Пророчество сбывается пока

Неудивительно, что осенью 1986 года хищническая машина Drexel выглядела неудержимой. Конгресс утих. Правда, дебаты относитель­но поглощений продолжались, но среди специалистов, а не в залах конгресса. Замысел Федерального резервного управления оказался несостоятельным.

«В этой стране желание людей покупать высокодоходные бумаги пересилило все попытки регулировать его, — так, по сообщению „The Washington Post", в апреле 1986 года Милкен начал свое выступле­ние перед группой управляющих пенсионными фондами. — Инвес­торы, — продолжил он, — осознали растущую ценность этих бумаг, а те финансовые учреждения, которые рискнули купить их, получили достойное вознаграждение». И действительно, возразить было нечего. Имея полную свободу рук, Милкен предстал подлинным волшебни­ком. А многие его критики, в течение двух лет вещавшие о неизбеж­ном долговом коллапсе, чувствовали себя не очень уютно.

Одним из самых вдумчивых критиков был Джеймс 1 рант, редак­тор «Grant's Interest Rate Observer», который сформулировал свою «антимусорную» позицию в сентябре 1984 года. Во-первых, считал Грант, в мире уже сейчас слишком много долга и мало капитала, а старинный инвестиционный принцип гласит: приобретай то, что дефи­цитно, и избавляйся от того, что в избытке. Следовательно, рассуж­дал он, неликвидный мир нуждается в наличности или долговых обя­зательствах (если уж вообще их держать) таких компаний, у которых отношение притока наличности к процентным выплатам наиболее благоприятно, — иными словами, никак не в «мусорных» бумагах компаний, лишенных, как правило, свободы финансового маневра.

Во-вторых, указывал Грант, «мусорные» облигации до такой сте­пени сконцентрированы в руках немногочисленных организаций (внут­ренний круг Милкена), выпускающих и покупающих эти бумаги дрУ^г

у друга, что совершенно невозможно соблюсти главный принцип без­опасности — диверсификацию портфеля. В-третьих, «мусорную» идею явно переоценили, а Милкен, ее отец и проповедник, вознесся на гребне кратковременной моды. Таким образом, заявил Грант в сен­тябре 1984 года, «есть веские основания предполагать... что, по боль­шому счету, дни „мусора" сочтены».

Два месяца спустя, когда Drexel рефинансировала кредитованный выкуп Metromedia Broadcasting Corporation Джоном Клуджем и выпус­тила «мусорные» облигации на 1,3 миллиарда долларов (крупнейшая на то время эмиссия), Грант поднял тревогу. Он обильно цитировал проспект эмиссии, где содержалось недвусмысленное и неприятное предупреждение (ставшее затем нормативным для «мусорных» проспек­тов): компания не гарантирует инвесторам выплату процентов или основной суммы. Покупатели, однако, не обратили внимания на преду­преждения Гранта и расхватали облигации Metromedia (некоторые из них обещали — при удачных обстоятельствах — 15⁵/₈% годовых).

Еще через шесть месяцев опасения Гранта были посрамлены. В мае 1985 года издательский магнат Руперт Мердок предложил два мил­лиарда долларов за телестанции Metromedia (на радиостанции он не претендовал). В обмен на телеактивы Мердок согласился принять весь долг Клуджа и добавить еще 650 миллионов. Иными словами, всего за шесть месяцев стоимость телестанций возросла на 650 мил­лионов долларов. Это, как справедливо заметил Грант, еще раз подтвер­дило правильность уже преобладающего подхода к инвестициям, кото­рый ориентирован не на рецессию, а на процветание, и рассматривает любые надежные активы как средство сделать баланс действительно сбалансированным.

По горячим следам сделки Мердок-Metromedia эту инвестицион­ную веру еще на 1,93 миллиарда долларов укрепила сделка по Storer Communications. Подобно Metromedia, Storer не имела достаточно денег на фиксированные выплаты за счет притока наличности и тоже, как Metromedia, разместила значительную часть своих ценных бумаг (примерно треть) в виде бескупонных облигаций.

Бескупонные облигации были жизненно важны для подобных сде­лок. Они продавались со скидкой с номинальной стоимости и не подра­зумевали промежуточных процентных платежей (почему и назывались бескупонными) вплоть до срока погашения, когда разом выплачива­лись наросшие проценты и основная сумма. Drexel первой стала ши­роко использовать бескупонные облигации для «мусорных» сделок (особенно по коммуникационным компаниям) в тех случаях, когда

Часть третья, глава 11

Пророчество сбывается — пока

компания в ближайшем обозримом будущем была неспособна обслужи­вать процентные платежи. Срок погашения многих бумаг, выпущен­ных в 1985 и 1986 годах, наступал лишь через несколько лет.

Осенью 1986 года Грант вновь вернулся на прежнюю позицию. Он выступил с теорией циклов роста задолженности, согласно кото­рой осмотрительность в предоставлении и получении кредитов по­степенно сменяется опрометчивостью, и заявил, что текущий цикл представляет собой как раз фазу неосмотрительности: в этот период покупатели жадно соперничают за бумаги все большей и большей доходности, но, соответственно, все более низкого качества.

Приведя в качестве примера взаимные фонды «мусорных» облига­ций, Грант указал, что если еще в 1982 году только 45% активов этих фондов составляли бумаги рейтинга В и ниже (или вообще без рейтинга), то к середине 1986 года в портфелях фондов было уже 68% таких бумаг. Эдвард Альтман, профессор финансов Нью-Йорк­ского университета и автор книги «Инвестирование в „мусорные" облигации» («Investing in Junk Bonds»), подтверждает, что кредитное качество новых эмиссий, улучшавшееся в период 1978-1984 годов, в 1985 году начало ухудшаться. А Гейл Хессол из агентства Standard and Poor's в ноябре 1986 года заявил в «Business Week», что по кре­дитному рейтингу бумаги последних выпусков находятся в самом низу «мусорного» рынка.

Еще одно примечательное обстоятельство заключалось в том, что в то время как «мусорные» бумаги становились еще «мусорнее», они занимали все более значительную часть рынка корпоративных дол­гов. В 1985-1986 годах было выпущено «мусорных» бумаг в общей сложности на 50 миллиардов долларов, и их доля в общем корпора­тивном долге с 11% в 1982 году поднялась до 24% в 1985-м. (Сюда не входят долговые обязательства более чем на 20 миллиардов дол­ларов, которые за 1985-1986 годы опустились в «мусорную» пре­исподнюю — большей частью в результате поглощений и выкупов.) «Мусорный» рынок вырос с 15 миллиардов долларов в 1985 году до 125 миллиардов в конце 1986 года.

Если рейтинг «мусорных» бумаг падал, то логично было ожидать роста числа случаев невыполнения обязательств, хотя самые «мусор­ные» эмиссии еще не имели времени пойти в расход. За период 1978-1985 годов средний уровень дефолтов в «мусорной» области составлял 1,222%. В 1982 году был зафиксирован самый высокий их уровень — 3,12%, а в 1985 — 1,68%. Однако в июле 1986 года произошло круп­нейшее за всю историю банкротство LTV Corporation, которое подня-

ло уровень дефолтов 1986 года до 3,394%. Эта отметка слегка пре­высила показатели 1982 года и стала самой высокой с 1970 года — когда Милкен только пришел молодым трейдером в Drexel Firestone и начал заниматься «запретными» облигациями. И если в 1985 году дефолт был объявлен по ценным бумагам общей номинальной стоимо­стью 992 миллиона долларов, то в 1986 году он коснулся бумаг об­щей номинальной стоимостью 3,2 миллиарда долларов.

Банкротство LTV, чьи бумаги размещала не Drexel, a Lehman, заставило «мусорных» инвесторов понервничать. Тем не менее инсти­туциональные инвесторы не торопились избавляться от бумаг; спокойно вели себя и пятьдесят фондов высокодоходных облигаций, вложив­шие в них около 20 миллиардов долларов. Иными словами, не про­изошло панического сброса бумаг по низким ценам, приводящего к новой волне паники и коллапсу рынка. А примерно через две не­дели «мусорный» рынок вернулся к тому состоянию, в котором нахо­дился до банкротства LTV.

Таким образом, казус LTV был воспринят как событие экстраор­динарное, и это убеждение быстро укрепилось. Банкротство LTV за­стигло врасплох даже Милкена, который и представить не мог, что эта солидная сталелитейная компания потерпит фиаско. Когда один старший инвестиционщик Drexel сообщил клиенту, что Милкен по­терял на LTV 11 миллионов долларов, клиент — в полный унисон с эйфорическим настроем, царившим в Drexel летом 1986 года, — только хмыкнул: «Смешные деньги».

Правда, к осени 1986 года все громче стали звучать голоса бизнес-ана­литиков, обеспокоенных объемом долга в стране и признаками порож­денных им деформации — ростом числа случаев невыполнения обяза­тельств по займам, банкротств, закрытий банков и ссудо-сберегатель­ных фирм. В конце года общая сумма долга — федерального и всех прочих видов — достигла семи триллионов долларов, то есть за год возросла почти на триллион. Объем долга стал больше валового нацио­нального продукта в 1,7 раза — самый неблагоприятный показатель с худших времен Великой депрессии. Коэффициент «долг/собственный капитал» — ключевой показатель корпоративного долгового бремени — по оценкам рынка в 1985 году составлял 71,4% по сравнению с 35,3% в 1961, 46,7% в 1971, 91,1% в 1974 и 70% в 1981-м. Однако тревога аналитиков имела всеобъемлющий характер и относилась ко всему спектру задолженности — федеральной, корпоративной, потреби­тельской. На этом общем фоне Милкен со своим анклавом в Бевер-ли-Хиллз пока не привлекал особого внимания.

Часть третья, глава 11

Пророчество сбывается — пока

И тому были причины: задолженность, как и кредитование выку- пов, там не считали проблемой; обанкротившиеся ссудо-сберегатель ные фирмы не состояли в числе протеже Милкена, и сделки, обернув шиеся дефолтами, проводил тоже не Милкен. Правда, Милкен фи- нансировал приобретения с самым высоким уровнем кредитованно- сти; но теперь почти все эти компании рефинансировали свои долги и получали более низкие процентные ставки. Используя ситуации «бычьего» рынка, многие из них заменяли прямые облигации конверти- руемыми облигациями или акциями. «Акционирование» стало новыц лозунгом Drexel. Согласно данным Drexel на конец 1987 года, в 1985-1987 годах из обращения на открытом рынке были выведены высо- кодоходные долговые обязательства почти на 22 миллиарда долларов и за то же время выпущены новые примерно на 99 миллиардов.

Хотя империя Милкена демонстрировала рост стабильности, Исайи финансового мира не переставали заявлять, что эксперимент Милкена будет удачен до поры до времени — пока продолжается понижение процентных ставок и рост на фондовом рынке; а вот когда насту­пит рецессия, зловеще предрекали они, тут и выяснится, что вся эта империя — чистая видимость. Некоторые конкуренты Милкена по инвестиционному бизнесу тоже считали, что Милкену — с помощью собственных капиталов, капиталов группы, Drexel и лояльных клиен- тов первого круга — удалось, умело устраняя проблемные ситуации и обеспечивая ликвидность в нужное время и в нужном месте, соз- дать иллюзию процветающего рынка спроса и предложения. Но ко- гда наступит рецессия, предсказывали они, даже Милкен со своей властью, изощренными махинациями и миллиардами долларов не смо жет предотвратить волну дефолтов

Однако осенью 1986 года никаких признаков рецессии — един-ственно надежной проверки великого замысла Милкена — не наблю-далось. И речи критиков, на фоне успехов Милкена звучавшие наро-| читыми придирками, почти умолкли. Напротив, во множестве появи­лись статьи, наперебой превозносившие Милкена. «Forbes» — где в 1984 году была помещена на обложке фотография Милкена с при­ближенными (Фредом Карром, Томом Спигелом, Солом Стейнбергом) и другими) на карусели и сопроводительная статья Аллена Слоуна и Говарда Рудницки, детально разъяснявшая устройство клиентской системы Милкена, — теперь опубликовал материал тех же самых жур- налистов, наполненный восторженными оценками и озаглавленный «Революция одного человека». «Business Week», тоже с Милкеном на обложке, процитировал профессора Гарвардской школы бизнеса Сэ-мюэля Хайеса, сравнившего Милкена с Дж.П.Морганом, и поместил

редакционную статью под названием «И все-таки „мусорные" облига­ции достойны уважения». Все восторги лаконично суммировал заго­ловок «Institutional Investor»: «Милкен Великолепный».

Даже такое трезво-скептическое издание, как «The Economist», в ноябре 1986 года признало успехи Милкена. В статье «В защиту рейдеров» редакторы журнала фактически солидаризировались с Сове­том экономических консультантов при президенте. Рейдеры, использу­ющие «мусорные» облигации для приобретений, утверждала статья, помогают сделать американский бизнес более экономным и конкурен­тоспособным, повысить его операционную эффективность за счет луч­шего менеджмента. А увеличение задолженности компаний вовсе не расслабляет их, но, напротив (как неустанно проповедовал Мил­кен в течение многих лет), может невиданно укрепить дисциплину.

Все это славословие нимало не смягчило нонконформистскую стра­стность Милкена. Непреодолимая уверенность в себе, всепоглощаю­щая убежденность в собственной правоте отличали его еще с тех пор, когда он 22-летним стажером впервые появился в филадельфийском офисе Drexel Firestone и возжелал принести избавление ее перегру­женному вспомогательному отделу. Ныне — после того как Милкен более десяти лет проповедовал неортодоксальное евангелие о низкорей­тинговых облигациях и первым стал их размещать, вызывая сначала презрение, а потом антипатию корпоративного истеблишмента, — он имел репутацию признанного пророка. В нескольких выступлениях начала 1986 года Милкен не упустил возможности внушить каждому слушателю, насколько он, Милкен, оказался прав в столь важных вопросах (и насколько неправы оказались другие).

Рефрен Милкена был таков: «творческий подход вместо шабло­на», или, проще говоря, как он смог увидеть то, чего не смог увидеть почти никто. Конечно, здесь не обошлось без самопревознесения; но, вместе с тем, Милкен на самом деле обязан своей легендарной карье­рой именно этой способности — распознавать, во-первых, кредито­способность компаний, зачисленных рейтинговыми агентствами в «му-сор», и, во-вторых, недооцененность активов компаний — кандидатов на выкуп или поглощение.

Он обладал ясновидением отверженного. Он всегда шел напере­кор течению. Он сам стал провозвестником и вершителем перемен. Именно поэтому, не сомневался он, его начинания и встречали такой яростный отпор.

«Все мы стоим перед необходимостью перемен, — заявил Мил-кен, выступая в феврале 1986 года перед группой финансовых менедже-

Часть третья, глава 11

Пророчество сбывается — пока

ров в Бостоне, — и до сих пор им противимся. Наши законодатели политики, управляющие инвестициями, трейдеры, продавцы — все показали себя неготовыми к ним.

...Мы не готовы признать, что в фильме „Гигант" („The Giant") [sic!] именно Джеймс Дин, а не Рок Хадсон, был настоящей финансо­вой величиной... Мы не готовы признать, что многие из наших круп­нейших банков ныне слабы, хотя они и кажутся нам сильными. Что многие страховые компании США, имеющие репутацию второсорт­ных, на самом деле сильны как никогда. Что многие ссудо-сберега­тельные фирмы, которые переняли разнообразные инвестиционные технологии и новаторские способы формирования своей структуры капитала, станут долгожителями и самыми сильными представите­лями этого бизнеса. Почему [их не воспринимают по достоинству]? Потому что их практика, их методы, их имидж, их люди уже далеко не те, что были... в прошлом, и общественному сознанию нелегко к этому привыкнуть... Старое сплошь и рядом бессильно, а новое — энергично».

С расхожей точки зрения капитал дефицитен, вещал Милкен, в очередной раз возглашая свое евангелие, но на самом деле капитал есть в избытке; правильное видение перспектив — вот чего не хвата­ет. Оседлав любимого «конька», Милкен один за другим приводил примеры катастрофического разбазаривания избыточной наличности в инвестициях «голубых фишек» рейтинга ААА — тех компаний, ко­торые он всегда презирал.

Крупнейшие международные нефтяные компании за последние 10-12 лет накопили от двух до семи миллиардов долларов избыточной наличности каждая, заявил он. Exxon выкинула, наверное, не меньше трех миллиардов в набегах на информационные компании. Standard

11 of California вознамерилась приобрести за восемь миллиардов ком-­
панию American Metal Climax и, если бы это удалось, потеряла бы

12 миллиардов. Allantic Richfield потеряла больше двух миллиардов
на металлургическом бизнесе. «Отсюда ясно, — вывел мораль Мил-­
кен, — что избыточный капитал сам по себе не добавляет силы. Напро-­
тив, он лишь демонстрирует слабости».

Но если есть правильное видение перспективы/все меняется. Хотя Милкен и не назвал своих звездных протеже, Columbia Savings и First Executive, по именам, он, несомненно, имел в виду именно их, когда говорил о ссудо-сберегательных и страховых компаниях, которые сей­час считаются второсортными, но войдут в число сильнейших органи­заций будущего. Затем он перечислил свои успехи:

«Может, журнал „Forbes" и попытался бы убедить нас в обратном, но мистер Перельман, который сейчас управляет Pantry Pride, несом­ненно, обладает способностью правильно использовать свои деньги... В последние шесть-семь лет он, занимая по нескольку миллионов, приобрел MacAndrews and Forbes и Wilbur Chocolates, приватизиро­вал компанию, потом приобрел Technicolor и, наконец, вложил деньги в Pantry Pride... Перед тем как мистер Перельман приобрел эту ком­панию, ее акции шли по 3,75 доллара, а сейчас они поднялись до 11-12 долларов — меньше чем за год. Почему? Да потому что у руля встали люди инициативные, готовые на риск, понимающие истинную ценность компании, способные заручиться поддержкой у вас, сидящих в этом зале, и у других институциональных инвесторов по всей стра­не. Инвесторы дали им деньги, поскольку не сомневались, что эти люди заплатят и проценты, и основную сумму, что они обладают недо­стающей многим проницательностью и дальновидностью, благодаря чему и способны определить, какие активы недооценены на рынке, способны понять разницу между перспективной возможностью и сло­жившейся ситуацией и, значит, мудро использовать ваши деньги...

Журнал „Forbes" (я не буду перечислять конкретные статьи) не так давно писал о двух людях, которые управляли компанией Triangle, а потом якобы обвели вокруг пальца (непонятно, как) неис­кушенное руководство National Can и приобрели эту компанию... Да ведь купить ее мог любой из сидящих в этом зале, любой человек из Drexel Burnham, вообще кто угодно... Там ведь и понадобилось-то всего-навсего 100 миллионов акциями и еще 490 миллионов кредита. А сейчас, в 1986 году, компания, вероятно, получит на операциях 140—150 миллионов, и акции купившей ее открытой компании вы­росли в четыре раза».

«Итак, — подвел итог Милкен, — возможности всегда открыты. Вопрос в другом: кто способен их оценить?». Вопрос, конечно, совер­шенно риторический, если это вообще вопрос.

Милкен возвестил, что в американскую корпоративную жизнь после тридцати- или сорокалетнего отсутствия возвратился управ­ляющий-владелец. Этот догмат они с Джозефом провозгласили еще в 1977 году, как только начали доставать деньги для эмитентов «му­сорных» бумаг. Они хотели, чтобы эти клиенты имели значительную Долю в своих компаниях. В 1980-1981 годах три ключевых клиента Drexel — Мешулам Риклис, Карл Линднер и Сол Стейнберг — при­ватизировали свои компании и полностью реализовали главный прин­цип философии управляющего-владельца. Гигантские LBO середины

Часть третья, глава 11

восьмидесятых годов, в значительной мере финансированные с помо­щью Drexel, еще более усилили эту тенденцию.

В другом выступлении в том же 1986 году Милкен привел выкуп Beatrice как пример эффективности, которой может добиться управля­ющий-владелец. «Почему акции этой компании поднялись до 50 долла­ров всего через три месяца после того, как она согласилась уступить их по 32 доллара? Раньше компания тратила сотни миллионов долларов на то, чем управляющий-владелец может пренебречь. Например, не мень­ше 70 миллионов в год уходило на спонсирование разных спортивных состязаний. А сокращение оттока наличности на 70 миллионов в год увеличивает вашу стоимость на полмиллиарда за тот же год.

Компания тратила 30-50 миллионов долларов на рекламу корпо­ративного имиджа — просто чтобы люди знали, что такое Beatrice. А владельцу, может быть, и неважно, как люди воспринимают Beatrice. Ему достаточно, если они знают апельсиновый сок „Tropicana", сум­ки и кошельки „Samsonite" [продукты Beatrice]. Эта экономия повы­шает стоимость компании еще на 300-400 миллионов за год. Расходы на содержание центрального офиса и административного аппарата для управления бизнесом стоимостью 12 миллиардов долларов составляли 220 миллионов в год. A Esmark [новый владелец Beatrice] тратила на управление своим шестимиллиардным бизнесом всего 23 миллиона долларов».

Милкен всегда выступает импровизированно. По дороге он обыч­но набрасывает несколько заметок, но потом почти в них не загляды­вает. Он без труда находит нужные примеры; факты и цифры излива­ются из его уст столь же легко и плавно, как распечатки из принтера. Он LidpatTCfl быть четким и сдержанным. Инснда он позволяет себе ввернуть шутливое замечание, но больше остается сам собой, когда говорит серьезно, методически, пункт за пунктом втолковывая ауди­тории свои соображения. Однако в февральском выступлении в Бос­тоне перед группой управляющих фондами высокодоходных бумаг, которых он привлек на свою сторону еще в конце семидесятых годов, Милкен высказал одно соображение, может быть, и не в его духе легковесное, но, по-видимому, занимавшее его мысли.

«В этой стране по меньшей мере пятьсот человек имеют по мил­лиарду долларов», — значительно произнес Милкен и сделал паузу-«Это дает всем нам некоторый ориентир», — добавил он с довольной улыбкой, которая показала слушателям, что он уже перешагнул этот рубеж.

Глава 12

Дата добавления: 2015-10-16