Облигации и акции: проблема размещения средств

Основные положения портфельной политики пассивного инвестора в краткой форме уже были определены нами раньше[51]: он должен распределить свои средства между высококачественными облигациями и обыкновенными акциями такого же высокого уровня.

Предложенное нами основополагающее правило гласило, что инвестор ни при каких обстоятельствах не должен вкладывать меньше 25 и больше 75% своих средств в обыкновенные акции и при формировании своего портфеля не может приобрести соответственно больше 75 или меньше 25% облигаций. Такие пропорции исходят из того, что стандартное соотношение между этими двумя основными направлениями инвестирования составляет 50:50. Традиционно основной причиной увеличения доли обыкновенных акций в портфеле инвестора служат "выгодные цены" акций, сформировавшиеся на затянувшемся "бычьем" рынке. Таким образом, разумной процедурой будет снижение части обыкновенных акций до отметки ниже 50%, если инвестор приходит к выводу, что уровень цен на фондовом рынке становится слишком высоким.

Прописные принципы всегда легко провозглашать, но следовать им всегда трудно, поскольку они противоречат природе человека, которая и приводит к запредельным состояниям "бычьего" или "медвежьего" рынков. Трудно допустить, что средний акционер будет придерживаться такой разумной политики, в соответствии с которой он продавал бы акции при росте фондового рынка сверх определенного уровня и покупал бы их после падения рынка ниже определенного уровня. Обычный, средний человек действовал и, скорее всего, будет действовать противоположно тому, как это предлагаем делать мы в ходе больших подъемов и спадов на фондовом рынке, которые случались в прошлом и которые, в чем мы убеждены, будут иметь место и в будущем.

Если бы граница между инвестиционными и спекулятивными операциями сегодня была такая же четкая, как когда-то, мы могли бы представить инвесторов в виде опытных дельцов, которые продают ценные бумаги неосторожным и неудачным спекулянтам по высоким ценам и скупают их у них по низким. Эта картина была хоть как-то правдоподобна в прошлом, но ее сложно применить к тому состоянию финансового рынка, которое он приобрел после 1949 года. Нет никаких подтверждений тому, что профессионалы, работающие в совместных фондах, осуществляют свою деятельность в соответствии с представленными выше принципами. Мы видим, что в двух основных видах инвестиционных фондов — сбалансированных и акционерных — та часть их портфеля, которая сформирована из обыкновенных акций, изменяется из года в год очень незначительно. Их торговая активность в основном связана с попытками найти более перспективные объекты для инвестирования.

Поскольку, как мы уже указывали, старые границы между операциями на фондовом рынке стерлись, а новые еще четко не установились, мы не можем предложить инвестору надежные правила, следуя которым он уменьшал бы долю обыкновенных акций в своем портфеле до минимального значения в 25% или увеличивал бы ее до максимального значения в 75%. Мы только можем настаивать на том, что в целом инвестор не должен вкладывать больше половины средств в акции, если только он твердо не убежден в своей позиции и не уверен, что хладнокровно воспримет падение фондового рынка типа случившегося в 1969-1970 годах. Сложно представить, что могло бы оправдать наличие такой убежденности при тех ценовых уровнях фондового рынка, которые имеют место в начале 1972 года. В этой ситуации мы настоятельно рекомендовали бы не увеличивать долю обыкновенных акций в портфеле свыше 50%. Но одинаково сложно советовать и уменьшить ее намного ниже 50%, если только сам инвестор не обеспокоен состоянием фондового рынка и при этом его вполне устроят пропорции его портфеля в том случае, если фондовый рынок будет расти.

Дальше попытаемся показать читателям, что может произойти в случае чрезмерно упрощенного подхода к использованию формулы "50:50". Ее применение предполагает соблюдение, по возможности, равного распределения средств между обыкновенными акциями и облигациями. Когда изменения уровня рыночных цен приводят к росту компонента акций до, скажем, 55%, то баланс портфеля должен быть установлен с помощью продажи 1/11 части обыкновенных акций и покупки облигаций на эту же сумму. Аналогично падение части акций до 45% должно сопровождаться продажей 1/11 части облигаций для дополнительной покупки акций.

Йельский университет придерживался сходного инвестиционного плана на протяжении многих лет, начиная с 1937 года: в его инвестиционном портфеле доля обыкновенных акций указывалась на уровне 35%, что считалось "нормальным уровнем". В начале 1950-х годов финансисты Йельского университета все же отказались от своей некогда известной формулы в 1969 году вложили 61% средств своего портфеля в обыкновенные акции (включая и небольшую часть конвертируемых акций). (В это время 60,3% общей суммы пожертвований, составлявшей 7,6 млрд. долл., которые имелись у 71 учреждения подобного рода, были вложены в обыкновенные акции.)

Этот пример наглядно демонстрирует, как бурный рост рынка акций может практически уничтожить столь популярный в недавнем прошлом формульный подход к инвестированию. Несмотря на это, мы убеждены, что наша версия формулы "50:50" важна для "обороняющегося" инвестора. Приведем следующие аргументы в пользу такого подхода:

• прост в использовании;

• несомненно ориентирует инвестора в правильном направлении;

• приносит своему приверженцу ощущение, что он осуществляет хоть какие-то движения в ответ на дальнейшее развитие рынка;

• предотвращает, и это главное, расширяющееся вовлечение инвестора в операции с обыкновенными акциями при наборе рынком новых опасных высот.

Более того, инвестор, придерживающийся истинно консервативной политики, будет доволен прибылью, приносимой половиной портфеля в условиях роста фондового рынка. В то же время при серьезном падении рынка он может утешиться тем, что его дела обстоят намного лучше, чем у большинства более рисковых друзей.

Несмотря на то, что предложенный нами вариант распределения капитала в соотношении 50:50, безусловно, является наиболее простой "программой инвестирования на все случаи жизни", она может и не быть наилучшей с точки зрения достигнутых результатов. (Конечно же, мы не можем утверждать, что какой-то один из подходов к инвестированию навсегда гарантирует более высокую, чем другой, доходность.) Более высокая доходность, приносимая облигациями хорошего инвестиционного качества в сравнении с акциями сопоставимого класса, в данный момент выступает сильным аргументом в пользу роста доли облигаций в портфеле инвестора. Какую именно пропорцию выберет инвестор, зависит также от его темперамента и отношения к событиям на рынке. Если инвестор способен хладнокровно взвешивать шансы, то в настоящее время он охотнее остановится на 25% акций в своем портфеле, ожидая момент, когда дивидендная доходность составит, допустим, две трети облигационной доходности. Тогда он восстановит соотношение 50:50 между облигациями и акциями.

Если мы примем значение индекса Доу-Джонса, равным 900, и размер дивидендов, равным 36 долл. для этого значения индекса, то инвестору будет необходимо дождаться либо падения доходности по облагаемым налогом облигациям с 7,5 до 5,5% без изменения текущего уровня акционерной доходности, либо падения индекса Доу-Джонса до 660, если при этом не наблюдается сокращение доходности по облигациям или рост дивидендов. Подобного рода программа не особо сложная, но трудности могут возникнуть при ее применении, поскольку она может оказаться слишком консервативной.

Дата добавления: 2015-07-26