Организация стратегического управления стоимостью

Практическая реализация стратегии, ориентированной на рост стоимости, потребовала разработки методик измерений результатов, создаваемых отдельными подразделениями и работниками во взаимосвязи со стратегической целью. Таких измерительных систем создано множество. Это система Комплексного анализа данных (Data Envelopment Analysis), Модель измерения достижений (Performance Measurement Model), Пирамида достижений (The Performance Prism), Сбалансированная система показателей (Balanced Scorecard, и т.д. Сравнительный анализ этих систем показывает, что ни одна их них не обладает совершенством при том, что Сбалансированная система показателей (BSC) имеет наименьшее количество недостатков. Именно это, вероятно, и предопределило ее распространенность.

Изложенные выше положения по управлению стоимостью компании позволяют сформулировать следующее видение реализации этого процесса:

1. Процесс управления включает решение стратегических задач, обусловлива ющих рост стоимости. Среди них должны быть следующие:

· формирование и поддержание бизнес-модели, ориентированной на ценность. При этом ведущую роль здесь должен сыграть стратегический маркетинг, основное предназначение которого состоит в прогнозировании будущих потребностей и соответствии приоритетам потребителей;

· ориентированность на интересы широкого круга внешних участников (госу дарства, поставщиков, кредиторов и др.). Оценки их влияния на стоимость (через денежные потоки) позволит принимать стратегические решения по корректировке взаимоотношений;

· обусловленность внутренних взаимоотношений собственников с менеджерами, работниками. Эти лица должны быть подготовлены и мотивированы на рост стоимости;

· разработка капитальных бюджетов должна быть организована с учетом обеспечения долгосрочных задач по повышению стоимости, что требует выработки приоритетов по доходности проектов, распределению прибыли и привлечению заемного капитала.

2. В дальнейшем управленческие решения, ориентированные на стоимость, начинают носить оперативный характер, что требует разработки соответствующих показателей.

3. Предложенные в теории BSC четыре группы показателей, вероятно, следует дополнить показателями, характеризующими взаимоотношения с другими стейкхолдерами, причем заранее прогнозируя и учитывая реальный эффект в виде влияния на величину денежных потоков компании.

4. В процессе реализации стратегии могут возникать негативно воздействующие на ее ход факторы, что потребует переключения с одних факторов стоимости на другие, анализа и оценки возможностей компенсации потерь стоимости из-за одного фактора стоимости посредством усиления позитивного влияния других.

Механизм этого управления не разработан в теории управления стоимостью. Представляется, что он может быть основан на ситуационном подходе [5].

Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия определяется нами как подход, ориентированный на поддержание (сохранение) стратегически заданного уровня стоимости бизнеса при наступлении ситуаций во внешней и/или внутренней среде организации, вызывающих негативные события в виде изменения стоимости, путем управления ее факторами.

Особое внимание в рамках этого подхода должно быть уделено определению факторов, изменение которых в результате наступления негативной ситуации приведет к снижению конечного показателя, поиску альтернативных факторов, позволяющих компенсировать потерю стоимости, а также измерению чувствительности стоимости к этим факторам.

Выбор определенного вида управляющих решений в процессе управления стоимостью – это выбор альтернативной стратегии управления либо корректировка принятой ранее стратегии. Под стратегией управления в контексте обсуждения данной проблемы будем понимать принятие решения о выборе объекта управленческого воздействия, в данном случае в целях поддержания уровня стоимости в качестве заданной стратегической цели.

Разработанный на основе сформулированных выше теоретических положений процесс ситуационного управления стоимостью представлен на рисунке 1.

В каждом конкретном случае руководству предприятия необходимо определить круг факторов, изменение которых приводит к потере стоимости предприятия, и, напротив, обозначить перечень факторов, способных компенсировать потерю. Изучив эти факторы и степень их влияния (чувствительность) на стоимость предприятия, менеджеры должны реализовать комплекс управленческих мер по устранению негативных последствий этих изменений, дабы поддержать величину стоимости предприятия на необходимом уровне.

Тема 3. Концепция VBM, как наиболее актуальный подход к выработке финансовой стратегии компании

Концепция управления стоимостью компании (Value-Based Management, VBM) – это построение системы оценки результатов деятельности на основе стоимости и выстраивание по этому интегрированному показателю рычагов управления (Теплова, 2007). VBM ориентирует топ-менеджмент на максимизацию рыночной стоимости предприятия. Стоимость же предприятия определяется ее дисконтированными будущими свободными денежными потоками. Принципиальным различием по сравнению с классической концепцией управления является ориентация на стоимость предприятия, а не на текущую прибыль. Согласно концепции VBM, классические бухгалтерские критерии оценки деятельности компании неэффективны. К основным ограничениям традиционной финансовой отчетности относятся:

· Ориентация на прошлое, а не на будущее;

· Не позволяет оценить устойчивость финансовых результатов;

· Не показывает, что происходит со стоимостью предприятия.

Концепция управления стоимостью компании предполагает, что топ-менеджмент фирмы принимает лишь те управленческие решения, которые способствуют не только усилению текущей бизнес-модели¹ предприятия, а направлены на ее устойчивое развитие. Существует прямая взаимосвязь между стоимостью компании и ее бизнес-моделью, так как в зависимости от используемой бизнес-модели или используемых бизнес-моделей напрямую зависит то, какими будут будущие свободные денежные потоки компании.

Согласно оценке рыночной стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков, стоимость предприятия складывается из дисконтированных прогнозируемых свободных денежных потоков и приведенной стоимости остаточной стоимости бизнеса. Остаточная стоимость бизнеса, как правило, составляет 50% и более текущей стоимости предприятия. Таким образом, «управление стоимостью – это управление будущим»².

Том Коупленд, Тим Коллер и Джек Муррин (2008) в своей книге «Стоимость компании. Оценка и управление» акцентируют свое внимание на создание стоимостного мышления как архи задачу для организации успешного процесса управления стоимостью фирмы. Авторы выделяют шесть компонентов, в которых организация должна «добиться порядка». Компонентами являются: формирование целевых установок и индикаторов, управление бизнес-портфелем, разработка организационной структуры, определение факторов создания стоимости, управление эффективностью функционирования бизнеса и управление эффективностью работы персонала (см. рисунок №1).

Рисунок 1. Схема создания стоимости

Для создания и управления стоимостью компания должна предпринять следующее (Коупленд, Коллер и Муррин, 2008):

· подкреплять свои целевые установки четкими количественными индикаторами, увязанными с созданием стоимости;

· строго придерживаться такого подхода к управлению своим бизнес-портфелем, который позволяет максимизировать стоимость (не пренебрегая в случае необходимости и радикальной реорганизацией);

· удостовериться в том, что организационная структура компании и ее корпоративная культура подчинены требованию создания стоимости;

· глубоко изучить ключевые факторы создания стоимости, характерные для каждого бизнес-подразделения;

· наладить эффективное управление своими бизнес-подразделениями, установив для них специфические целевые индикаторы и строго контролируя результаты их деятельности;

· найти способы создания у менеджеров и рядовых работников мотивации к созданию стоимости (нужно использовать как материальное вознаграждение, так и другие формы поощрения).

Для того чтобы менеджмент имел возможность управлять стоимостью и устанавливать показатели эффективности для персонала необходим стоимостной показатель на уровне фирмы. Условно показатели стоимости можно разделить на 2 уровня. Показатели первого уровня рассчитываются на рыночной базе и показывают, произошло ли приращение стоимости за анализируемый период или нет. Их можно использовать только для публичных компаний. К таким показателям относятся: общая акционерная рентабельность (TSR, total shareholder return) и рыночная добавленная стоимость (MVA, market value added). Показатели второго уровня рассчитываются на базе балансовой стоимости и/или денежных потоков и также показывают, произошло ли приращение стоимости за анализируемый период или нет. К таким показателям относятся: остаточная прибыль (RI, residual income), экономическая добавленная стоимость (EVA, economic value added), добавленная акционерная стоимость (SVA, shareholder value added) и денежная добавленная стоимость (CVA, cash value added).

Тема 4. Подходы к оценке стоимости компании

Общая акционерная рентабельность (TSR)

Показатель TSR показывает доходность, которую получает акционер компании за все время владения акциями, если он реинвестирует полученные дивиденды. Показатель может также рассчитываться за определенный период.

Рыночная добавленная стоимость (MVA)

Показатель MVA рассчитывается как разница между рыночной капитализацией и балансовой стоимостью собственного капитала или как разница стоимости предприятия (рыночная капитализация + чистый долг) и инвестированным капиталом (балансовое значение собственного капитала + балансовое значение заемного капитала).

Рыночная балансовая стоимость может быть рассчитана, используя показатели прибыли (RI) и экономической добавленной стоимости (EVA):

или

Даже для публичных компаний опираться в чистом виде на показатели TSR и MVA в целях управления стоимостью для оперативного контроля представляется невозможным, из-за того что курс акций в краткосрочном периоде не всегда совпадает с фундаментальной (внутренней) стоимостью. Пол Ли в своей работе «инвесторы и долгосрочная стоимость для акционеров» приводит 4 причины, почему рыночная капитализация не всегда отражает внутреннюю стоимость компании (Блэк, 2009).

1. Наличие на рынке краткосрочных инвесторов. Краткосрочные инвесторы более активны и имеют большее влияние на ежедневное колебание курса акций.

2. «Агенты, действующие от лица долгосрочных инвесторов, могут не работать на те долгосрочные перспективы, которые были бы выгодны их клиентам» (Блэк, 2009). Пенсионные фонды нацелены на долгосрочный период инвестирования, однако работа управляющих и их вознаграждение привязаны на квартальные и полугодовые показатели. Таким образом, менеджерам трудно думать о долгосрочной стоимости.

3. Не все долгосрочные инвесторы одинаковы. Ли приводит исследование Ш. Зара из Университета штата Джорджия. Исследования показывают, что компании, где акционеры больше сопротивляются давлению со стороны компаний, более эффективны.

4. Большинство институциональных инвесторов имеют строгие правила при инвестировании. Они ориентируются на размер компании, местонахождение, включенности в тот или иной индекс, принадлежности к отрасли и пр.

Поэтому вполне возможна ситуация, когда компания за определенный период создает стоимость, показывая положительную экономическую прибыль (RI или EVA), а рыночная капитализация снижается, за тот же период показывает снижение стоимости. TSR и EVA могут использоваться в системе управления стоимостью, но только как стратегические показатели стоимости на горизонте от 5 лет.

Показатели TSR и EVA обладают следующими недостатками:

· не позволяет оценивать эффективность принятия решений;

· затруднительно использовать как мотивационный критерий для менеджмента.

Остаточная прибыль (RI)

Модель остаточной прибыли является первой моделью, которая была разработана еще в 60-х годах 20-го века. Иногда ее еще называют модель EBO, так как значительный вклад в разработку модели внесли Эдвардс, Белл и Олсон, хотя Волков (2005) в своей работе предлагает название EBOP, так как Пинмен (Pennman) внес огромный вклад в доказательство значимости и популяризацию данной модели.

Остаточная прибыль рассчитывается как разница между чистой прибылью (NI) и суммой расходов на обслуживание собственного капитала (BVE) или как разница между рентабельностью собственного капитала (ROE) и стоимостью собственного капитала (Re), умноженная на балансовое значение собственного капитала (BVE).

Положительная величина RI показывает, что менеджмент компании за анализируемый период прирастил стоимость для акционеров, а отрицательная величина свидетельствует о разрушении стоимости.

Тема 5. Финансовые модели стратегического анализа и прогнозирования

Важной особенностью текущего этапа экономического развития является усложнение внешней среды и ускорение рыночных изменений, а также усиление влияния мировых экономических процессов¹. В результате сегодня компании сталкиваются со значительно большим количеством рыночных возможностей и угроз. Соответственно, произошло увеличение числа факторов, способных оказать значимое влияние на доходность и финансовую устойчивость развития компаний, что требует учета данных факторов в моделях прогнозирования. В этих условиях способность предоставлять на выходе вероятностные прогнозы и оценки рисков становится не просто дополнительной характеристикой модели прогнозирования, но ее неотъемлемой и обязательной составляющей.

Как указывает Р. Штулз (R. Stulz), перед компаниями сегодня возникает задача учета даже тех угроз, вероятность которых оценивается как незначительная². К числу особого, но все более значимого типа таких угроз можно отнести экономические последствия для компаний глобальных стратегических рисков, связанных с истощением природных ресурсов, климатическими изменениями, возникновением техногенных катастроф, а также социально-политическими факторами. Несмотря на объективную сложность оценки данных рисков, в связи с возрастающим масштабом ущербов от них увеличивается и потребность компаний в разработке механизмов моделирования рисков как атрибута моделей прогнозирования.

Наконец, усиление нестабильности рыночных условий делает необходимым повышение гибкости и адаптивности моделей прогнозирования. Технология построения моделей прогнозирования должна предусматривать возможность оперативного включения в модель новых параметров (направлений деятельности, отдельных статей доходов и расходов и т.п.). Это требует одновременного совершенствования процедур построения моделей и управленческих механизмов их использования в компаниях, перехода к непрерывности анализа происходящих изменений и во внешней, и во внутренней среде компании.

Рис. 2. Общая схема процесса построения модели прогнозирования развития компании с учетом рисков

Ключевая роль, которую играет качество исходных данных для точности будущих прогнозов развития компании, диктует общую логику построения внутренней модели прогнозирования (рис. 2). Опираясь на всестороннее исследование бизнес-процессов и статистический анализ основных статей доходов и расходов компании, менеджеры определяют структуру модели, задают исходные данные и зависимости между основными факторами. Затем по ретроспективным данным строится предварительная модель с целью проверки соответствия полученного с ее помощью прогноза фактическим денежным потокам компании. После отладки модели ее корректируют с учетом экспертных оценок и используют для построения прогноза на определенное число периодов в пределах горизонта планирования. В дальнейшем осуществляется периодический мониторинг развития компании с целью учета изменения внешней и внутренней среды компании.

Важнейшими характеристиками модели денежных потоков являются продолжительность горизонта планирования, длина шага расчета, а также момент приведения денежных потоков.

Выбор горизонта планирования и длины шага расчета определяется в первую очередь возможностью получения качественных прогнозов основных статей доходов и расходов компании. Представляется, что в российских условиях горизонт планирования для большинства компаний не превышает четырех лет. В этом случае в качестве длины шага расчета можно рекомендовать квартал. Тогда количество периодов в модели денежных потоков не будет превышать семнадцати с учетом нулевого периода, к которому обычно приводятся денежные потоки. При этом делается допущение, что все потоки возникают в конце периода.

Разработка модели денежных потоков — творческий процесс, требующий учета особенностей конкретной компании. Вместе с тем целесообразно придерживаться типовой структуры модели, в соответствии с которой денежные потоки разделяются на три группы: операционные (потоки от текущей деятельности), инвестиционные (связанные с вложениями в основные средства и оборотный капитал), а также финансовые (связанные с обслуживанием взятых компанией займов). В качестве итогового показателя в рассматриваемой модели используется дисконтированный денежный поток для собственников.

Тема 6. Модель экономической добавленной стоимости (EVA)

Модель была разработана в 1991 году американской консультационной фирмой Стерн Стюарт (Stewart. 1991). Показатель EVA соединяет бухгалтерскую отчетность компании и требования стоимостной концепции управления, что определяет его роль в практике финансового управления.

Экономическая добавленная стоимость или экономическая прибыль рассчитывается как разница между чистой операционной прибылью после налогообложения (NOPAT) и суммой расходов на обслуживание капитала компании (IC*WACC), или как разница между рентабельностью инвестированного капитала (ROIC) и средневзвешенной стоимостью капитала (WACC), умноженная на инвестированный капитал (IC).

Положительная величина EVA показывает, что менеджмент компании за анализируемый период прирастил стоимость для акционеров, а отрицательная величина свидетельствует о разрушении стоимости.

Из формулы видно, что максимизация экономической добавленной стоимости и тем самым стоимости фирмы возможна за счет максимизации рентабельности инвестированного капитала (повышение эффективности бизнеса), минимизации средневзвешенной стоимости капитала (снижение рисков бизнеса и тем самым снижение требуемой доходности со стороны инвесторов) и максимизации инвестированного капитала (масштабируемость бизнеса).

Добавленная акционерная стоимость (SVA)

Показатель SVA был предложен Раппапортом в 1986 году и рассчитывается как сумма приведенной стоимости (PV) чистого денежного потока (NCF) и разницы между приведенными стоимостями (PV) остаточных ценностей, определенных на конец и начало прогнозного года (Волков, 2005).

Чистый денежный поток рассчитывается как разница между чистой операционной прибылью после налогов (NOPAT) и величиной приростных инвестиций (ΔI) во внеоборотные активы и рабочий капитал. Величина приростных инвестиций рассчитывается как произведение прироста чистой операционной прибыли после налогов за период на норму приростных инвестиций во внеоборотные активы и рабочий капитал (доля от NOPAT).

Остаточная стоимость рассчитывается как NOPAT, деленная на средневзвешенную стоимость капитала (WACC).

Дата добавления: 2015-07-08