во времени. Концепция временной стоимости денег, или дисконтирования, базируется на трех основных понятиях и складывается из трех компонентов: цены капитала, риска и инф­ляции. При определении цены капитала в первую очередь следует исходить из оценки упущенных возможностей от альтернативных способов вложения капитала. Степень риска для инвестиций оцени­вается с помощью методов математической статистики. Инфляция как макроэкономическое явление представляется в виде нацио­нальных индексов. Методика анализа дисконтированных денежных потоков была разработана Дж. Б. Ульямсом в работе «Теория стоимо­сти инвестиций» (1938), а М. Дж. Гордон в 1960-е гг. впервые приме­нил этот метод в управлении финансами корпораций для моделиро­вания цены собственного капитала. Важную роль в формировании данной концепции сыграла работа Дж. Хикса «Стоимость и капитал» (1939).

Настоящее развитие теория финансового менеджмента получила в послевоенный период, когда сформировалась система мировых фондовых рынков, связанных между собой глобальными компьютер­ными сетями. Переворот в теории фирмы произошел после опубли­кования работы Г.А. Саймона «Теория принятия решений в экономи­ческой теории и науке о поведении» (1959). Саймон провозгласил лозунг: «Удовлетворение против максимизации» и обосновал «удов­летворение интересов собственников» как основную цель в бизнесе. Постепенно эта идея стала основополагающей в современной мик­роэкономике и финансовом менеджменте как ее ветви. На ней осно­ваны краеугольные теории финансового менеджмента: теория порт­феля, структуры капитала, дивидендов.

Теория портфеля. Одно из правил работы с финансовыми инст­рументами гласит, что нельзя вкладывать все средства в активы од­ного вида, основывается на концепциях дохода и риска и реализуется в теории инвестиционного портфеля. Родоначальник данной теории — Г. Марковиц, лауреат Нобелевской премии (1990). В фундаменталь­ной работе Г. Марковица «Выбор портфеля» (1952) проблема сниже­ния ожидаемого риска решается путем диверсификации с помощью дисперсионного анализа. Рассматривая доходность включенных в портфель ценных бумаг как случайные величины, автор предложил при выборе портфеля опираться на их основные характеристики: математическое ожидание доходности и ковариационную матрицу доходности. В качестве меры риска предложено использовать сред-

нее квадратическое отклонение доходности портфеля. Дальнейшее развитие теории портфеля принадлежит Дж. Тобину.

В сложившейся мировой практике под инвестиционным портфе­лем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, выступающая как целостный объект управления. Структура портфелей выражает определенное сочетание интересов эмитентов и инвесторов, а также консолидиру­ет риски по отдельным видам ценных бумаг (акциям, облигациям и т.д.). Смысл портфеля заключается в целях максимизации благосо­стояния акционеров улучшить условия инвестирования, т.е. придать инвестиционному процессу такие характеристики, которые недости­жимы с точки зрения одной ценной бумаги. Характер портфеля за­висит от целей инвесторов, его предпочтений, в то же время оптималь­ным является портфель, включающий от 10 до 15 видов ценных бу­маг. Излишняя диверсификация может привести к снижению качества управления портфелем.

Теория структуры капитала. Понятие цели фирмы как достиже­ние удовлетворения собственников с развитием фондового рынка приобретает более конкретный вид и формулируется как максимиза­ция цепы акций или цены компании. Научные исследования в области поиска факторов, влияющих на цену компании, привели будущих нобелевских лауреатов Ф. Модильяни и М. Миллера к выводу о том, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее буду­щими доходами и не зависит от структуры капитала. (1958 г., когда была опубликована работа Миллера и Модильяни, считается пово­ротным в развитии теории капитала и его структуры.)

Подход к структуре капитала с точки зрения его источников ва­жен именно для принятия финансовых решений, поскольку позво­ляет ответить на основные вопросы управления финансами: откуда получить и как разместить финансовые ресурсы. Вывод Миллера и Модильяни был сделан для предприятия, действующего в условиях идеального рынка капиталов при значительном количестве ограни­чений. Впоследствии теория структуры капитала была усовершен­ствована самими авторами и их оппонентами, однако в настоящее время считается, что в развитии данного научного направления сде­ланы лишь первые шаги.

Теория дивидендов. Проблема распределения чистой прибыли корпорации между потреблением и накоплением является одной из ключевых в управлении финансами. Д. Линтнер в 1956 г. обратил внимание на то, что дивидендная политика служит информацией для инвесторов. Инвесторы стремятся иметь доход сегодня, а не ожидать процветания в будущем. В.связи с этим финансовые менеджеры стремятся поддерживать стабильность дивидендных выплат, чтобы поддержать курс акций. Данная теория получила название «синица в руках».

Ф. Модильяни и М. Миллер доказали, что в условиях идеально­го рынка капитала уровень дивидендных выплат не влияет на сто­имость акций, и сформулировали так называемую «независимую» теорию дивидендов. В дальнейшем в развитие теории дивидендов существенный вклад внесли М. Гордон, К. Рамасвами и др. В реаль­ности существуют следующие причины, способные влиять на уро­вень дивидендов: налоговая политика, издержки на размещение но­вых выпусков акций, инвестиционные возможности корпорации и инфляция.

Научная экономическая школа институционализма, созданная на основе критического подхода к «упрощенной» классической теории, вводит новый класс ограничений. Ограничения учитывают особенно­сти институциональной структуры общества, которая определяет способ получения и использования информации. Необходимое усло­вие принятия решений — учет норм, стандартов и правил, установ­ленных конституционным, имущественным и контрактным правом, системой налогообложения, бухгалтерским учетом и др. Основное внимание в новой теории было уделено получению фирмой допол­нительной выгоды от функционирования общественных институтов посредством выбора и заключения тех или иных видов контрактов. Система призвана облегчить работу рынка и, по мнению привержен­цев этой теории, способствовать оптимальному использованию ресур­сов обществ. В современной науке эти постулаты легли в основу не­скольких направлений прикладной экономической науки. В частно­сти, в финансовом менеджменте это налоговое планирование, разработка учетной и финансовой политики, контрактное право, система расчетов и др.

Однако для полноценного выполнения этих функций требуется механизм отбора эффективных норм, отвечающих следующим требо­ваниям:

• нормативная правовая система должна способствовать сниже­нию транзакционных издержек, обеспечивая беспрепятственное выполнение контрактов;

• должны быть определены и надежно защищены права собствен­ников;

• при высоких транзакционных издержках законодательство должно устанавливать формы и способы взаимодействия контра­гентов.

Другая группа концепций институционализма нацелена на изуче­ние организационных структур и экономических отношений внутри фирмы, в которых участвуют экономические агенты также на кон­трактной основе. В соответствии с таким подходом фирма — это сеть «контрактов». Цель — выбор оптимальной контрактной формы, обес­печивающей максимальную экономию на транзакционных издерж­ках. Безусловно, нет ни одной страны, где система нормативного пра­вового обеспечения хозяйственной деятельности полностью отвечала бы этим требованиям. Однако все цивилизованные страны стремят­ся сделать работу данных институтов более эффективной при мини­мальных издержках. Основоположником транзакционного подхода по праву считается Р.Г. Коуз, лауреат Нобелевской премии, автор тру­да «Природа фирмы» (1937).

Влияние неоконституциональной теории в послевоенный пери­од выразилось в том, что критерий экономии на транзакционных из­держках нашел применение при принятии решения о выборе опти­мальной организационной формы предприятия и его финансовой структуры (создании холдингов, групп и других корпоративных структур). Идея о влиянии общественных институтов на распреде­ление информации на рынке и внутри фирмы нашла свое отражение и дальнейшее развитие в других основополагающих теориях финан­сового менеджмента — теории агентских отношений, теории асим­метричной информации и арбитражного ценообразования.

Эти теории нацелены на разрешение проблемы отделения соб­ственности и контроля. Наемные менеджеры (или агенты), в компе­тенцию которых входит принятие существенных решений по управ­лению предприятием, обладают большим объемом информации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответствии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые «агентские конфликты». Другим источником такого рода конфликтов является дифференци­ация интересов собственников и кредиторов. Основные положения теорий агентских отношений и асимметричной информации были раз­работаны в трудах Е.Ф. Фама, М. Джессинга, У. Меклинга. Они по­священы изучению форм и способов сглаживания такого рода конф­ликтов в интересах собственников.

В 1960-е гг. проблемам снижения риска и обобщению теории ин­вестиций были посвящены работы У. Шарпа и Дж. Линтнера — ав­торов модели ценообразования собственного капитала, а также рабо­ты С. Росса — авюрамодели арбитражного ценообразования. Глоба­лизация финансовых рынков, широкое применение производных

финансовых инструментов потребовали адекватной научной базы. Идет активная работа по созданию моделей ценообразования опци­онов. Наиболее известная среди них — модель Блэка-Шоулза.

Традиционно считается, что финансовый менеджмент как наука отпочковался от прикладной микроэкономики в 1950-х гг. Однако логика его развития в последние 20 лет свидетельствует о неуклон­ном сближении с теориями в области управления или общим и про­изводственным менеджментом, маркетингом, а также современными направлениями учета — управленческим учетом и контроллингом. К настоящему времени сформировались ведущие школы финансово­го менеджмента. Основная роль в англо-американской школе принад­лежит совету директоров, рынку ценных бумаг и рынку корпоратив­ного контроля. Модель базируется на распыленности капитала (вла­дельцы собственного и заемного капитала представлены держателями акций и облигаций) и относительно слабом участии собственников в управлении и контроле над денежными потоками. В значительной степени их участие достигается реальной возможностью «голосовать руками и ногами». В условиях высокой степени развития финансо­вого и фондового рынка и сильной правовой базы такого участия достаточно для обеспечения прозрачности финансовой информации. Все это способствовало выдвижению в качестве стратегической цели максимизации рыночной оценки капитала компании. Именно эта цель получила наибольшее признание в теории финансового менеджмента.

В основе европейской школы лежит принцип социального взаимо­действия, в круг основных участников, в отличие от американской, входят и ключевые поставщики, и трудовой коллектив, и потребите­ли продукции, а также банки и различные общественные организа­ции. Основные элементы этой модели — двухуровневый совет дирек­торов (управленческий и наблюдательный советы), представитель­ство всех заинтересованных сторон.

Европейская модель работает в «связанной» финансовой систе­ме, где имеется слабое дробление заемного капитала и существова­ние прямых финансовых зависимостей между контрагентами (по­ставщиками, потребителями). При такой структуре собственности меняются акценты в принятии решений менеджерами, и максимиза­ция капитала редко выступает в качестве приоритета деятельности даже в стратегических установках. На первое место выходит обеспе­чение требуемой доходности на вложенные средства. В странах с пе­реходной экономикой (таких, как Россия) присутствуют все необхо­димые элементы корпоративного управления, но ни один из них в реальной действительности не работает. Государственное регулиро­вание и экономическая политика зависят от политических интересов

различных групп, что создает высокую степень неопределенности. Основное в этой модели — отсутствие разделения права собственно­сти и контроля.

Наиболее полно и детализирование) содержание современных те­орий корпоративного управления изложено в зарубежных учебниках и монографиях, многие из которых переведены на русский язык. Сре­ди них работы Ю. Бригхэма и Л. Гапенски, Дж. ван Хорна, У. Шарпа и др. В то же время в России имеется недостаток в разработках оте­чественных авторов, учитывающих особенности национального эко­номического, политического и корпоративного развития. Тем не ме­нее первый успешный опыт, прошедший проверку временем и прак­тикой, уже есть. К числу таких изданий относится серия учебников под редакцией Е.С. Стояновой, В.В. Ковалева, Г.Б. Поляка и ряд дру­гих. Фундаментальные отечественные исследования в данной обла­сти пока еще редкое явление.

Содержание и основные задачи финансового менеджмента

В общем виде финансовый менеджмент можно определить как спе­цифическую область управленческой деятельности, связанную с органи­зацией денежных потоков предприятия, формированием и использовани­ем капитала, денежных доходов и фондов, необходимых для достижения стратегических и тактических целей развития предприятия.

Многообразные функции финансового менеджмента следует сис­тематизировать следующим образом:

• планирование (стратегическое и текущее финансовое планиро­вание, составление различных смет и бюджетов для любых меропри­ятий);

• участие в определении ценовой политики и прогнозировании

сбыта;

• оценка возможных изменений структуры в виде слияний или

разделений;

• обеспечение источниками финансирования (капиталом): поиск внутренних и внешних источников кратко- и долгосрочного финан­сирования; выбор оптимального их сочетания;

• управление финансовыми ресурсами: управление денежными средствами на счетах и в кассе, в расчетах, портфелями ценных бу­маг, заемными средствами;

• учет, контроль и анализ: выбор учетной политики; обработка и представление учетной информации в виде финансовой отчетности;

анализ и интерпретация результатов; сопоставление отчетных данных с планами и стандартами; внутренний аудит.

Конкретные формы и методы реализации этих функций опреде­ляются финансовой политикой организации. Методической основой при разработке финансовой политики в конкретной организации может служить приказ Минэкономики России от 1 января 1997 г. № 118 «Методические рекомендации по разработке финансовой по­литики предприятия». В нем предусмотрены следующие элементы финансовой политики: учетная политика, кредитная политика, поли­тика управления денежными средствами, политика в отношении уп­равления издержками, дивидендная политика.

Выбор варианта учетной политики организация должна осущест­влять в соответствии с национальными стандартами бухгалтерского учета. В Российской Федерации таким документом является Поло­жение по бухгалтерскому учету «Учетная политика предприятия (ПБУ 1/98)».

В рамках кредитной политики решается вопрос об обеспеченнос­ти оборотными средствами, т.е. определяется величина собственных оборотных средств и потребность в заемных средствах. В случае не­обходимости привлечения долгосрочного кредита изучаются струк­тура капитала и финансовая устойчивость.

Политика управления денежными средствами связана с оптими­зацией необходимых остатков средств на счетах организации, мини­мизацией разрывов между поступлением средств и их использовани­ем, применением различных схем расчетов, предусматриваемых в договорах, инкассацией дебиторской задолженности.

Политика в отношении управления издержками реализуется с по­мощью разработки системы бюджетирования, предусматривающей разработку бюджетов (смет) по всем основным элементам затрат и осуществление эффективного контроля за их исполнением.

Дивидендная политика должна уравновешивать защиту интересов собственников с интересами менеджеров и инвесторов в соответствии с теорией агентских отношений и целью максимизации цены предпри­ятия. Возможны следующие варианты дивидендной политики.

1. Дивиденды как постоянный процент от прибыли. Преимуще­ство данного метода — простота. Выгодна акционерам в период рос­та прибыли, так как растут и дивиденды, однако при снижении при­были дивиденды падают.

2. Политика фиксированных дивидендных выплат — дивиденды выплачиваются в фиксированном размере на каждую акцию. Пре­имущество — простота, сглаживаются рыночные колебания; недостат­ки — при снижении выплат предприятие оказывается без прибыли.

3. Политика выплат гарантированного минимума и экстрадиви­дендов.

4. Капитализация дивидендов — выплата дивидендов акциями (при финансовых затруднениях).

Основная задача финансового менеджмента — построение эффек­тивной системы управления финансами, направленной на достиже­нии стратегических и тактических целей деятельности. Как уже отмечалось, организация управления финансами в конкретных орга­низациях зависит от ряда факторов: формы собственности, органи­зационно-правового статуса, отраслевых и технологических особен­ностей, размера самого предприятия. Исходя из объема и сложности решаемых задач, финансовая служба организации может быть пред­ставлена финансовым управлением в крупных организациях, финан­совым отделом в средних организациях, либо только финансовым директором или главным бухгалтером, который занимается не толь­ко вопросами бухгалтерского учета, но и вопросами финансовой стратегии на малых предприятиях. Примерная структура финансо­вой службы представлена на рис. 15.1.

На финансовую бухгалтерию возлагается обязанность вести бух­галтерский учет хозяйственных операций предприятия и формиро­вать публичную

финансовую отчетность в соответствии с установ­ленными стандартами и требованиями. Аналитический отдел занима­ется анализом и оценкой финансового состояния организации, выполнения плановых заданий по прибыли, объемам реализации, поддержанию ликвидности и рентабельности. В его задачу входит прогнозирование финансовых показателей исходя из конъюнктуры рынка, деятельности организаций-аналогов и организаций-контр­агентов. Специалистами данного отдела может осуществляться оцен­ка предполагаемых инвестиционных проектов.

Отдел финансового планирования разрабатывает основные плано­вые документы: баланс доходов и расходов, бюджет движения денеж­ных средств, плановый баланс активов и пассивов.

Оперативный отдел производит сбор счетов, накладных и т.д., отслеживает их оплату и в условиях регулирования государством на­личного обращения следит, чтобы расчеты наличными деньгами меж­ду юридическими лицами не превышали установленного лимита. Оперативный отдел обеспечивает взаимоотношения с банками по поводу безналичных расчетов и получения наличных денежных средств. Претензионная группа решает возникающие споры между контрагентами организации (поставщиками, покупателями), госу­дарством (налоговой инспекцией, налоговой полицией, различными внебюджетными фондами) по поводу уплаты штрафов, неустоек, начисления пени и других мер экономического воздействия на пред­приятие, вытекающих из условий договоров и законодательства, ре­гулирующего деятельность организаций.

Отдел по работе с ценными бумагами и валютными ценностями формирует и управляет портфелем ценных бумаг, обеспечивает его эффективность с позиции доходности и риска. Принимает участие в работе валютных и фондовых бирж для обеспечения нужд предпри­ятия в рублевых или валютных средствах. Информационной основой процесса планирования выступают данные аналитического и опера­тивного отделов, бухгалтерии, других экономических служб предпри­ятия, а также нормативные и инструктивные материалы.

В процессе управления финансами применяется широкий круг методов, основными из которых являются прогнозирование, пла­нирование, налоговый менеджмент, страхование и самострахование, кредитование, система финансовых санкций и экономических воз­действий на предприятие, системы стимулирования, ценообразо­вания и применения инвестиционных инструментов (лизинг, арен­да). Для осуществления этих методов используются приемы финан­сового управления: кредиты, займы, процентные ставки, дивиденды, котировки валютных курсов, дисконтирование.

Функционирование любой системы управления финансами осуще­ствляется в рамках действующих законодательных актов и нормативной базы. Используется также другая информация финансового характера, содержащаяся в бухгалтерской отчетности, информация товарно-фон­довых бирж, кредитной системы. Управление финансами предприятия требует от специалиста глубоких знаний и широкого круга навыков, необходимых для решения стратегических и тактических задач.

В отечественной теории и практике вопросы стратегического уп­равления деятельностью организации до сих пор недостаточно раз­работаны. Это связано с тем, что до начала экономических реформ функция стратегического управления принадлежала государству. Именно государство в рамках своей политики формировало страте­гию экономического развития страны, выделяло приоритетные стра­тегические отрасли и предприятия. Сегодня деловая стратегия ве­дущих (и не только) мировых корпораций нацелена на достижение стратегических конкурентных преимуществ. Таким образом, страте­гию можно определить как обобщенный план управления, ориентиро­ванный на достижение основополагающих целей компании путем вы­явления и реализации долгосрочных конкурентных преимуществ на данном рынке.

Количество и формулировка стратегических целей могут быть са­мыми разнообразными в каждой конкретной компании. Все они свя­заны между собой, взаимодополняют друг друга, и организация все­гда должна иметь в виду весь комплекс целей. Ранжировать страте­гические цели финансового менеджмента можно следующим образом:

— избежание банкротства и крупных финансовых неудач;

— рост объемов производства и продаж;

— лидерство в борьбе с конкурентами (с точки зрения финанси­ста, конкурентоспособность выражается показателем рентабельности капитала, т.е. прибыли на одну единицу капитала);

— максимизация цены компании.

К тактическим задачам, решение которых должен обеспечивать финансовый менеджмент в современных условиях, относятся обес­печение сбалансированности и сроков поступления денежных средств; обеспечение необходимых объемов поступлений денежных средств; обеспечение рентабельности продаж (т.е. конкурентоспособ­ности на оперативном уровне). Таким образом, оперативное (такти­ческое) управление сводится, по существу, к управлению оборотным капиталом организации и прибылью. Первоочередная задача опера­тивного управления финансами организации — обеспечение ликвид­ности и платежеспособности. Серьезным основанием для поддержа­ния ликвидности служат последствия неплатежеспособности в виде объявления о банкротстве и прекращения существования организа­ции. Все стратегические и оперативные решения нужно проверять на предмет того, способствуют ли их действия поддержанию такого рода равновесия или нарушают его.

Для поддержания платежеспособности организации необходимо эффективное управление его денежными потоками. Денежные средства — наиболее ограниченный ресурс, и успех предприятия во мно­гом определяется эффективностью их использования. Поэтому зада­чи планирования и контроля потоков (движения) денежных средств предприятия приобретают исключительное значение. Научный ин­терес к управлению денежными потоками появился сравнительно недавно. Понятие «денежные потоки» впервые появилось в эконо­мической литературе США после Второй мировой войны. Разброс в определениях обусловлен не только погрешностями перевода. Двой­ственная природа денежного потока проявляется в том, что он ис­пользуется для оценки как доходности, так и ликвидности фирмы.

В первую очередь следует отметить, что понятие «поток» проти­воположно понятию «запас». Поток соотносится с течением време­ни, а запас — величина, измеряемая на определенный момент. Так, налоги и отчисления, уплачиваемые предприятием за тот или иной отчетный период, — это поток, тогда как задолженность перед бюд­жетом и внебюджетными фондами представляет собой запас, изме­ренный, например, на конец периода.

У организации есть различные виды потоков. Товарно-денежный поток — это распределенная в пространстве и времени масса товаров и денежных средств, рассматриваемая при операциях купли-прода­жи и сходных с ними. Таким образом, данный поток имеет отноше­ние к сфере расчетов. В качестве денежных потоков обычно рассмат­ривается поступление денежной выручки от реализации, распреде­ленной во времени и по каналам движения. Следовательно, потоки денежных средств — это количество денежных средств, которое по­лучает и выплачивает организация в течение отчетного или плано­вого периода.

Термин «финансовые потоки» применяют в отечественной литера­туре, имея в виду потоки денежных средств (платежи). Однако если учесть, что в состав этого термина входит категория «финансовый», будет правильнее считать таковыми потоки денежных средств, связанные с бюджетом и внебюджетными фондами, т.е. с перерас­пределительной сферой. Тем не менее рассмотренные термины и их трактовка не в полной мере раскрывают содержание исследуемого понятия «денежный поток» — аналог английского «cash flow» (поток наличности) — показатель, характеризующий результат движения де­нежных средств организации за тот или иной период времени.

Первые отчеты о движении денежных средств составлялись и исполь­зовались финансовыми аналитиками для работы на рынке ценных бу­маг. Такие отчеты служили удобным инструментом для оценки акций каких-либо организаций и поиска перспективных вложений. В процессе исследования аналитики обратили внимание на амортизацию как на важнейший элемент себестоимости, не связанный с затратами реальных денег в отчетном периоде, но существенно занижающий финансовый результат. Чтобы внешний пользователь отчетности смог получить по­казатель, свободный от таких недостатков, финансовые результаты пе­риода и амортизацию объединили в денежные потоки: денежные пото­ки = прибыль + начисленная амортизация.

Необходимо обратить внимание на противоположность целей использования денежного потока. Эта противоположность проявля­ется в первую очередь при распределении прибыли на увеличение собственного капитала или на выплату дивидендов. Эти цели несов­местимы, т.е. приоритет одной цели мешает достижению другой. Может возникнуть ситуация, когда желаемое увеличение собствен­ного капитала не происходит, так как полученной прибыли едва хва­тает, чтобы удовлетворить ожидания акционеров. Аналогичные кон­фликты существуют между собственной потребностью в финансовых средствах и выплатой дивидендов, так как «слишком высокие» ди­виденды могут сократить самофинансирование текущих инвестиций. Возможность конфликтов существует и тогда, когда денежных пото­ков недостаточно, чтобы одновременно финансировать инвестиции и погашать долги. Указанные конфликты, как правило, решаются на основе компромисса.

Способность к самофинансированию рассчитывается путем ис­ключения из «cash flow» распределенной прибыли. Полученная та­ким образом величина носит название «валовое самофинансиро­вание». Вычитая из нее отчисления в резервные фонды, получаем чистое самофинансирование (или чистый денежный поток) — ту часть прибыли, которая остается в руках компании по завершении всех распределительных операций. Показатели способности к само­финансированию имеют большое значение при разработке инвести­ционной политики организации и оперативных решений.

Эффективное управление денежными потоками предполагает «взвешивание» альтернативных решений, в частности оценку различ­ных инвестиционных проектов с целью отбора реалистичных и при­носящих прибыль. Здесь осуществляется не только управление лик­видными средствами в короткие периоды, но и участие в принятии решений высшего руководства на перспективу. Свою независимость организация может обеспечить только с помощью достаточного соб­ственного капитала.

Денежный оборот организации складывается из движения де­нежных средств в связи с различными хозяйственными операциями.

Эти операции могут быть разделены по их экономическому со­держанию на три основные категории: по текущей, инвестиционной и финансовой деятельности. Такая группировка позволяет выявить финансовый результат от каждого из трех направлений деятельнос­ти предприятия. Сумма этих результатов определяет чистое измене­ние денежных средств за период и выверяется с начальным и конеч­ным сальдо денежных средств по бухгалтерскому балансу.

Следует подчеркнуть приоритетное значение денежных потоков именно по текущей деятельности. Положительный из года в год де­нежный поток по текущей деятельности — это первостепенное усло­вие успешной работы предприятия и свидетельство его финансовой устойчивости. Он означает, что поступлений от текущей деятельно­сти достаточно на осуществление не только простого, но и расши­ренного воспроизводства. Желательно, чтобы погашение долгов и приобретение имущества финансировались в основном за счет поло­жительных потоков от текущей деятельности. Компании, способные стойко следовать подобной стратегии, имеют высокий кредитный рейтинг, финансово стабильны.

Отрицательный денежный поток по текущей деятельности свиде­тельствует в первую очередь о недостатке собственных оборотных средств даже для простого воспроизводства. Организации, имеющие отрицательный денежный поток по текущей деятельности, вынуж­дены либо прибегать к увеличению задолженности для поддержания производства на прежнем уровне, либо к продаже имущества и сво­рачиванию инвестиционных программ, а в более тяжелых случаях -к сокращению объемов производства. В случае устойчивой тенден­ции в отрицательных результатах текущей деятельности организация со временем становится неплатежеспособной, и риск наступления банкротства оценивается очень высоко.

Учету и оценке факторов риска придается большое значение в управлении финансами предприятий. Риск — это вероятность по­тенциальной потери вложенных средств либо недополучения дохо­да по сравнению с проектом или планом. Риск может быть оценен с помощью статистических методов, построенных на расчете стандарт­ного отклонения переменной величины, например объема продаж или прибыли. В практической деятельности широкое применение нашли способы оценки риска с помощью эффекта рычага (левериджа). В соответствии с концепцией рычага:

общий леверидж - операционный леверидж х финансовый леверидж.

Оценка силы операционного левериджа зависит от соотношения постоянных затрат и прибыли организации. Сила воздействия вы-

ражается в процентном изменении валовой прибыли, вызванном каждым процентом изменения выручки от реализации. Рассчиты­вается уровень производственного рычага как следующее отношение:

(валовая прибыль + постоянные издержки): валовая прибыль =

=1 + постоянные издержки: валовая прибыль.

Сила воздействия операционного левериджа указывает на уровень предпринимательского риска организации. При высоком значении силы операционного рычага каждый процент снижения выручки дает значительное снижение прибыли.

Финансовый леверидж связан с решением о выборе тех или иных форм привлечения заемных средств. Эффективное управление заем­ным капиталом увеличивает рентабельность собственных средств. Перед финансовым менеджером стоят две противоположные задачи: не допустить потери финансовой независимости и вместе с тем увели­чить рентабельность собственного капитала за счет привлечения за­емных средств. Механизм оценки влияния использования заемных средств на рентабельность собственного капитала основан на эффекте финансового рычага. Уровень эффекта финансового рычага зависит от условий кредитования, наличия льгот при налогообложении кре­дитов, займов, ссуд и порядка оплаты процентов по кредитам и зай­мам. Если рентабельность активов предприятия выше, чем цена привлечения заемных средств, то возникает положительный эффект финансового рычага, т.е. увеличивается рентабельность собственно­го капитала.

Другой подход к определению эффекта финансового рычага вы­ражает американскую концепцию, основанную на приоритетной роли фондового рынка в принятии финансовых решений. В рамках этого подхода ключевыми являются показатель прибыли, прихо­дящейся на акцию (Earnings per Share - EPS), и показатель цены акции к прибыли на акцию. В связи с этим при выборе источников финансирования в первую очередь анализируется влияние принятого решения на показатель ЕРS. Идея финансового рычага здесь та же, что и у производственного: оценить уровень колебаний показателя чистой прибыли на одну обыкновенную акцию в зависимости от из­менения прибыли до выплаты налогов и процентов.

Таким образом, совокупный риск оценивается как чувствитель­ность чистой прибыли на акцию к изменениям в объемах реализации и выражается с помощью совокупного эффекта финансового и опе­рационного рычагов. Из этого вытекает основное правило финансо­вого менеджмента: никогда не совмещать высокий уровень производственного и финансового риска, т.е. высокий уровень постоянных из­держек со значительной долей заемного капитала.

Как уже отмечалось, теория структуры капитала — одна из важ­нейших в финансовом менеджменте. На первый взгляд, определение оптимальной структуры капитала является вполне осуществимой задачей, по крайней мере в странах с низким уровнем инфляции, од­нако на этот счет в зарубежной финансовой науке нет единого мне­ния. В России данная проблема имеет особую актуальность, посколь­ку процесс формирования финансовой структуры АО не завершен. Многие приватизированные организации, с одной стороны, имеют недостаточный капитал (особенно собственный), а с другой — пол­ное отсутствие долгосрочных заемных источников финансирования, что еще более усугубляет проблему обеспеченности капиталом и оп­тимизации его структуры. Кроме того, значительная часть имущества представляет собой либо излишние материальные запасы, либо неис­пользуемое, изношенное оборудование.

Каково же должно быть соотношение между различными источ­никами финансирования? Как известно, в неоклассической теории, где функционирует совершенный рынок и налоги не нарушают его работы, фирме безразлично, из каких источников финансируется ее деятельность. Очевидно, что в действительности механизм современ­ной экономики подразумевает налоги, а также наличие крупных фи­нансовых институтов и механизмов государственного регулирования.

Традиционный взгляд, принятый в финансовом менеджменте, предполагает, что компаниям следует использовать заемный капитал, величиной не более собственного, поскольку с увеличением доли заемного капитала значительно возрастает риск для держателей ак­ций. Кредиторы обладают первоочередным правом на получение причитающихся сумм, в то время как выплаты дивидендов акционе­рам осуществляются из чистой прибыли. При значительных выпла­тах в погашение задолженности и колебаниях в размерах прибыли акционеры рискуют недополучить или вообще не получить диви­денды.

Один из важнейших показателей при выборе оптимальной струк­туры капитала — цена привлечения капитала. Считается, что за счет «налогового щита» привлечение заемного капитала обходится орга­низации дешевле, чем акционерного. Финансовый менеджер должен стремиться использовать капитал с наименьшими издержками. Для этого необходимо минимизировать средневзвешенную цену капита­ла фирмы. В соответствии с традиционным взглядом, она уменьша­ется при повышении доли заемных средств до уровня 50%, а затем

плавно снижается. Это связано с тем, что начинает возрастать риск для акционеров в получении дивидендов, и они, как правило, согла­шаются оставаться акционерам компании только при гарантии бо­лее высокой доходности, чем редлагается в среднем на рынке, а по­вышение размера дивидендов означает возрастание цены собствен­ного капитала.

В реальной жизни финансовые менеджеры, принимая решения о структуре капитала, учитывал целый комплекс факторов. Как пра­вило, наиболее существенными среди них считаются:

• показатель прироста выручки и его стабильность;

• конкурентная среда;

• оборачиваемость активов;

• деловой риск;

• взаимоотношения менеджеров и акционеров;

• взаимоотношения с кредиторами.

Однако главным образом оптимальная структура капитала ассо­циируется с заданной величиной заемного капитала. Оптимальной сегодня признается структур которая обеспечивает максимизацию рыночной стоимости компании. Таким образом, теория структуры капитала тесным образом связана также и с понятием «цена компа­нии», которая может быть выражена через рыночную стоимость всех акций (или рыночную капитализацию).

Логика современного экономического развития приводит к тому, что в управлении крупной организацией (корпорацией) все большую роль начинает играть финансовый аспект. Практически во всех раз­витых странах финансовые институты издавна управляют пакетами акций промышленных компании. Роль фондового рынка и финансо­вых посредников управлении экономикой в последнее время про­должает усиливаться.

Задача отечественной науки и практики заключается в использо­вании западных достижений для того, чтобы перейти от экстенсив­ного развития к интенсивное. Недостаточно усвоить определенную зарубежную методику или модель. Необходимо суметь приспособить ее к конкретной ситуации, для этого очень важно понимать теоре­тические основы данной методики. В то же время недостатком запад­ной науки (особенно американской) применительно к России явля­ется то, что все модели, методы ориентированы на крупные корпора­ции, работающие на развита фондовом рынке.

Недостаточное развитие внешних предпосылок для становления акционерных обществ делает особо важными внутренние инструмен­ты управления. Эффективность корпоративного управления в условиях экономики переходного периода напрямую зависит от успеш­ного развития различных аспектов акционерных отношений. Систе­мы управления корпорациями должны ставить во главу угла созда­ние внутренних управленческих структур, а также внутренней инфра­структуры, которые позволили бы им успешно развиваться. Несмотря на то что реструктурирование в переходный период часто осложня­ется специфическими и неотложными нуждами, конечной целью компании должна быть ее подготовка к работе в условиях конкурен­ции, иными словами, сосредоточение ресурсов на достижении ста­бильного рыночного преимущества.

© Контрольные вопросы и задания

1. Какие предпосылки способствовали становлению финансового менед­жмента как науки?

2. Назовите основные концепции, составляющие методологическую базу финансового менеджмента.

3. Дайте определение финансового менеджмента и сформулируйте его задачи.

4. Что такое дивидендная политика? Перечислите ее основные вариан­ты.

5. Какова примерная структура управления финансами корпорации?

6. Охарактеризуйте денежные потоки.

7. В чем заключается «эффект финансового рычага»?

Литература

1. Бригхем Ю. Энциклопедия финансового менеджмента: Пер. с англ. М.: Экономика, 1998.

2. Ван Хорн Д.К., Вахович Дж.М. Основы управления финансами. М.: Финансы и статистика, 2003.

3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М: Финансы и статистика, 2002.

4. Никонова ИЛ. Финансирование бизнеса. М.: Альпина Паблишер,-2003.

5. Попова Р.Г., Симонова И.Н., Добросердова ИМ. Финансы предприя­тий. СПб.: Питер, 2004.

6. Чет Ф. Ли., Финнерти ДМ. Финансы корпораций: теория, методы и практика: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2001.

Раздел V

Организация международных

валютно-финансовых и кредитных отношений

Дата добавления: 2015-10-13