Дисконтирование откорректированных ожидаемых денежных потоков для владельцев собственного капитала по безрисковой ставке дохода на основе формулы сложного процента.

Дисконтированная, она же приведенная или текущая стоимость есть сумма ожидаемого в будущем дохода, расхода или платежа (будущей суммы), дисконтированная на основе той или иной процентной ставки. Вопрос ставится следующим образом. Мы знаем некую сумму, которую получим или выплатим через известное время, но не знаем, какова в настоящее время стоимость будущего платежа. Расчет дисконтированной стоимости, или дисконтирование, дает ответ на поставленный вопрос.

Дисконтирование стоимости основано на реально существующем положении о том, что некоторая сумма денег сегодня стоит больше, чем в будущем, через год или несколько лет, из-за того, что она может быть использована для получения дохода в виде процентов.

На основе денежного потока для собственного капитала определяется рыночная стоимость собственных средств компании. Рыночная стоимость собственного капитала – понятие не абстрактное: для акционерных обществ это рыночная стоимость обыкновенных и привилегированных акций (если последние эмитировались), для обществ с ограниченной (дополнительной) ответственностью и производственных кооперативов – рыночная стоимость долей и паев учредителей.

Денежный поток для собственного капитала:

ДП = ЧД + А + УДЗ – СДЗ – ПСОК – КВ,

где ДП – денежный поток для собственного капитала;

ЧД – чистый доход;

А – амортизация;

УДЗ – увеличение долгосрочной задолженности;

СДЗ – снижение долгосрочной задолженности;

ПСОК – прирост собственного оборотного капитала;

КВ – капитальные вложения (инвестиции)

Этапы расчета.

1. Анализ и прогноз валовых доходов и расходов, инвестиций, изменения оборотного капитала.

2. Расчет денежного потока для каждого прогнозируемого года.

3. Выбор ставки дисконта.

4. Определение остаточной стоимости.

5. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков.

Метод дисконтирования денежных потоков – это метод, который используется для оценки объектов доходной недвижимости как текущей стоимости ожидаемых в будущем выгод от владения объектом в случае, когда динамика изменения дохода значительна или эти изменения носят нерегулярный характер.

Метод дисконтирования предполагает прогнозирование размера чистого операционного дохода на определенный период в будущем и вероятной цены продажи объекта в конце этого периода. А затем расчет и суммирование текущих стоимостей всех будущих доходов с применением функций сложных процентов и использованием коэффициента дисконтирования, отражающего риск, который сопровождает капиталовложения в данный объект недвижимости.

где PV – текущая стоимость объекта недвижимости; ЧОД – денежный поток в n^й год прогнозного периода; V_term – стоимость компании на конец прогнозного периода (в постпрогнозный период); n – номер прогнозного периода;
i – ставка дисконта; t – последний год прогнозного периода

Этапы расчета:

1) Установление продолжительности получения дохода от объекта недвижимости. В международной оценочной деятельности средняя продолжительность принимается равной 5–10 годам, если иное не предусмотрено дополнительными условиями. Российские оценщики принимают этот период в диапазоне 3–5 лет;

2) прогнозирование величины денежных потоков: построение трендов денежных потоков и расходов; периодичность получения дохода;

3) определение ставки дисконтирования.

Величина степени nзависит от равномерности распределения денежного потока. Если весь денежный поток поступает в конце года, то n = номеру периода (года), если во втором полугодии, то n – 0.25, если в первом полугодии, то n – 0.75, для равномерно распределенного потока n – 0.5.

Чистый операционный доход в методе дисконтирования денежных потоков определяется аналогично методу капитализации.

Ставка дисконтирования является нормой сложного процента, которая применяется при расчете на определенный момент времени стоимости денежных потоков, возникающих в результате использования имущества.
Выбирается как средняя норма прибыли, которую инвесторы ожидают получить на капиталовложения в схожие объекты в условиях данного рынка. Чем выше уровень риска, тем больше ставка дисконтирования и соответственно меньше текущая стоимость будущих доходов.

Существует несколько видов ставки дисконтирования, каждая из которых имеет определенную специфику расчета. Выбор вида ставки зависит от того, что оценщик подразумевает под доходом. Если оценщиком в качестве базы для расчета стоимости капитала компании был выбран денежный поток для собственного капитала, то может быть использован такой подход к расчету ставки дисконтирования: метод кумулятивного построения.

Метод кумулятивного построенияоснован на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

Безрисковая ставка доходности – ставка процента в высоколиквидные активы, т. е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого-то бы ни было риска не возврата».

Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные составляющие – поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.

Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как российскими, так и западными показателями по безрисковым операциям. Безрисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т. д.). При использовании данной безрисковой ставки к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирования в Россию (страновой риск). Такой расчет безрисковой ставки принят в современной практике оценки, но нарушает принцип доступности инвесторов к высоколиквидным активам, поскольку российские предприятия не могут серьезно рассматривать в качестве альтернативы вложение капитала в долгосрочные правительственные облигации мирового рынка.

Данная безрисковая ставка активно использовалась в нашей стране на первых этапах становления оценки, так как этот период характеризовался некритичным тиражированием западного опыта без учета российской специфики. Сейчас в качестве безрисковой ставки чаще берется доходность:

– по депозитам российских банков высшей категории надежности;

– ОФЗ (облигации внутреннего федерального займа);

– ставке рефинансирования ЦБ России;

– государственным ценным бумагам по операциям внешнего заимствования (евробонды);

– государственным облигациям внутреннего валютного займа (ОВВЗ);

– и другим вариантам.

Вкладывая средства в недвижимость, инвесторы ориентируются на соотношение доходность – риск, т. е. чем выше риск, тем выше требуемая доходность. Отталкиваясь от данного утверждения, кумулятивная модель побуждает оценщика на поэлементный анализ рисков, характерных для компании, и по мере их выявления осуществляется наращивание ставки дисконтирования. В случае отсутствия несистематических рисков вообще ставка дисконтирования будет равна норме безрисковой доходности.

Метод оценки по ожидаемой приведенной стоимости корректирует ожидаемые потоки денежных средств, связанных с активом, с учетом систематического (то есть рыночного) риска путем вычитания наличной премии за риск (то есть ожидаемых потоков денежных средств, откорректированных с учетом риска). Такие ожидаемые потоки денежных средств, откорректированные с учетом риска, представляют надежный эквивалент потоков денежных средств, который дисконтируется по безрисковой ставке вознаграждения. Надежный эквивалент потоков денежных средств подразумевает ожидаемый поток денежных средств (в соответствии с определением), корректируемый с учетом риска таким образом, чтобы участник рынка не зависел от обмена определенного потока денежных средств на ожидаемый поток денежных средств. Например, если бы участник рынка пожелал бы обменять ожидаемый поток денежных средств в размере 1 200 д.е. на определенный поток денежных средств в размере 1 000 д.е., то сумма в размере 1 000 д.е. представляла бы собой надежный эквивалент для суммы в 1 200 д.е. (то есть сумма в 200 д.е. представляла бы собой наличную премию за риск). В этом случае участник рынка не зависел бы от удерживаемого актива.

9. Учет рисков при определении риско-адекватной ставки дисконта. Метод аналогий: использование в качестве дисконта наблюдаемой на рынке доходности сопоставимого по рискам инвестиционного актива.

Ведущим принципом в работе производственного предприятия в условиях перехода к рыночным отношениям является стремление к получению как можно большей прибыли. Оно ограничивается возможностью понести убытки. Иными словами, здесь появляется понятие риска.

Риск – это сложное явление, имеющее множество несовпадающих, а иногда противоположных реальных основ. Это обуславливает возможность существования нескольких определений понятий риска с разных точек зрения.

Рассмотрим ряд определений риска, даваемых отечественными и зарубежными авторами:

1. Риск – потенциальная, численно измеримая возможность потери. Понятием риска характеризуется неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий.

2. Риск – вероятность возникновения потерь, убытков, недопоступлений планируемых доходов, прибыли.

3. Риск – это неопределенность наших финансовых результатов в будущем.

5. Риск – это стоимостное выражение вероятностного события, ведущего к потерям.

6. Риск – шанс неблагоприятного исхода, опасность, угроза потерь и повреждений.

Далее, следует учитывать, что риск сопутствует всем процессам, идущим в компании, вне зависимости от того, являются ли они активными или пассивными.

Определяя ставку дисконта для использования, важно осознавать экономический смысл совершаемых формальных расчетов.

С технической, т.е. формальной точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов (денежных потоков или прибыли) в единую величину, называемую приведенной стоимостью дисконтируемых потоков (доходов). Ставка дисконта выражается либо в процентах, либо в долях. Она всегда положительна и, как правило, не превышает 100% (если в долях, то 1), хотя теоретически может быть и больше. Выбор ставки 100% в качестве верхней границы определяется скорее техническими причинами, чем экономическими. Нижняя граница определяется чисто экономическими причинами.

С экономической точки зрения ставка дисконта – это мера затрат на привлечения капитала, инвестируемого в оцениваемый нематериальный актив или в инвестиционный проект, в рамках которого предполагается использовать оцениваемые нематериальные активы.Более точно, ставка дисконта – это требуемая инвесторами процентная ставка дохода на вложенный капитал при наличии альтернативных возможностей его вложения в объекты инвестиций с сопоставимым уровнем риска. Поэтому нижней границей ставки дисконта считается так называемая "безрисковая" ставка.

Вопрос о выборе "безрисковой" ставки в современной России не может быть решен однозначно, причем не только в силу отсутствия сложившегося рынка капитала внутри страны. В случае привлечения иностранного капитала или продажи лицензии за рубеж рекомендуется пользоваться нормами той страны, откуда привлекается капитал или куда продается лицензия. Однако и там безрисковая ставка не остается постоянной. Например, в США она была в разные годы и 6% и 2,5%. Числовые примеры в самом популярном учебнике по корпоративным финансов оперируют то с безрисковой ставкой 5%, то она оказывается 11.47% и т.д.

В некоторых крупных проектах с привлечением иностранного и отечественного капитала в качестве "безрисковой" ставки для расчетов принимается ставка ЛИБОР68 – процентная ставка, по которой банки предлагают друг другу депозиты на европейском валютном рынке. Ставка ЛИБОР представляет собой европейский аналог американской прайм-рейт, но в отличие от нее является реально действующей ставкой, уравновешивающей спрос и предложение. Ее же можно рекомендовать в качестве "безрисковой" ставки для расчета ставки дисконта при отсутствии зарубежного инвестора или лицензиата.

В современной России в качестве "безрисковой" ставки может быть принята процентная ставка Сбербанка по срочным валютным депозитам граждан от 100 000 долларов США и выше. Речь может идти именно о срочных вкладах, так как инвестированные деньги, как и деньги по срочному вкладу, можно вернуть только через какой-то промежуток времени. Валютные депозиты более предпочтительны, чем рублевые по причине меньшей подверженности инфляции. Однако следует иметь в виду, что инфляция не имеет прямого отношения к ставке дисконта и принимается в расчет для определения ее нижней границы только в связи с подверженностью инфляции банковских вкладов и процентов по ним. Наконец, именно Сбербанк оказался едва ли не единственным относительно надежным банком при финансовом кризисе после 17 августа 1998 года.

В соответствии с теорией оценочной деятельности ставка дисконта должна рассчитываться с учетом, как минимум, трех факторов.

Первый фактор – наличие различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации.

Второй фактор – рост стоимости денег во времени.

Третий фактор – риск, связанный с вложением денег в конкретный объект или проект.

Все эти факторы действуют в научно-технической сфере и, следовательно, должны учитываться в том или ином виде. В частности:

Для организаций научно-технической сферы основными источниками финансирования до настоящего времени являются федеральный бюджет и специализированные внебюджетные фонды. Получение денег из этих источников не связано с реальными затратами на привлечения капитала рыночным способом.

Изменение стоимости денег во времени, учитываемое стандартным способом, не играет существенной роли по сравнению с фактором риска и таким фактором, как наличие или отсутствие бюджетного финансирования (или сходного с ним по условиям).

Риск инвестиций в такие нематериальные активы, как права на результаты интеллектуальной деятельности в научно-технической сфере, полученные при финансировании из федерального бюджета, обычно не поддается оценке с помощью общепринятых инструментов (методов), основанных на анализе изменения курса акций, но в среднем считается очень большим.

Практическое определение ставки дисконта при оценке прав на ОИС в научно-технической сфере, как правило, затруднено в связи с отсутствием: (а) реального инвестора; (б) подходящего объекта для сравнения (с точки зрения сопоставимости рисков). Поэтому при оценке прав на ОИС, не приносящих реального дохода, рекомендуется выбирать ставку дисконта равную 100% или использовать методы оценки, в которых ставка дисконта не используется.

Выбор ставки дисконта, совпадающей с верхней границей, фактически означает, что она может быть и больше, но точность измерения риска слишком низка. Поэтому уточнения ставки дисконта бессмысленны.

10. Метод аналогий: использование в качестве дисконта наблюдаемой на рынке доходности сопоставимого по рискам инвестиционного актива.

Этот метод может считаться наиболее теоретически корректным среди всех прочих методов учета рисков бизнеса в ставке дисконта, так как он почти полностью опирается на данные рынка и содержит минимум умозрительных рассуждений.

Ставка дисконта при расчете остаточной текущей стоимости бизнеса должна определяться как доходность альтернативного вложения тех же средств и на тот же срок в бизнес либо инвестиционный актив, сопоставимые с оцениваемым бизнесом по его рискам.

Этот метод можно применить следующим образом:

1. На фондовом рынке - как на наиболее информационно «прозрачном» сегменте рынка капитала - необходимо найти такой публично обращающийся (регулярно торгуемый или хотя бы надежно котируемый) инвестиционный актив (например, ликвидные акции любой открытой компании), изменчивость доходности покупки которого за указанное прошедшее время была бы такой же, как и изменчивость доходности вложе­ний в рассматриваемый бизнес. Когда удастся найти такой актив, это будет означать, что на фондовом рынке отыскан инвестиционный актив с тем же уровнем риска, что и оцениваемый бизнес.

2. За ставку дисконта для оценки рассматриваемого бизнеса, т. е. за доходность, фактически компенсирующую возможные риски можно принять тот же уровень риска, что и в сопоставимой по риску инвестиционной альтернативе.

Методы учета рисков делятся на две группы:

методы, связанные с включением в ставку дисконта «премии за риск»;

методы, связанные с корректировкой денежных потоков.

Дата добавления: 2015-09-05