Парадокси фінансової глобалізації

Парадоксами фін глобалізації є Феномен «домашнього зміщення», парадокс Філдстайна-Хоріока і феномен низького рівня міжнародних нетто-потоків капіталу. Дані парадокси є логічним результатом конфронтації двох суперечливих процесів глобалізації і локалізації.

Феномен «домашнього зміщення» (home bias phenomenon) ґрунтується на ідеї про те, що диверсифікований фінансовий портфель позначається на значно більших очікуваних прибутках у порівнянні з недиверсифікованим (за умов однакового рівня ризику).

Оптимальний портфель має включати цінні папери всіх країн. Якщо інвестори намагаються застрахувати специфічні національні ризики, вони повинні включити у власні портфелі значну кількість міжнародних паперів.

Але дослідження показали,що інвестори віддають перевагу інвестиціям у внутрішні фінансові інструменти.

Тож міжнародні інвестори продовжують втрачати можливості фінансової диверсифікації. І з цього випливає, що повномас­штабна глобалізація фінансових ринків є теоретичною.

Однією з цих особливостей є феномен "домашнього зміщення" (home bias), широко обговорюваний у міжнародних наукових колах. Якщо грунтуватися на ідеї про те, що диверсифікований фінансовий портфель веде до великих очікуваним доходам при тому ж рівні ризику в порівнянні з не диверсифікованим портфелем, міжнародний фінансовий портфель повинен ставати все більш диверсифікованим.

Моделі вибору портфельних інвестицій, розроблені Марковицем і Тобіном, лежать в основі всіх сучасних моделей диверсифікації ризикових активів. В межах однієї держави економічні явища та економічні змінні змінюються, головним чином, паралельно. Отже, міжнародні доходи по акціях можуть володіти високим ступенем кореляцію. Це дозволяє припустити, що на внутрішньому ринку існує межа скорочення ризику. Однак ступінь скорочення ризику може бути значно збільшена, якщо диверсифікація здійснюється на міжнародному ринку. Проте, якщо звернути увагу на стан існуючих портфелів міжнародних інвесторів, можна виявити, що вони характеризуються значним зміщенням в сторону внутрішніх активів порівняно з оптимальним портфелем, розрахованим за CAPM-моделі. Кеннет Френч і Джеймс Потерба в 1991 році опублікували першу статтю про міжнародну диверсифікації, яка перекинула звичні уявлення про світовому ринку капіталів. Ними була зроблена оцінка міжнародних портфелів інвесторів з Японії, Сполучених Штатах і Великобританії на кінець 1980-х років.. Виявилося, що інвестори воліють тримати велику частину своїх активів у внутрішніх фінансових інструментах. У складі американських портфелів акцій національні цінні папери займають 94%. Японські інвестори тримають 98% своїх коштів в японських акціях. У той же самий час французькі, німецькі та канадські інвестори вклали в японські та американські акції не більше 1% своїх капіталів. Настільки серйозний дисбаланс в аллокации фінансових ресурсів безпосередньо суперечить концепції міжнародної диверсифікації портфелів. Адже якщо інвестори прагнуть застрахувати специфічні національні ризики, вони повинні включити в свої портфелі велика кількість міжнародних паперів. Проте навіть з ростом міжнародної диверсифікації портфелів в середині 1990-х років, коли в США почали свою діяльність взаємні глобальні інвестиційні фонди, перерозподіл коштів на користь зарубіжних активів так і не відбулося. Згідно з даними країн-учасниць ОЕСР їх валові іноземні активи, включаючи акції та інші цінні папери, становлять дуже невелику величину по відношенню до сукупних внутрішніх фінансових заощаджень.

Що ж може пояснити феномен "домашнього зміщення"? Повного відповіді на це питання не знає ніхто. Частково феномен "домашнього зміщення" може пояснювати той факт, що міжнародні фінансові потоки переважно пов'язані з транснаціональними корпораціями і відображають виробничі операції за кордоном. З цієї причини прямі іноземні інвестиції (і супутні їм короткострокові портфельні вкладення) є, в основному, постійними за обсягом. Іншим поясненням може бути те, що інвестори, швидше за все, воліють занадто не ризикувати і вкладати гроші за кордоном переважно в боргові зобов'язання, а не корпоративні папери. Крім того, оцінка оптимального портфеля є вкрай неточною і може відображати сильний перекіс аллокации інвестицій на користь внутрішнього виробництва.

Проте, всі ці пояснення не можуть повною мірою розкрити феномен "домашнього зміщення". Згідно з останніми дослідженнями, проведеним у 1990-х роках, міжнародні інвестори продовжують випускати широкі можливості фінансової диверсифікації. Станом на 1998 рік британські інвестори в іноземних акціях тримають 23% своїх коштів, німецькі - 18%, канадські - 12%, американські - 10% і японські - 5 %. Як показує динаміка міжнародної диверсифікації, тенденція до збільшення частки вкладень в іноземні активи залишається вкрай слабкою.

Очевидно, якісь бар'єри на шляху міжнародних інвестицій продовжують стримувати глобалізацію фінансових ринків. Можна навіть спробувати припустити, що це за бар'єри. Насамперед, до них слід віднести необізнаність з іноземними продуктами, компаніями, методами ведення бізнесу, стандартів обліку та звітності, політичними уподобаннями, державним регулюванням - словом, все те, що безпосередньо впливає на підприємницьку діяльність. Американський інвестор може, наприклад, вважати неперспективним вкладення у французькі підприємства, а витрати на отримання достовірної інформації про стан справ у Франції - занадто високими.

В даний час у більшості розвинених країн діє безліч фондових бірж, де в лістинг включені цінні папери зарубіжних підприємств. Однак крім Лондона активна торгівля цими паперами ніде не ведеться. Основна частина торгівлі припадає, все ж, на папери національних підприємств. Наприклад, на

Амстердамської фондової біржі лістинг ділять рівно навпіл внутрішні і іноземні компанії, і, тим не менш, 99% річного торговельного обороту припадає на національні паперу.

Таким чином, феномен "домашнього зміщення" продовжує існувати. Нині на глобальному ринку проводиться досить щільний арбітраж на стандартизованих пакетах цінних паперах, ризики за якими добре відомі, і, отже, легко хеджований. Але це означає, що ринок вибрав шлях переважно безризиковою торгівлі, оскільки інвестори не прагнуть реалізувати потенціал прибутків, крою в нових секторах ринку. Хоча торгівля більш ризикованими і менш однорідними активами безперервно зростає, вона залишається значною мірою нерозвиненою в порівнянні з низько ризикованими секторами ринку. Адже якби інвестори частіше вирішувалися б на трохи більш ризикові інвестиції, то і феномен "домашнього зміщення» не існував би.

Парадокс «Філдстайна-Хоріока». Безперешкодне функціонування міжнародного ринку капіталу дає змогу внутрішній нормі інвестицій значно відхилятися від норми заощаджень. Тому заощадження повинні шукати шляхи найбільш ефективного свого використання на всьому ринку. Але після Другої світової війни країни, що характеризувалися високою нормою заощаджень, мали і велику норму інвестицій. Тому Філдстайн і Хоріока прийшли до висновку щодо низької міжнародної мобільності капіталів. І вони вважали, що світовий ринок капіталів не сприяє одержанню країнами довготривалого виграшу від міжнародної торгівлі. Дослідники парадоксу Ф-Х дійшли висновку, що ринки характеризуються не експортом надлишкового капіталу, а поглинанням надлишку заощаджень на внутрішньому ринку.

Іншим цікавим феноменом є "парадокс Філдстайна-Хоріока" (Feldstein-Horioka paradox). Він зачіпає все ту ж область поведінки міжнародних інвесторів, яку не може пояснити класична теорія. Мартін Філдстайн і Чарльз Хоріока звернули увагу на той факт, що безперешкодне функціонування міжнародного ринку капіталів дозволяє внутрішній нормі інвестицій значно відхилятися від норми заощаджень. У такому ідеалізованому світі заощадження незалежно від місцерозташування повинні шукати шляхи свого найбільш ефективного використання на всьому ринку. У той же самий час внутрішні інвестиції не обмежуються тільки національними заощадженнями, оскільки джерелом інвестиційних коштів також буде і міжнародний ринок капіталів.

Однак у багатьох країнах з часів Другої Світової війни різниця між національними заощадженнями та інвестиціями, тобто баланс поточних операцій не була надто помітною (див. табл. 1 станом на кінець 1990-х років). Країни, що характеризувалися високою нормою заощаджень, мають також і високу норму інвестицій. Звідси Філдстайн і Хоріока зробили висновок про низьку міжнародної мобільності капіталів. На їх думку, світовий ринок капіталів не сприяє отриманню країнами довгострокового виграшу від межчасовий торгівлі. Моріс Обстфельд і Кеннет Рогофф у 2000 році перевірили ще раз розрахунки Філдстайна і Хоріока стосовно до 1990-97 років. Якщо у Хоріока з Філдстайном коефіцієнт кореляції виявився 0,89, то у Обстфельд і Рогоффа він склав 0,60, що можна вважати аргументом все ще проти глобалізації.

Феномен низького рівня потоків капіталу. Міжнародні потоки капіталу є одним із найважливіших індикаторів глобалізації фінансових ринків. Але рівень чистих потоків капіталу, що спостерігається на сьогодні, суперечить теоретичним уявленням про неабиякі масштаби глобалізації на фінансових ринках. Парадокси глобалізації фінансового ринку частково пояснюються диспропорцією його розвитку на користь похідних фінансових інструментів. Враховуючи те, що операції з деривативами становлять значну частину загального обсягу міжнародних операцій, специфіка глобалізації на фінансових ринках проявляється у зростанні обсягів міжнародного трансферту ризиків, а не потоків капіталу.

Міжнародні потоки капіталу є одним з головних індикаторів глобалізації фінансових ринків. У системі національних рахунків, рахунок поточних операцій платіжного балансу відповідає різниці між валовими національними заощадженнями та інвестиціями. Дефіцит рахунку по поточних операціях означає нестачу внутрішніх заощаджень, яка фінансується припливом чистих заощаджень за кордону. Подібна структура платіжного балансу дозволяє розглядати динаміку сальдо рахунку поточних операцій як міжнародну мобільність капіталу. Згідно з дослідженнями, проведеними Обстфельдом і Тейлором в 1997 році, середній розмір чистих міжнародних потоків капіталу промислово розвинених країн, рівний відношенню рахунки за поточними операціями до номінального ВВП, в середньому складав більше 3% напередодні Першої Світової війни. В окремі періоди часу показник міжнародної мобільності капіталу досягав 4-5%. У 1920-х, 1930-х роках, і в період функціонування Бреттон-Вудської системи в 1950-і і 1960-і роки, це відношення знижувалося. З моменту переходу до режиму плаваючих валютних курсів у 1970-х роках, показник мобільності капіталу рівномірно збільшувався до 3% і залишився приблизно на тому ж рівні, що і в період Першої Світової війни.

Подібні зміни в чистих міжнародних потоках капіталу були тісно пов'язані з вибором цілей макроекономічної політики: стабільністю валютного курсу, стійкістю внутрішньої господарської діяльності або вільним рухом капіталу. Як відомо, країна може одночасно досягти тільки двох із трьох вищезазначених цілей. Протягом періоду до Першої Світової війни, індустріальні країни, зробили вибір на користь стабільності валютних курсів і вільного руху капіталу в умовах золотого стандарту. За цей період часу фінансові ринки продемонстрували високу міжнародну мобільність. Під час функціонування Бреттон-Вудської системи промислово розвинені країни, навпаки, зробили своєю головною метою незалежну грошово-кредитну політику і тверді валютні курси на шкоду міжнародній рухливості капіталу. В результаті, мобільність капіталу протягом цього часу була вкрай низькою. З переходом до плаваючих валютних курсів, після краху Бреттон-Вудської системи, у главу кута були поставлені стабільність внутрішньої економіки і свобода руху капіталу, в результаті чого рухливість капіталу поступово знову почала збільшуватися. Навіть з урахуванням того, що заощадження та інвестиції в індустріально розвинених країнах коливаються з різних причин, спостережуваний в даний час рівень чистих потоків капіталу суперечить концепції зростаючої фінансової глобалізації.

Дата добавления: 2015-07-11