Методи оцінки ефективності інвестиційних проектів

На стадії планування інвестиційної діяльності підприємства (компанії, банку), важливе значення має оцінка результатів, очікуваних від реалізації тих або інших проектів. Рациональнее всього оцінювати ефективність проекту з фінансової точки зору, оскільки у вартісних показниках узагальнюються всі інші показники. Відомі дві методики оцінки ефективності інвестиційних проектів - традиційна й дисконтна.

Користуючись традиційною методикою, брали до уваги характеристики первинних (не дисконтированных) грошових потоків. Для оцінки економічної ефективності інвестиційних проектів застосовувався ряд показників, у тому числі:

- прибуток від проекту (ПП), що обчислювалася як проста сума прибутків за всі роки функціонування проекту;

- рентабельність проекту (РП), що являла собою відношення середньорічного прибутку до загального розміру капітальних вкладень у проект;

- період окупності (ПО), що розраховуються як відносини розміру капітальних вкладень у проект до середньорічних вступів від нього.

Недоліки цієї методики укладаються в тім, що вона не враховує тимчасову теорію грошей: фактично в її основі лежить ідея безкоштовності ресурсів; здійснюється вільне порівняння грошових потоків, які розрізняються за часом вступу (видатки). Крім того, ігноруються доходи від можливого реінвестування капіталу, фактор інфляції при порівнянні грошових потоків, фактор ризику, пов'язаного з реалізацією проекту. Тому використання даної методики сьогодні можна вважати недоцільним.

У відповідності із другий з названих методик ефективність інвестиційних проектів оцінюється на основі дисконтирования, тобто приведення всіх грошових потоків до поточної вартості. Дисконтна методика опирається на тимчасову теорію грошей, відповідно до якої та сама сума грошей на даний момент коштує більше, ніж у будь-який наступний момент часу: адже вона може бути інвестована й у майбутньому принести дохід, тобто збільшитися. Отже, розрізняються поточна й майбутня вартість грошей.

Перша співвідноситься з даним моментом часу, друга - це вартість тої ж самої суми через певний проміжок часу, якщо неї інвестувати в який-небудь проект або, наприклад, вкласти в банк. Майбутня вартість грошей, таким чином, перевершує поточну на величину доходу, що принесе дана сума на певний момент.

Майбутню вартість грошей можна розрахувати шляхом нарощування їхньої поточної вартості по ставці можливої прибутковості інвестицій. І навпаки: поточну вартість можна розрахувати шляхом дисконтирования відомої майбутньої вартості грошей по тій же ставці.

Отже, за дисконтною методикою, заснованої на тимчасовій теорії грошей, по-перше, всі грошові потоки по проекті приводяться до поточної вартості.

По-друге, ця методика враховує концепцію альтернативної вартості ресурсів, відповідно до якої видатки на використання ресурсів рівняються вартості останніх у випадку альтернативного їхнього використання. Інакше кажучи, це видатки підприємства на те, щоб відволікти необхідні йому ресурси від використання в альтернативних виробництвах. Таким чином, розраховується не бухгалтерська, а економічний прибуток, тобто кошти, які зроблять понад нормальний прибуток.

По-третє, розглянута методика використовує також концепцію прогнозування грошових потоків на основі оцінки ємності ринків, майбутніх цін, ставок на фінансових ринках і т.д.; ці прогнози складаються із застосування різних методів технічного й фундаментального аналізу (метод трендів, регресивний і ін.). По-четверте, ураховується період життя проекту, і зрештою, в-п'ятих, - інфляція при порівнянні грошових потоків.

Дисконтна методика оцінки ефективності інвестиційних проектів включає розрахунки відомих показників – чистої наведеної вартості проекту (NPV ), індексу прибутковості (РI), внутрішньої норми прибутковості (IRR) і періоду окупності (РВ).

Чиста наведена вартість проекту розраховується по формулі:

(1)

де Рi – прибуток підприємства в t- м року;

Di – амортизаційні надходження 1-го року;

С - сумарні інвестиції;

i – ставка дисконтирования;

п – число років функціонування проекту.

Індекс прибутковості інвестиційного проекту розраховується по формулі:

(2)

Внутрішня норма прибутковості IRR визначається з рівняння:

(3)

Період окупності інвестиційного проекту розраховується по формулі

(4)

Дисконтна методика оцінки економічної ефективності інвестиційних проектів, безперечно, краще традиційної, хоча й вона не позбавлена істотних недоліків. Досить суперечливий головний її принцип, а саме приведення всіх грошових потоків, передбачених проектом, до поточної вартості. На думку одних фахівців, принцип дисконтирования дозволяє враховувати зміну вартості грошей у часі. Інші ж уважають, що тимчасова теорія грошей використовується неадекватно. На наш погляд, показники ефективності інвестиційного проекту, розраховані за дисконтною методикою, не відповідають, як буде показано нижче, реальним фінансовим результатам.

Розглянемо існуючі тлумачення економічного втримання показника NPV.

Тлумачення 1. За допомогою дисконтирования фінансовий результат зменшується на суму відсотків, які являють собою плату за використання позикових коштів і альтернативні видатки на використання власних ресурсів. Але для того, щоб знайти суму відсотків, необхідно нарощувати суму капітальних вкладень С у проект, що віднімається у формулі (14.1) із суми доходів (прибутку й амортизаційних надходжень), по середній ставці вартості капіталу (праці, що враховує вартість позикових ресурсів і альтернативні видатки на користування власними ресурсами):

(5)

де FE – фінансовий результат.

У формулі (14.1) замість цього дисконтується сума доходів (прибутку й амортизаційних вступів). Дисконтирование доходів по середній ставці вартості капіталу значно завищує суму відсотків і занижує фінансовий результат інвестиційного проекту. Отже, тлумачення 1 повинне бути визнане не відповідної дійсності.

Тлумачення 2. Показник NPV відображає економічний прибуток (ЕР), те є прибуток підприємства за винятком нормальної (среднерыночной) прибутку, що одержить підприємство в період експлуатації проекту. Це тлумачення засноване на вже згаданій концепції альтернативної вартості ресурсів. Однак дисконтирование, застосовуване для розрахунків показника NPV, також не відповідає цієї версії. Щоб вичленувати із загального прибутку нормальний прибуток, необхідно знов-таки нарощувати суму капіталовкладень (див. тлумачення 1) по ставці нормального прибутку, а не дисконтувати доходів (прибутку й амортизаційних вступів), як це робиться у формулі (14.4).

На думку деяких фахівців, у дійсності величина NР показує, наскільки інвестиційні вкладення в проект (тобто вартість проекту) нижче його ринкової вартості, або, інакше кажучи, наскільки дешевше своєї ринкової вартості обходиться інвестиційний проект інвесторові. Покупка чого-небудь за ціною, нижче ринкової (або, що та ж саме, економія видатків), означає для інвестора одержання прибутку, але не від експлуатації об'єкта, а від його можливого продажу.

Отже, показник NPV характеризує економічну ефективність не експлуатації проекту, а його негайного перепродажу, а тому може використовуватися для оцінки результату операцій по покупці певних об'єктів з метою їхнього перепродажу (наприклад, операцій із цінними паперами на фондовій біржі й ін.), але не ефективності здійснення інвестиційних проектів (тобто не для оцінки прямих, реальних інвестицій).

Для аналізу економічної ефективності інвестицій непридатна в певній своїй частині (коли розраховується не загальна, а економічний прибуток) концепція альтернативної вартості ресурсів. Фінансовий результат від експлуатації інвестиційного проекту повинен бути обчислений не як перевищення загального прибутку над нормальною (економічний прибуток), а як сума нормального й економічного прибутків (загальний прибуток), що дає можливість зіставляти її з показниками прибутковості інших проектів, у тому числі проектів, які мають нормальний або навіть нижче, ніж нормальний, рівень фінансового результату. Останній повинен відповідати дійсності, тобто показувати реальний прибуток, що одержить підприємство за період функціонування проекту. Віднімаючи із загального прибутку нормальну, ми штучно її коректуємо, виключаємо з розгляду частина прибутку.

Все сказане стосується також інших показників, використовуваних для оцінки економічної ефективності інвестиційних проектів, – РI, IRR, РВ. Таким чином, розглянута дисконтна методика, так само як і традиційна, не цілком адекватна реальним фінансовим показникам інвестиційних проектів. Для рішення проблеми неадекватності існуючих методик пропонується альтернативний підхід до оцінки економічної ефективності інвестицій, заснований не на дисконтировании грошових потоків, а на їхньому нарощуванні (компаудинге), тобто приведенні до майбутньої вартості. Мова йде про модифіковану концепцію вартості грошей у часі, що дає можливість визначити реальні економічні результати від експлуатації інвестиційного проекту за конкретний проміжок часу й урахувати недоліки дисконтної методики інвестиційного аналізу.

Для оцінки ефективності інвестиційних проектів пропонується також концепція платності ресурсів, що відрізняється від концепції альтернативної вартості ресурсів тим, що у видатки не включається нормальний прибуток. Відповідно до пропонованої концепції, усе без винятку ресурси, які підприємство використовує у своїй діяльності, мають ціну, а тому є видатками.

Виходячи із принципу компаудинга, ми пропонуємо, що випливають чотири показники ефективності інвестиційного проекту.

Фінансовий результат, що являє собою розходження між наведеними до майбутньої вартості шляхом компаудинга грошовими потоками доходів по інвестиційному проекті:

(6)

де З – інвестиції в проект в t-м року;

I – ставка нарощування видатків (середньозважена вартість капіталу або норма позичкового відсотка).

Індекс прибутковості

(7)

Середньорічна норма прибутковості (ERR) розраховується з рівняння FFE = 0:

(8)

Період окупності

(9)

Приведення всіх грошових потоків по проекті до майбутньої вартості дозволяє враховувати доходи від можливого реінвестування капіталу (через приведення доходів до майбутньої вартості) і вартість використання позикових коштів і власного капіталу (через приведення всіх капітальних видатків до майбутньої вартості).

Принцип компаудинга, альтернативний принципу дисконтирования, дає можливість повніше враховуються фінансово-економічні процеси, які відбуваються при реалізації інвестиційного проекту, і включити в розгляд всі грошові потоки.

Додаток №13

Дата добавления: 2015-11-16