Хеджирование

Хеджирование валютных рисков — это эффективное применение инструментария срочного валютного рынка, направленное на снижение влияния колебаний валютных курсов на деятельность компании или индивидуального предпринимателя. [16]

Валютным рискам подвержены:

• компании или предприниматели, обслуживающие валютные кредиты;

• компании или предприниматели, закупающие товары за границей и имеющие выручку в рублях;

• компании или предприниматели, получающие выручку в валюте и имеющие рублевые расходы.

В последнее время многие компании и индивидуальные предприниматели, сталкивающиеся с валютными операциями, осознали необходимость контроля над валютными рисками и стали уделять им пристальное внимание. Управление валютными потоками, хоть и не является целью их основной деятельности, часто оказывает существенное влияние на финансовые результаты этой деятельности.

Хеджирование позволяет существенно улучшить результаты хозяйственной деятельности предприятия или предпринимателя:

• страхуется риск неблагоприятного изменения курса иностранной валюты по отношению к национальной;

• снимается неопределенность в получении будущих доходов, более прозрачными становятся финансовые потоки;

• в ряде случаев снижается стоимость привлекаемых кредитных ресурсов;

• высвобождаются средства компании и повышается управляемость.

В современных условиях отсутствие практики страхования валютных рисков как составного элемента системы управления рисками в компании может привести к существенному ухудшению финансовых показателей компании в случае неблагоприятной динамики валютного курса. Говоря о рисках, не стоит забывать о таком инструменте как хеджирование. Хеджирование — это нейтрализация риска изменения цены актива в будущем за счет проведения определенных финансовых операций.[17]

Хеджирование позволяет компаниям, подверженным валютному риску:

· избежать финансовых потерь при неблагоприятном изменении валютного курса в будущем;

· упростить для компаний процесс планирования основных финансовых показателей хозяйственной деятельности за счет возможности зафиксировать будущее значение валютного курса.

Производные финансовые инструменты на товары получают все большее распространение среди корпоративных клиентов и финансовых институтов, результаты которых напрямую или косвенно зависят от цен на данные активы.[18] Они являются очень удобным средством как для хеджирования финансовых рисков, так и для управления денежными потоками.

К основному инструменту хеджирования относятся:

· поставочный форвард — сделка покупки/продажи определенного количества одной валюты за другую (в том числе за российские рубли) в определенный момент времени в будущем по курсу, согласованному в момент заключения сделки;

· расчетный форвард (NDF) — аналог поставочного форварда с тем отличием, что в дату исполнения данного контракта расчеты между сторонами сделки происходят только в размере курсовой разницы;

· фьючерсные контракты на доллар США и евро за российские рубли на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) — стандартизированные форвардные контракты, являющиеся инструментами без поставки (расчетными);

· опцион — покупка права покупки («колл»)/продажи («пут») определенного количества одной валюты за другую (в том числе за российские рубли) по определенному курсу в определенную будущую дату (европейский опцион) или в любой момент до ее наступления (американский опцион).

Клиенту, которого интересуют форвардные и опционные контракты, следует:

· заключить со Сбербанком России Генеральное соглашение о срочных сделках на финансовых рынках;

· связаться с обслуживающим его операционным подразделением Сбербанка России, сообщить о своем намерении заключить ту или иную срочную валютную сделку и запросить котировки по данному инструменту;

· на основе полученной от сотрудников Сбербанка России информации принять решение о целесообразности заключения соответствующей сделки;

· заключить со Сбербанком России срочную сделку (если условия, предлагаемые Сбербанком России, устраивают компанию).

Например, предприятие работает в России и берет кредит размером 1 млн. долларов США (или евро). Очевидно, что компании невыгоден рост доллара (евро), так как рубль будет обесцениваться, а выручка предприятия формируется в рублях. Ослабление рубля по отношению к доллару (евро) отрицательным образом скажется на прибыли предприятия.

Вначале рассмотрим проведение текущих операций с драгоценными металлами российским банком на примере операций с золотом.

Следует отметить, что ситуация, когда российский банк зафиксировал цену покупки золота с поставщиком-недропользователем, либо с другим продавцом, и в этот же момент осуществляет продажу золота, встречается достаточно редко.

Определим, какие риски возникают у банка, в случае если данный металл остается в позиции банка, с учетом того, что закрыть позицию по купленному драгоценному металлу сделкой по продаже эквивалентного количества драгоценного металла за рубли, не требующей поставки, на практике невозможно. В 2000 году только Банк ЗЕНИТ регулярно осуществлял форвардные покупки золота за рубли на межбанковском рынке со сроком исполнения более 1 месяца с покрытием риска за счет маржи.

У российского банка с момента определения цены покупки золота Банком России до момента закрытия Банком России операций текущего дня имеется около 3,5 часов (с 13.35 до 17.00), для того чтобы принять решение о проведении операции.

Можно считать, что банковская позиция драгоценный металл/рубль состоит из двух частей: позиции драгоценный металл/доллар США (она возникает либо в момент фиксации рублевой цены, либо во время фиксинга, если цена определяется расчетным методом относительно фиксинга или цены Банка России), и позиции доллар США/рубль (возникает в момент фиксации соотношения стоимости драгоценного металла в рублях по отношению к стоимости в валютном эквиваленте).

У коммерческого банка имеются две возможности:

Если банк считает, что цена золота на мировом рынке может понизиться, либо банк не может брать на себя риски изменения цены золота, если банк не может или не хочет в этот день продавать золото, он может оставить какому-либо из иностранных банков-контрагентов заявку на продажу эквивалентного количества золота на утреннем фиксинге за доллары США. Стандартно, заявка будет исполнена на условиях спот по цене фиксинга плюс 5 центов за унцию. Можно предусмотреть иную дату валютирования (желательно, чтобы она была датой спот по отношению к дате, когда банк будет готов продавать драгоценные металлы), цена по ней будет определяться аналогично, но с учетом форвардной премии, которая, будучи положительной, увеличит цену при сроке большим чем спот, и уменьшит – при сделке c валютированием tom или tod. После продажи драгоценного металла за доллары у коммерческого банка остается открытая позиция рубль/доллар на то количество долларов США, которые были выручены от продажи золота за доллары (считаем, что банк накапливает прибыль в рублях РФ). Закрытие позиции по рубль/доллар не представляет какой-либо сложности для российского банка, кроме того, он может взять ее себе в позицию в надежде на то, что курс рубля снизится на следующих торгах ЕТС по отношению к сегодняшним торгам.

В тот день, когда банк захочет продать золото, он должен вновь открыть длинную позицию по долларам США к рублю. Если позиция открывается по курсу близкому к средневзвешенному курсу рубль/доллар на ЕТС, а на утреннем фиксинге осуществляется покупка золота (покупка с валютированием спот можно осуществить на условиях фиксинг плюс 25 центов на унцию, закрывающая предыдущую продажу, то можно в этот же день продать золото Банку России, либо иному покупателю. Потери банка от подобного хеджирования длинной позиции в золоте составят не более 0,20 доллара США с унции по сделкам золото/доллар (около 0,076% от суммы сделки или 27% годовых в долларах США) и примерно 1-2 копейки с каждого доллара США (дополнительно 0,05% или 19 % годовых), если сделка закрывается на следующий день. Видно, что общие потери составляют около 0,125% от суммы сделки, но это эквивалентно изменению курса рубль/доллар всего на 3,6 копейки, что позволяет коммерческим банкам иногда использовать подобную схему. Если банк считает, что цена золота на мировом рынке может вырасти, то он может не продавать эквивалентный форвард на фиксинге. В случае, если цена золота на мировом рынке будет действительно расти, коммерческий банк сможет ее захеджировать ее приемлемый уровень сделкой с нерезидентом, а затем можно действовать аналогично указанному выше варианту. В случае неблагоприятного развития событий до конца дня банк может продать золото Банку России.

Российские недропользователи, узнав о существовании хеджирования, готовы немедленно начать защищать стоимость добываемых драгоценных металлов от неблагоприятного изменения цен на рынке. Но, поняв, что для этого необходимо понести определенные издержки, а также осуществить кое-какие долгосрочные инвестиции, находят большое количество причин, по которым хеджирование для их предприятий излишне. Многие отечественные управляющие более готовы терять деньги продавая свою продукцию по тем ценам, которые сложатся на момент реализации. Таких управляющих большинство. Поэтому говорить о том, что они просто не понимают рынка и России не повезло с управляющими, а значить нужно создавать дополнительные предпосылки для одной-двух смен собственников, было бы несамокритично.

Фактически только с 1999 года в России стали активно использовать хеджирующие сделки с драгоценными металлами на срок более месяца.[19] Какие же аргументы против хеджирования добычи драгоценных металлов в России? Большинство недропользователей, если и не считают, что цена на золото пойдет вверх в течение ближайшего времени, то боятся снижения покупательной способности доллара. К тому же хеджирование цены продажи добываемой продукции еще не дает полной уверенности в будущем финансового положения, ведь добыча драгоценных металлов достаточно энергоемка, а значит существенно зависит от стоимости энергоносителей, а их цену захеджировать на сколь-нибудь существенный срок практически невозможно.

Перед недропользователями два примера: канадская корпорация Баррик Голд, программа хеджирования которой принесла в 1999 году дополнительный доход в размере 391 млн. долларов, а цена реализации составила в среднем 385 долларов за унцию, и Ашанти, программа хеджирования которой чуть не привела к ее краху после резкого роста цены на золото в конце 1999 года. Но, что случилось с Ашанти это не ошибка стратегии хеджирования, а вопрос неадекватных кредитных и маржинальных приготовлений. Только предприятия с низкой себестоимостью могут позволить себе не хеджировать цену, меняя свои взгляды на вопросы хеджирования в зависимости от цены на золото.

Еще одна причина – нет достаточного опыта. Надо сказать, что и австралийские, и южно-африканские производители были в той же ситуации совсем недавно.

Интересно, что многие акционеры крупных мировых золотодобывающих компаний также выступают против хеджирования, так как они считают, что им трудно управлять акциями данных компаний из-за независимости прибылей компании от цены золота. Но хеджирование позволяет повысить стабильность бизнеса и к тому же обычно является условием для привлечения средств; позволяет делать более точные прогнозы движения денежных средств; при грамотной схеме в большинстве случаев может дать общее повышение цены продажи металла.

Золото от других металлов при разработке хеджирования отличает более высокая ликвидность, большое число продавцов и покупателей.

Дополнительная премия, которую можно получить при хеджировании может быть разделена на три компонента: контанго, волатильность и другие факторы.

Контанго образуется вследствие того, что, благодаря большим запасам металла, рынок готов платить премию за будущую, а не текущую поставку. Чем продолжительнее хедж, тем выше премия за это. Эта премия означает и то, что шанс продать по более высокой цене, чем текущая выше чем 50%. На протяжении последних 20 лет хеджирование на 5 лет вперед с дальнейшей пролонгацией всегда давало результирующую цену продажи выше текущей цены рынка.[20]

Волатильность – это, прежде всего, возможность извлечь прибыль больше ожидаемой за счет того, что спекулянты платят повышенную цену за возможность играть на повышение или понижение цены на золото.

Объем, срок хеджирования, привязка хеджа к ценам на другие товары и другие факторы, как, например, курс рубля – это немаловажные дополнительные факторы, которые можно использовать в целях повышения цены (курсов). Цена на золото, например в национальной валюте ЮАР – ранде, удвоилась за последние 10 лет, что иногда делает привлекательным проведение сделок по хеджированию не в долларах США, а в национальной валюте.

Около 2\3 золотодобывающих предприятий, которые хеджируют ценовые риски, проводят такие сделки на срок свыше пяти лет. Средняя цена хеджирования у таких производителей составляет примерно 370 долларов за унцию. В целом по миру захеджировано около 4000 тонн золота или 125 миллионов унций (150% от мирового производства золота за год). Наиболее активно хедж практикуют компании в Австралии.

Рекомендуется хеджировать минимум 25% и максимум 75% годового производства. Также рекомендуется установить ценовые ориентиры хеджирования заранее и стараться следовать им. Существует очень много предприятий, которые не применяют хеджирование при высоких ценах, считая, что цена пойдет еще выше, но в то же время делают это при низких ценах, опасаясь их дальнейшего падения.

События, обрушившиеся в сентябре-октябре 1999 года на рынок золота дали производителям четкое представление о хеджировании. Хеджирование преподнесло несколько уроков. О том, насколько производители, банкиры, инвесторы и другие участники рынка осознали преподнесенные им уроки и учли их в своей деятельности, мы поговорим ниже. В прошлом участники финансового рынка быстро забывали о том, как близко они иногда подходили к краю пропасти. Даже после того, как международный финансовый рынок сильно пострадал от таких напастей, как кризис в странах Юго-Восточной Азии в 1997 году и крах крупнейшего хедж-фонда LTCM в 1998 году, совсем неочевидно, что многие из уроков, которые стоило бы учесть, стали основой для конкретных действий, которые могли бы предотвратить или, по крайней мере, смягчить финансовые кризисы в будущем.

Что касается проблем, возникших из внезапного роста цен на золото в конце сентября 1999 года и в начале октября, то здесь нужно сделать несколько заключений:

1. Структура хеджевых сделок очень важна. Даже кажущиеся незначительными условия контрактов должны быть тщательно проработаны, поскольку они могут сильно повлиять на компанию, занимающуюся хеджированием. Более того, существует много различий в стратегиях хеджирования, которые исключительно важны, хотя обычно на них не обращают внимания.

2. Экзотические стратегии хеджирования бывают достаточно опасны.

3. Хеджерам – тем, кто занимается хеджированием, нужно использовать итерационные модели, чтобы понять, какие последствия могут иметь для компании отдельные инструменты хеджирования или их комбинации при различных экономических условиях, ценах и процентных ставках.

4. Хеджеры в своей деятельности не должны полагаться на своих торговых контрагентов, так как они занимают противоположную сторону хеджевых сделок и всегда думают только о своих интересах, даже если эти интересы носят краткосрочный характер.

Некоторые компании боязливо относятся даже к самым выгодным хеджевым сделкам, если их предлагают известные банки. В конце октября 1999 года один банкир злорадствовал по поводу того, что некоторые из его клиентов (горнодобывающие компании) «никогда не встречали хедж, который они еще они не купили».

Все вышесказанное относится не только к золотодобытчикам или к горной промышленности. Крупные корпорации обанкротились, потому что их финансовые специалисты необдуманно покупали деривативы, не зная о тех последствиях, которые эти деривативы могут принести для них.

Опционы колл с единовременным погашением слишком сложны, поскольку они оставляют производителей с огромными обязательствами. Эти обязательства могут закрыть кредитные линии для компаний, не позволить компании хеджировать производства в случае благоприятных для этого условий и даже разрушить компанию.

Интересно, что некоторые экзотические стратегии хеджирования, которые активно рекламируются банками в последние годы (например, «опционы knock-in») даже не являются средством защиты от падения цен. В таком опционе производитель покупает опционы пут у банка и платит по ним, продавая банку опционы колл. Срок исполнения опционов пут и колл не совпадает. Типичный опцион «knock-in» дает производителю несколько опционов пут в течение первых двух лет. Затем, если цена на золото превышает некоторое значение, компания получает опционы колл. Если цена оказывается ниже определенного значения, преждевременно истекает срок выполнения обязательств не только по банковским опционам колл, но и по всем опционам пут, находящихся у производителя. Другими словами, если цена растет в течение длительного периода, банк требует исполнения опционов колл, и производитель не получает никакой прибыли от роста цен. Однако если цена не увеличивается, производитель теряет свои опционы пут и оказывается полностью беззащитным перед снижением цен.

Таким образом, имея опцион «knock-in», производитель не получает прибыли от роста цен и не защищен от ее падения. Такие опционы не могут защитить производителя. Тем не менее, в течение последних лет банки активно рекламировали такие опционы, а производители их покупали.

Очевидно, что на производителях лежит ответственность за тщательное изучение механизмов хеджирования и моделирование последствий использования хеджевых инструментов при различных условиях. Только после детального изучения всех механизмов можно принимать решение об использовании того или иного инструмента. Но даже в этом случае никто не освобождал банки и дилеров от ответственности за те инструменты хеджирования, которые они предлагают производителям.

Весьма странно, что банки не чувствуют свою ответственность и продолжают давать неразумные советы своим клиентам, даже при консультациях по поводу реструктуризации хеджевых пакетов. Производители редко сталкиваются с банкирами, стремящимися просто так отдать возможность получения прибыли за короткий период времени ради финансового благополучия клиента. В принципе позиция банкиров понятна: банкиры рекомендуют менять стратегию, при условии того, что это заставило бы производителей торговать более активно при помощи банков: чем оживленнее торговля, тем больше комиссионные банка.

Недавние события рынка золота показали обратную сторону хеджирования. Производители, которые использовали сложные опционы, могли зафиксировать цены на определенный период времени, что впрочем, не устраняет риск, связанный с их подъемом. Долевые опционы – это комбинация опционов колл и пут, составленная таким образом, что производителю гарантируется покупка его продукции по минимальной цене, но при этом производитель получает некоторую возможность лавировать в случае роста цен. Долевой опцион в некотором смысле противоположен стратегиям с фиксированным максимумом и минимумом процентной ставки, в которой производителю гарантируется покупка по минимальной цене, он лишается практически всего в случае подъема цен выше определенного уровня.

Кроме того, стратегия долевых опционов отличаются высокой степенью риска. Производитель, захеджировавший, например, 5 тысяч унций золота при помощи долевого опциона, подвержен кредитному риску максимум в 50 тысяч долларов при любом колебании цены, даже если цены взлетят до 2000 долларов за унцию. Если производитель придерживается опционной стратегии, предлагаемой банками, например, хеджирования с фиксированным максимумом и минимумом процентной ставки, то риск производителя увеличивается до 250 тыс. долларов, если цена вырастет на 50 долларов за унцию, и до 400 тысяч долларов, если цена вырастет на 80 долларов за унцию, что и случилось в октябре 1999 года. Фактически при использовании «банковских» стратегий кредитный риск неограничен.

Управление рисками, связанными с изменением цен на полезные ископаемые. Очень важно и для производителей, и для потребителей. Подходящие инструменты хеджирования могут защитить и тех, и других от капризов рынка золота и изменения цен. Хеджирование нужно проводить обдуманно.

Производители начинают осознавать в полной мере важность проработки кажущихся незначительными условий хеджевых контрактов. В этом смысле главную роль играют такие моменты, как вычисление лизинговых ставок, фиксирование сроков платежей и выполнение обязательств, а также способность производителей выполнить все оговоренные условия. Те производители и потребители, которые зафиксировали лизинговые ставки (ставки «золотых» кредитов) на длительный период, например, на несколько месяцев, оказались неуязвимыми перед недавними проблемами, вызванными внезапным ростом цен. Зато те, кто не обращал внимания на такие «мелочи» пострадали весьма существенно.

Негативный прогноз по ценам на золото и капиталоёмкие проекты заставляют крупнейших российских золотодобытчиков всё чаще прибегать к практике заключения хедж-контрактов. Этот механизм позволяет получить гарантированный доход от реализации своей продукции банку-контрагенту, практически вне зависимости от колебаний рыночной цены золота.

По мере распространения этой практики, которую смело можно считать антикризисной, можно судить и о состоянии рынка золота – чем выше доля хеджа, тем незавидней кажутся его игрокам перспективы, если они готовы отказаться от потенциального повышения стоимости актива. При высоких ценах производители не заключали хедж-контракты, прибегая к ним только для привлечения проектного финансирования. Но 30-процентное падение цен в 2013 году изменило отношение к хеджированию, так как обеспечивало компаниям устойчивую выручку в кризисный период.

К хеджированию золотопромышленники стараются прибегать только в случае острой необходимости, в том числе потому что представители отрасли ранее неоднократно сталкивались с негативным эффектом от этой меры. Долгосрочный хедж, который был выгоден во времена рекордных падений цены, приносит убытки, когда цены восстанавливаются.

Дата добавления: 2015-09-04