Российский рынок облигаций: состояние и тенденции развития

Конъюнктура последних лет благоприятствовала развитию финансового рынка. В частности, среди важных тенденций следует отметить изменения структуры предложения денег и не только в плане роста ликвидности, происходящего на фоне благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков. Изменилась срочная структура предложения - длинные деньги несколько подешевели, что стало следствием пересмотра системных рисков инвесторами, тенденция оценки которых имела в последнее время нисходящее направление. Кривая бескупонной доходности государственных облигаций сместилась вниз и стала более пологой, отражая снижение ставки процента в особенности по длинным займам (на конец ноября безрисковая ставка процента составляла 5,62% с погашением через год и 6,21% с погашением через три года).

Основным результатом увеличения свободных финансовых резервов стал рост биржевого оборота, в том числе и в сегменте ликвидных долговых ценных бумаг. По оценкам банка "Зенит", за период с октября 2005 года по ноябрь 2006 года оборот торгов долговыми бумагами возрос на 100 млрд рублей и составил 177 млрд рублей в месяц. Емкость рынка, оцениваемая как сумма номиналов торгуемых облигаций, в октябре 2006 года достигла 786 млрд рублей. Динамика первичных размещений также стремительно идет вверх. В январе-ноябре 2006 года в корпоративном секторе (включая размещения финансовых институтов) рублевых облигаций были запущены в обращение свыше 200 новых займов суммарным номиналом около 400 млрд рублей (за период эмиссии 2005 года номинальный объем новых займов составил чуть больше 275 млрд рублей).

Срочная структура первичных размещений в 2006 году была деформирована в сторону среднесрочных займов длиной 4-5 лет, доля которых в номинальном объеме облигационных эмиссий составила 43,6%. Краткосрочных займов со сроком погашения менее двух лет эмитировано совсем немного - около 2% от суммарного номинала.

Средний объем займа возрос с 1,81 млрд до 1,85 млрд рублей. Распределение первичных размещений по объемам за неполный период 2006 года было деформировано в сторону займов номиналом в интервале от 0,5 млрд рублей до 1,5 млрд рублей. В данном периоде было произведено немало мелких размещений, что говорит о присутствии на долговом рынке небольших компаний. Однако, доля небольших по номинальному объему займов в суммарной номинальной стоимости первичных размещений за неполный период 2006 года небольшая, а большую часть рынка охватывают крупные займы номиналом свыше 3 млрд рублей.

Благоприятные изменения, происходящие на облигационном рынке, сделали его менее затратным инструментом привлечения финансовых средств, нежели банковский кредит. Существенными преимуществами облигационных займов по сравнению с векселями и банковскими кредитами являются более низкая ставка процента и отсутствие проблемы залогового обеспечения. В этой связи среди первичных размещений появилось немало представителей среднего бизнеса, а также тех отраслей экономики, акции которых не числятся в котировальных списках торговых площадок. Однако, среди них может оказаться немало ненадежных эмитентов, вносящих на рынок вероятность дефолта.

Если в 2002 году наибольший спрос на деньги предъявляли сырьевые отрасли - нефтегазовая промышленность, черная металлургия и горнодобывающая индустрия, на которые в сумме приходилось более трети займов в корпоративном секторе (еще треть приходится на финансовый сектор), то в 2006 году на первый план вышли торговля, электроэнергетика и пищевая промышленность.

За неполный период 2006 года среди нефинансовых отраслей-заемщиков лидировала торговля, главным образом представленная на рынке облигациями сетевых компаний-ритэйлеров. На долю торговых организаций в январе-ноябре 2006 года пришлось 12,9% корпоративных займов на сумму 38,5 млрд рублей. Наиболее крупными размещениями стали эмиссии компаний "ТД Копейка" (4 млрд рублей), "Карусель", "Дикси" и "Евросеть" разместили займы номиналом по 3 млрд рублей.

Энергетические компании занимают второе место по объему размещений в 2006 году с суммарным номиналом 35,5 млрд рублей (рыночная доля - 11,9%). Энергетики выступили с длинными (до десяти лет) размещениями номинальной стоимостью от 1,5 до 6 млрд рублей.

Среди новых лидеров рынка оказались пищевики. На них в истекшем периоде 2006 года пришлось 5,2% от общего объема корпоративных займов на сумму свыше 16 млрд рублей. Самым крупным заемщиком в 2006 году стала пивоваренная компания"САН Интербрю", разместившая трехлетний займ на сумму 4 млрд рублей. Среди крупных заемщиков пищевой промышленности фигурируют такие компании, как "Юнимилк" и "Черкизово", разместившие двухмиллиардные облигационные займы.

На долговом рынке появилось немало рисковых активов. Рынок с осторожностью реагирует на приход новых заемщиков, что подтверждает анализ зависимости платы за риск инвестору от отраслевой принадлежности эмитента. Премию за риск, выраженную в процентах годовых, определим как разность между ставкой доходности данной облигации и ставкой бескупонной доходности государственных бумаг (для данного срока погашения) на текущий момент времени. Так наибольшую плату за риск отдают представители стройиндустрии (4,38-5,88%), торговли (3,39-5,57%), сельского хозяйства (4,42-5,25%) и транспорта (4,12-5,39%), за исключением железных дорог (риск облигаций РЖД и инвесторы оценивают на уровне 0,62%). В ряде отраслей имеет место большая дисперсия премии за риск. В частности, ее ставка сильно зависит от размера компании, ее внутриотраслевой спецификации и ряда других факторов, определяющих ее хозяйственное положение.

К наиболее надежным бумагам инвесторы по-прежнему относят облигации электроэнергетических компаний и нефтегазовой промышленности. Ставка доходности этих бумаг минимальна и находится на уровне государственных облигаций.

Промежуточное звено, характеризующееся умеренным риском и невысокой ставкой доходности, сформировано из эмиссий отраслей тяжелой промышленности - черной металлургии и машиностроения, а также представителей индустрии телекоммуникаций. Доходность облигаций в этих секторах экономики составляет 6,5-9% годовых, что на 1,5-3% выше безрискового уровня.

Большой интерес с позиции оценки риска представляет анализ ликвидности облигаций. Наиболее ликвидные бумаги, как правило, эмитируемые крупными компаниями, являются активами с малой степенью риска и низкой доходностью к погашению. Торги по ликвидным бумагам осуществляются с большой частотой, а прибыль инвесторов извлекается, как правило, из краткосрочных колебаний кривой доходности. Эта категория бумаг, представленная, как правило, наиболее устойчивыми корпоративными эмитентами и государством, является наиболее безопасной, а потому их можно отнести к разряду "голубых фишек".

В промежуточную категорию, которую назовем первым эшелоном, попадают бумаги с более низким уровнем ликвидности, однако частота сделок по ним достаточно высока для того, чтобы обеспечить инвестору возможность закрыть позицию в достаточно короткий промежуток времени. В этом случае прибыль извлекается не только из краткосрочных колебаний доходности, но и из величины спрэда (разности между ценами заявок ask и bid), который для бумаг первого эшелона, как правило, выше, чем для "голубых фишек".

Ко второму эшелону отнесем бумаги с низкой ликвидностью. Сделки на вторичном рынке по ним практически не совершаются, а потому доход извлекается только из купонов и конечного погашения. Ставки процента по бумагам второго эшелона высоки, однако мера риска также много выше бумаг первых двух категорий.

При определении наиболее ликвидных бумаг, обращающихся на рынке, мы использовали ранговую оценки ликвидности долговой бумаги исходя из анализа трех показателей: спрэда, доли конкретной бумаги в биржевом обороте и частоты совершения сделок на рынке. Исходя из экспертной оценки веса каждого конкретного показателя в суммарной оценке, складывается итоговый ранг ликвидности облигаций.

Таким образом, основываясь на анализе ликвидности и доходности долговых бумаг, подтверждается факт увеличения риска дефолта за счет вывода на рынок новых рисковых активов отдельных отраслей экономики. Однако вопрос о степени влияния вероятных дефолтов на финансовый рынок остается открытым. В большей степени это зависит от категории инвесторов, приобретающих рисковые облигации, от степени диверсификации их портфелей и от того, насколько полной информацией об эмитенте они обладают.

Дата добавления: 2015-08-09