Уровень инфляции

И\нфляция оказывает негативное влияние на инвестиционную сферу и динамику объема инвестиций в нескольких аспектах. Прежде всего, снижается «склонность к сбережению», т. е. сокращается потенциал формирования ресурсной базы инвестиций. «Инфляционные ожидания», проявляемые в условиях нарастания темпов инфляции в стране, обычно интенсифицируют текущее потребление полученных доходов. И наоборот, ожидаемое снижение уровня цен (дефляционные процессы) побуждают субъекты хозяйствования сокращать текущее потребление и увеличивать сбережения. Кроме того, нарастание темпов инфляции во все большей степени будет обесценивать номинальный размер ожидаемой прибыли, что соответ\ствующим образом негативно отразится на мотивации инвестиционной деятельности субъектов хозяйствования (особенно на долгосрочном инвестировании). Наконец, в условиях нарастания темпов инфляции ощутимо обесценивается стоимость отдельных финансовых инструментов инвестирования, что приводит к потере вложенного в них капитала.

Следовательно, регулирование инфляционных процессов в стране со стороны государства может оказать непосредственное влияние на инвестиционную ситуацию: нарастание темпов инфляции вызывает снижение инвестиционной активности субъектов хозяйствования, в то время как дефляционные процессы способствуют его росту.

\

Эконометрические исследования свидетельствуют о том, что в современной российской экономике эти переменные некоррелированны между собой.

При моделировании инвестиций в основной капитал, рассмотрим три модели: линейную, логарифмическую и полулогарифмическую.

Линейная модель имеет вид:

Invst=175573,3 – 253,78*dem+0,077*fond+404,75mig-13817,21*y6

Все регрессоры в данной спецификации модели значимы на 1%-м уровне значимости, а регрессор у6— на 5%-м уровне значимости. Коэффициент детерминации составляет 0,89, следовательно, данная модель объясня\ет 89% дисперсии инвестиций в основной капитал, что является очень хорошим показателем. Наконец, модель значима в целом по критерию F-статистики (Fstat=469,396). Проверка модели на автокорреляцию позволяет сделать\ вывод о том, что автокорреляции в модели нет. Значение статистики Дарбина-Уотсона равна 2,14. Табличные критические значения Дарбина-Уотсона составляют: d1=1,46, du=l,63. Таким образом, фактическое значение статистики Дарбина-Уотсона попадает в интервал [1,64; 2,54], в котором принимается нулевая гипотеза об отсутствии автокорреляции.

Наилучшая модель в классе логарифмических моделей после применения процедуры пошагового исключения переменных, имеет вид:

Ln(Invst)= 033 - 0,77*ln(deter) + 0,96* ln(fond) + 0,15* ln(mig) + 0,18* ln(unemp) - 0,24*y6

Все регрессоры данной модели значимы на 1%-м уровне значимости. Коэфф\ициент детерминации 0,94, что означает, что модель объясняет 94% разброса дисперсии. Наконец, по критерию F-статистики модель также оказалась значимой.

По своим качественным характеристикам простейшая полулогарифмическая модель намного хуже линейной и логарифмической модели – коэффициент детерминации всего 0,54, модель в целом значима по критерию F-статистики, однако само значение критерия невелико - всего 54,7, поэтому данная модель не рассматривалась в исследовании.

В результате проведенного исследования выбрана лучшая модель среди линейных, логарифмических и полулогарифмических моделей (с учетом выбранных регрессоров).

\Авторами исследования были сделаны следующие выводы:

• При росте степени износа основных фондов на 1% инвестиции в основной капитал уменьшаются на 0,77%.

• При росте стоимости основных фондов на 1% инвестиции в основной капитал растут на 0,96%.

• При увеличении миграционного прироста на 1% инвестиции в основной капитал растут на 0,15%.

• При росте уровня безработицы на 1% инвестиции в основной капитал растут на 0,18%.

• Наконец, при прочих равных условиях инвестиции в основной капитал меньше на 0,24 % для 2008 г.

\Исходя из результатов исследования, мы видим, что высокая степень износа основных фондов является показателем неблагоприятной эко\номической ситуации в регионе, которая не дает возможности для привлечения инвестиций в основной капитал.

Своеобразным индикатором привлекательности региона является миграционный прирост, так как больший приток населения региона говорит о наличии благоприятных экономических условий в нем и свидетельствует о поступлении инвестиций в основной капитал.

Отдельно следует обратить внимание на несколько неожиданный результат, полученный по уровню безработицы - чем он выше, тем выше приток инвестиций в основные фонды. Данный результат можно объяснить тем, что если есть достаточно средств на техническое перевооружение, на закупку более современного и производительного оборудования (т.е. на ин\вестиции в основной капитал), то требуется меньше рабочей силы. В результате это приводит к высокой структурной безработице, так как машины заменяют людей на производстве и часть сотрудников увольняют.

Нами выделены и проанализированы основные детерминанты, формируемые на макроэкономическом уровне и оказывающие влияние на микроуровне (уровне отдельного инвестора). Эти детерминанты напрямую связаны с инструментами государственной политики, а именно стимулирования инвестиционного процесса с помощью инструментов бюджетно-налоговой и кредитно-денежной политики. Мы определили основные механизмы влияния данных параметров на инвестиционную деятельность, что позволяет нам сделать вывод о необходимости в\оздействия на инвестиционную деятельность через макроэкономические детерминанты. Так же необходима разработка комплексных программ по государственному стимулированию инвестиционных процессов.

Согласно данной модели, фирма максимизирует текущую стоимость фирмы, которая равна чистому дисконтированному потоку денежных средств, т.е. (внутреннему денежному потоку). [8] Динамическая модель может быть построена в непрерывном времени. Однако в целях большей наглядности представляемого материала удобнее использовать дискретную \модель, в которой переменная времени соответствует номеру текущего отрезка времени, шага. Производственная функция строго вогнута вверх и характеризуется убывающими предельными продуктами труда и капитала.

(1)

(2)

(3)

(D – минор)

(4)

Уровень выбытия пропорционален запасу капитала в каждом периоде

(5)

Дене\жный поток фирмы:

(6)

Фирма максимизирует чистый дисконтированный поток денежных средств

(7)

t=0 - задан

(8)

Для любого периода начиная с первого

t≥1 \ (9)

\ (10) Правая часть этого выражения издержки пользования капиталом -

Для t=1 запас капитала и труда являются функциями от реальной ставки процента

где (см.(3)).

Тогда (11)

или в общем виде

\\ (12)

т.к. , а минор и цены единицы капитала – величины положительные.

Из этого уравнения следует, что при выполнении условий максимизации стоимости фирмы, снижение ставки процента увеличивает оптимальный уровень капитала в любой период времени.

Предпол\агая норму амортизации капитала постоянной, уровень амортизационных отчислений пропорционален запасу капитала на данный момент времени, и таким образом, будет отрицательно зависеть от изменения ставки процента. Зависимость чистых инвестиций от ставки процента определяется выражением

(13)

Знак данного выражения определить невозможно. Следовательно, в неоклассическ\ой модели инвестиций в долгосрочном периоде направление влияния ставки процента на инвестиции определить невозможно.

Уточним, что речь идет о чистых инвестициях, понимаемых как изменение запаса капитала в течение периода, отстраняясь при этом от проблемы его физического и морального износа. Мы также допускаем, что оптимальной величины запаса капитала удается достичь в течение одного периода, т.е. в начале периода мы имеем дело с оптимальным запасом, определенным в начале предыдущего периода, После этого мы рассматриваем, как подействует изменение процентной ставки, влияющей на оптимальную величину запаса капитала в каждом из периодов, на величину чистых инвестиций и приходим к вышеприведенному выводу.

Отсутст\вие процентной ставки в числе наиболее значимых детерминант инвестиционной деятельности встречается довольно часто, так можно сосла\ться на классическую работу Л. М. Койка «Распределенные лаги и анализ инвестиционных процессов» (1954), в которой он исследует связь между инвестициями на приобретение железнодорожных вагонов и объем перевозок на железных дорогах США на данных за период 1894-1939 гг. «Предположив что желаемый парк вагонов в году t зависит от объема перевозок в годы t-1 и t-2 и от временного тренда, а также что затраты на приобретение вагонов подлежат частичной корректировке, он с помощью МНК получил следующее уравнение регрессии (стандартные отклонения и постоянный\ член не приводятся): ;

где -число приобретенных вагонов в году t (тысяч); -парк вагонов на конец года t (тысяч), -объем перевозок в году t (млн. тонномиль)»[9].

Как мы видим, процентная ставка в данной инвестиционной функции отсутствует. Отсутствует она и в макроэкономической функции индуцированных инвестиций.

Боле\е того, возникают вопросы, когда вводные учебники по макроэкономике, анализирующие базовую модель определения доходов (модель IS-LM), рассматривают валовые инвестиции, как заданные, или по крайней мере как строго убывающую функцию от нормы процента. «В итоге, остается такая проблема как, исследование воздействия роста государственных расходов на валовый объем производства в рамках предположения о том, что валовые инвестиции реагируют только на норму процента. Однако последнее неверно. Если государство проводит стимулирующую политику, то это оказывает воздействие на ожидания бизнесменов как относительно общего состояния экономики в будущем, так и относительно уровня прибыльности, которые определяют их планы независим\о от того, что происходит с нормой процента»[10].

Дан\ные теоретические положения отчасти подтверждаются моделью Д. Гуллека и Б.Ван Поттельсберга[11], в рамках которой были эконометрически проанализированы закономерности влияния механизмов государственной поддержки на инвестиционную деятельность. Так как инвестиции в рамках нашего исследования понимаются как инновационное авансирование капитала, то считаем возможным воспользоваться результатами данного исследования. Так, из механизма государственного стимулирования наиболее высокий уровень воздействия на инновационную деятельность в частном секторе имеет налоговое стимулирование, за которым следует система субсидий и грантов. Парадоксально, но согласно данной модели слабое положительное влияние на объем инновационной деятельности в негосуда\рственном секторе экономики имеют расходы на поддержание академической базы в части университетов и высших научных школ.

Сосредоточимся теперь на влияние налогообложения на инвестиционную деятельность.

А. Маршалл впервые высказал мысль о том, что введение налога на прибыль не влияет на инвестиционное поведение фирм. Однако, данное положение справедливо только при условии, что затраты на капитал rK вычитаются из налоговой базы и налогом облагается лишь чистая прибыль. Это уточнение было сделано Робертсоном в 1926 году[12].

Практически все действующие налоговые законодательства определяют налоговую базу несколько по-разному. В качестве затрат, вычитае\мых из налогооблагаемой базы, чаще всего рассматривают процентные платежи и амортизационные расходы. В результате подобных вычетов затраты на капитал, а следовательно и инвестиции начинают зависеть от налога на прибыль. Кроме налога на прибыль необходимо учесть и действие других прямых налогов, например, налога на имущество, а так же налогового кредита, который можно пересчитать в инвестиционную налоговую скидку. Правила вычета процентов и амортизационных отчислений из налогооблагаемой базы, определяемые положениями налогового кодекса РФ – это наиболее важная детерминанта инвестиционной активности, учитывающей влияние налогообложения.

Впервые выражение для рентной оценки капитала (соответствующей издерж\кам использования капитала), учитывающей налоговые и амортизационные, вывел вышеупомянутый Дейл Джоргенсон[13]. В общем виде выражение имеет вид

(2)

Где P-цена реализуемой продукции,

y-производственная функция,

r- факторная цена капитала,

-норма фактического экономического износа,

\ -функция вектора налоговых ставок t и доли процентных платежей, вычитаемых из налогооблагаемой базы,

- функция вектора налоговых ставок t и доли процентных платежей, вычитаемых из налогооблагаемой базы

Величину Д. Джоргенсон назвал рентной ценой обслуживания единицы капитала или издержками использования капитала (user cost of capital).

Рентная оценка капитала зависит от структуры финансирования фирмами инвестиций. Кроме того, необходимо учесть взаимодействие си\стемы налогообложения прибыли с системой налогообложения доходов физических лиц и системой налогов на доход от капитала, к которым относятся налог на дивиденды, процентный доход и прирост капитала. Издержки использования капитала определяют желаемый запас капитала, который может быть затем пересчитан в инвестиционный спрос.

Что касается налогового стимулирования инвестиций в рамках данной модели, то его влияние на осуществление инвестиций довольно многообразно. Например, налог на доходы корпораций при использовании трактовки понятия «прибыли» как цены взимаемой за аренду капитала минус издержки на единицу капитала, не влияет на стимулы к осуществлению инвестиций, так как,даже учитывая то, что фирмам п\ридется поделиться частью прибыли с государством, им все равно будет выгодно инвестировать, если цена, взимаемая за аренду капитала, превышает издержки за единицу капитала, и снижать объем инвестиций, если цена, взимаемая за аренду капитала, меньше издержек на единицу капитала. В то же время, инвестиционный налоговый кредит снижает P_k, что ведет к снижению издержек на единицу капитала и увеличивает инвестиции. Так же для стимулирования инвестиций могут быть использованы различные методы списания стоимости основных фондов за счет амортизационных отчислений.

Для целей налогообложения могут использоваться, по крайней мере, три формулы амортизации: линейный, метод суммы лет и метод у\меньшающегося остатка. Чтобы получить соответствующую стоимость капитальных услуг для каждой формулы, необходимо вычислить текущую стоимость амортизационных отчислений для каждого метода. Во всех случаях мы предполагаем, актив не имеет ликвидационной стоимости

Для метода линейной амортизации списание постоянно в течение периода времени τ, амортизационные отчисления для целей налогообложения составляет:

Дисконтируемая стоимость списания:

\

Для метода сумм лет,списание уменьшается линейно в течение времени жизни, для целей налогообложения

Текущее значение списания:

\Налоговые условия, для метода уменьшаемого остатка более сложные:

\

Текущая стоимость списания:

Таким образом, исходя из вышерассмотренной неоклассической теории\, можно сделать вывод, что воздействие налоговой политики на инвестиционное решение фирм существенным образом зависит от того, какой результирующий показатель деятельности фирм подлежит налогообложению: прибыль (за вычетом издержек использования капитала) или полученный доход.

Обычно в качестве основного рассматривается налог на прибыль фирм, который в большинстве стран является пропорциональным. Такой налог, как это следует из теории поведения фирмы, уменьшая величину оптимальной прибыли, тем не менее, не меняет ее производственного решения и, следовательно, оптимальной величины запаса капитала, а поэтому и инвестиций. Другими словами, теоретически пропорциональный налог на прибы\ль не влияет на инвестиционные стимулы. Однако это положение справедливо до тех пор, пока облагаемая налогом прибыль совпадает с чистой (экономической) прибылью, рассматриваемой в экономической теории. На практике же имеют место существенные расхождения с теорией в определении величины амортизации.

При определении налогооблагаемой базы для взимания налога на прибыль амортизация рассчитывается исходя из первоначальной стоимости запаса капитала. Поэтому в периоды инфляции величина амортизации занижается, так как фактическая стоимость восстановления капитала растет. Следовательно, величина налогооблагаемой прибыли завышается, налог на прибыль становится излишне обременительным, изменяет инвестиционное решен\ие фирмы и подрывает стимулы к инвестированию.

Если в качестве объекта налогообложения выступает доход фирмы, получ\аемый от сдачи капитала в аренду, тогда, очевидно, введение налога или увеличению ставки видоизменяет условие оптимальности или уменьшая стоящую в левой части величину предельной производительности капитала с учетом выплаты налога. Поэтому желаемый запас капитала уменьшается, т.е. величина инвестиций сокращается.

Стимулирование инвестиций осуществляется обычно с помощью инвестиционного налогового кредитаили реже — путем скидок (субсидий) на амортизацию. При инвестиционном налоговом кредите налоговые платежи фирмы сокращаются пропорционально стоимости приобретенных инвестиционных товаров.

Введение скидок (субсидий) на амортизацию означает, что налогоо\благаемая прибыль фирмы уменьшается на часть суммы, потраченной на покупку новых капитальных товаров, в год покупки и в ряде последующих лет. Это также приводит к увеличению инвестиций фирмы.

Используем модификацию инвестиционной модели Д.Джоргенсона, согласно которой фирма максимизирует приведенную стоимость потока дивидендных выплат. Т.е. мы будем придерживаться гипотезы, согласно которой менеджмент фирмы, преследует не свои собственные интересы, а интересы собственников.

В целях упрощения будем считать, что цены на продукцию репрезентативной фирмы и цены на используемые ею факторы производства фиксированы и не зависят ни от поведения фирмы, ни от проводимой налого\вой политики. Предполагается пропорциональное выбытие основных фондов с нормой выбытия . Финансирование инвестиционных затрат осуществляется за счет средств, полученных на финансовых рынках по фиксированной ставке r. А – переменная, представляющая суммарную задолженность фирмы на начало отрезка времени t.

Тогда при отсутствии налога выплаты дивидендов акционерам фирмы за шаг t равны

Слагаемое описывает сумму займов на рынке финансового капитала, полученных за период t.

\

Предполагается, что существует 2 источника финансирования валовых инвестици\й:

- та часть, которая предназначена для возмещения выбывших основных фондов финансируется из валовой выручки как амортизационные издержки в сумме ;

- другая часть, которая обеспечивает желательное расширение основных фондов финансируется за счет заимствований в сумме .

В целом, такая модель предполагает

Тогда

Цель руководства фирмы:

V – \будет максимальным, когда объемы прибыли максимальны на каждом шаге t.

Выбираем K и L, максимизирующие прибыль текущего периода.

С- пользовательские издержки

Налог на доходы корпораций окажет влияние на инвестиционное поведение фирмы через изменение пользовательских издержек С. Можно получить выражение для С другим способом.

Если\ - коэффициент, определяющий оставшуюся после выбытия часть основных фондов, где (норма выбытия)

Тогда в условиях равновесия

т.к. МРК=С

; Если , то или

Рассмотрим эффект, создаваемый налогом на прибыль корпораций со ставкой U.\

В каче\стве налогооблагаемой базы текущего периода выступает величина прибыли, определяемая с учетом не только текущих издержек, но и допустимых вычетов для капитальных расходов (списание основных фондов, вычеты процентных платежей).

Рассчитываем пользовательские издержки – С с учетом налога, которые равны стоимости предельного продукта капитала. Любое возрастание С, вызванное налогообложением, означает более высокое значение МРК, а следовательно, меньший желательный запас капитала.

Эффект от налога на чистые рентные доходы можно разделить на две части:

1. \непосредственное сокращение валовых рентных доходов в результате введения налога (уменьшающий коэффициент - (1- U));

2. уменьшение сокращения, определенного в п.1., т.к. не вся сумма рентных доходов будет обложена налогом, т.к. а) разрешено списание, связанное с выбытием основных фондов и б) в составе издержек учитываются процентные платежи.

Тогда обозначим: Z – приведенная стоимость будущих вычетов по списанию выбытия основных фондов, порожденных 1 ден.ед.капитала; X– приведенная стоимость будущих вычетов по процентным платежам, порожденных 1 ден.ед.капитала.

Тогда условие равновесия примет вид

\

Отсюда

Данный налог приводит к уменьшению инвестиций, если (1-UZ-UХ)>(1-U) или (Z+X)<1

Следовательно, налог будет нейтральным только если Z+X=1, т.е. если приведенная стоимость вычетов по списанию и процентам на 1 ден.ед капитала равна 1 ден. ед.

Рассмотрев теоретические модели влияния налогообложения на инвестиционное п\оведение фирм, перейдем к практической реализации этих моделей.

Для практ\ической реализации инвестиционной модели Р.Холл и Д.Джоргенсон в своих исследованиях использовали простую производственную функцию Кобба-Дугласа.

Условие максимизации денежного потока выражается в равенстве предельного продукта капитала реальным пользовательским издержкам.

Тогда оптимальный запас капитала определяется следующим выражением

\

Более конкретно: в каждый момент времени фирма старается разместить заказы для новых чистых инвестиций таким образом, что если все эти заказы окажутся выполненными, то ,

Следовательно - инвестиционные заказы в момент времени t

Если Фj - доля всех заказов, для доставки которых требуется j – периодов,

\

Вернемся к понятию «пользовательских издержек». Д.Джоргенсон и Р.Холл подчеркивали, что различные типы налогообложения, посредством влияния на «пользовательские издержки», по-разному могут воздействовать на инвестиционные расходы. В формулировке Р. Холла - Д. Джоргенсона пользовательские издержки капитала имеют следующее выражение:

Включение налогов в формулу «пользовательских издержек» зависит от конкретных нюансов налогового законодательства. Вообще говоря, воздействие налоговой пол\итики на решения фирм относительно объема инвестиций зависит от того, какой показатель деятельности фирмы подлежит налогообложению. В цело\м, когда говорится о налогообложении фирм, имеется в виду налогообложение их прибылей (за вычетом издержек использования капитала) или дохода.

Рассмотрим модель налогообложения, основанную на применении понятия «пользовательские издержки». С учетом налогообложения выражение для «пользовательских издержек» принимает следующий вид (версия модели пользовательских издержек, предложенная Л.Кристенсеном и Д.Джоргенсоном в 1969г.):

где - ставка налога на прирост капитала («синтетический» налог»[14]),

- эффективная став\ка налога на имущество. При этом ТХ пределяется следующим образом:

- эффективная ставка единого налога на прибыль;

- текущее значение налоговых вычетов, обусловленное понижение стоимости инвестиции в течение срока службы товара;

- эффективная ставка инвестиционного кредита.

Рассмотрим подробней сначала выражение для ставки налога на прирост капитала. Зависимость ТХt, от неоднозначна.
Для доказательства этого \факта продифференцируем по

Логично предположить, что говорить об оценке налогообложения с использованием модели «пользовательских издержек» разумно в том случае, когда . Это, в свою очередь, выполняется, когда

Спомощью этого выво\да можно оценить знак производной по . После преобразований получаем, что

Неоднозначность связи между ставкой налога на прирост капитала и ставкой - налога на прибыль очевидна. Что же касается зависимости от , то она отрицательна.

В конечном итоге, если рассматривать зависимость между «пользовательскими издержками» и исследуемыми величинами, выясняется, что при увеличении ставки налогового кредита, ставка «синтетического» налога на прирост кап\итала уменьшается, что при неизменных уровнях прочих величин ведет к уменьшению «пользовательских издержек». Противоположные результаты получаются при снижении ставки налогового кредита.

При включении в анализ налога на имущество, очевидно, что «пользовательские издержки» находятся с ним в той же, положительной, зависимости, то есть изменение этих двух величин имеет одностороннее направление. Когда речь заходит о собственно налогообложении фирм, то в качестве основного рассматривается налог на прибыль. Он (сам по себе) уменьшает величину чистой прибыли фирмы, но не меняет ее производственного решения, потому не влияет на величину оптимального запаса капитала, а поэто\му не влияет и на инвестиции.

Единолично налог на прибыль не оказывает влияние на «пользовательские издержки», а, значит, и на решение фирмы по поводу желаемого запаса капитала. Считается, что при налогообложении прибыли любое решение фирмы, вызывающее рост прибыли до налогообложения, приведет к увеличению прибыли и после вычета налога. Налог на прибыль, как уже было сказано, не изменяет решений относительно распределения ресурсов, а потому не вызовет чистых потерь в экономике в целом.

Если же в качестве налоговой базы рассматривать доход фирмы, полученный от сдачи капитала в аренду, тогда введение налога отразится на условии оптимальности для фирмы что, в свою очередь, повлечет за собой изменение величины оп\тимального запаса капитала и уровня инвестиций.

Итак, рассматривая практическую реализацию модели и эмпирическую проверку влияния нало\гообложения на инвестиционное поведение фирм, можно констатировать, что в ходе исследования Д.Джергенсона и Р.Холла осуществлялась оценка эффективности изменений в налоговой системе США. В частности, их работе рассматриваются эффекты воздействия на инвестиционное поведение фирм:

• перехода в 1954 году на методы ускоренного исчисления амортизации;
• введения в 1962 году инвестиционного налогового кредита;
• принятия руководящих принципов (начисления) амортизации («depreciation guidelines»)

Кроме того, рассматривалось принятие плана однолетней амортизации в 1954 году в\место ускоренного метода ее начисления.
Итак, на основе проведенных практических вычислений авторы пытаются определить, насколько эффективны были изменения в налоговой системе США. Введение ускоренных методов амортизации в 1954 г. уменьшило издержки использования капитала на 9%, что вызвало значительный рост инвестиций (на 17%). Сокращение ставки налога на прибыль корпораций с 52 до 48% в 1964 г. увеличило издержки использования капитала на 1% из-за того, что суммы налоговой амортизации превосходили фактический экономический износ (экономическую амортизацию), и это вызвало лишь небольшое сокращение инвестиций для данного объема производства (так как фирмы (до изменений) экономили на налоге на прибыль ввиду того, что разрешенные аморти\зационные отчисления превышали фактическое выбытие капитала). С другой стороны, введение инвестиционного налогового кредита в 1962 году вызвало резкий рост инвестиций. В российской научной экономической литературе посвященной вопросам налогового стимулирования инвестиционной деятельности наиболее интересными автору представляются исследования С.Н. Карахотина и А. Васильевой, Е.Гурвича.

Важным критерием деления инвестиций на финансовые и реальные является характер движения функциональных форм капитала, в которые преобразовываются первоначальные вложения в процессе своего жизненного цикла: денежный, товарный, производительный. Наиболее распространенной начальной формой движения инвестиций является денежная форма. Деньги расходуются на приобретение как ценных бумаг, так и\ элементов производительного капитала. Но важным представляется то, что если, в соответствии с воспроизводственным подходом, процесс движения денежной формы инвестируемого капитала сопровождается встречным потоком элементов про\изводительного капитала, то инвестиции, начинающиеся в денежной форме, становятся элементами реального капитала. В данном случае процесс движения денежных средств имеет вид: Д-деньги обмениваются на Т-товар в форме Р- рабочей силы и Сп- средств производства, и далее в процессе производства (П) преобразовывается в Т’ и обмениваются на Д’- товар и деньги, количественно отличающиеся от исходного пункта на величину прибавочной стоимости.

В другом случае денежная форма инвестируемого капитала завершает свой кругооборот, обмениваясь на вторичные активы (акции, облигации, государственные ценные бумаги), и не превращается в элементы производительного капитала. Движение денежной формы капитала, в данном случае, имеет вид Д-В-Д’. В кругообороте отсутствует процесс производства и капитал является фиктивным.

Реальные инвестиции могут начинаться в денежной форме, но их характер будет определяться \не исходной формой, а содержанием кругооборота функциональных форм капитала - производительного или фиктивного. В зависимости от того, чем закончится этот кругооборот, т. е. на что будут потрачены денежные средства, инвестиции будут либо реальными, либо финансовыми (нас не интересует к какому сектору экономики принадлежит инвестор). При этом финансовые инвестиции в традиционном понимании – вложения в ценные бумаги – следует расценивать как часть инвестиционного процесса и инвестиции, только в том случае если в результате происходит прирост производственного капитала. В противном случае, мы имеем дело с финансовым операциями спекулятивного характера, не имеющих ничего общего с инвестиционной деятельностью. Большинство операций на первичном фондовом рынке имеют целью привлечение средств в реальный сектор экономики, в то время как вторичный рынок и рынок производных ценных бумаг преимущественно спекулятивны. С одной стороны, спекулятивные операции оттягивают средства от вложения в реальны\й сектор экономики, способствуя тем самым надуванию финансовых пузырей со всеми вытекающими последствиями в случае неизбежного финансового кризиса. С другой стороны, вторичный рынок, постоянно переоценивая активы фирм, задает направления оптимального инвестирования. Правда, в адекватности отражения реального положения дел в реальном секторе профессиональными участниками фондового рынка сомневался уже Дж. М. Кейнс и усматривал их негативное влияние на динамику основных макроэкономических показателей. Так, Дж. М. Кейнс замечал, что «в совокупных капиталовложениях общества постепенно растет доля акций, которые принадлежат лицам, не принимающим участия в управлении и не обладающим специальными знаниями о вещах, имеющих отношение к настоящему или будущему данной отрасли. В результате серьезно ослаблен элемент действительного знания в оценке соответствующих предприятий или бумаг как теми, кто владеет ими, так и теми, кто намеривается их купить... Есть и еще одна характерная деталь, которая особенно заслуживает нашего внимания. Можно было бы полагать, что конкуренция между квалифицированными профессионалами, обладающими рассудительностью и знаниями выше уровня среднего частного инвестора, нейтрализует причуды неосведомленного индивидуума, предоставленного самому себе. На деле, однако, энергия и искусство профессиональных инвесторов и биржевых игроков часто направляются в иную сторону. Большинство этих лиц в действительности весьма озабочено не тем, чтобы составить наилучший долгосрочный прогноз ожидаемого дохода от инвестиций за все время их эксплуатации, а тем, что бы предугадать раньше широкой публики изменения в системе взаимно разделяемых условностей как основы рыночной экономики. Их интересует не реальная стоимость какого-либо объекта вложения капитала для человека, который покупает его с тем, чтобы «приберечь» его для себя, а то, как рынок будет оценивать его под влиянием массовой психологии через три месяца или через год. При этом такое поведение отнюдь не является результатом какой-либо дурной наклонности... Резкое падение курсов акций, которое оказывает гибельное влияние на предельную эффективность капитала, может быть вызвано тем, что либо состояние уверенности у спеку\лянтов, либо состояние кредита становится менее прочным. Но в то время как ослабления одного из этих факторов достаточно для того, чтобы произошел крах, возвращение дел в нормальное русло требует восстановления их обоих... Даже за пределами финансовой сферы американцы подвержены чрезмерной склонности к разгадыванию того, что думает средний обыватель о мнении среднего обывателя; и эта национальная слабость получает возмездие на фондовой бирже. Говорят американец редко помещает деньги «ради дохода», как это все еще делают многие англичане. Он неохотно инвестирует капитал, если не рассчитывает на увеличение его ценности. Это лишь другой способ выражения того факта, что расходуя деньги на инвестицию, американец связывает свои надежды не столько с ее ожидаемым доходом, сколько с благоприятными изменениями в совокупности психологических предположений, на основе которых формируется рыночная оценка. Иными словами, он выступает как спекулянт в отмеченном выше смысле. Спекулянты не приносят вреда, если они остаются пузырям\и на поверхности ровного потока предпринимательства. Однако положение становится серьезным, если предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции» [15]. Более того, в наше время Джон К. Болг пишет, что «финансовые институты пренебрегают фундаментальной истиной, согласно которой стоимость корпорации – не больше и не меньше дисконтированной стоимости будущих денежных потоков, а не только некая точка, указанная мудрыми авторитетами с математической точностью» [16] Все это свидетельствует о том, что инвесторы массово предпочитают парадигму «временного владения» парадигме «собственника»,. «Современный капитализм оторвался от своих традиционных корней, и этот отрыв – не количественный, а качественный. За последнее столетие постепенное движение от капитализма собственников, при котором львиная доля приносимых инвестициями вознаграждений достигается тем, кто вложил собственные деньги и рисковал собственным капиталом, завершилось утверждением крайней версии капитализма менеджеров, при \котором непропорционально большие вознаграждения получают те, кому американские инвесторы доверяют управление предприятиями в интересах их собственников» [17] Трансформация капитализма собственников в капитализм менеджеров привела, в частности, к тому что подавляющее большинство современных «западных» учебников по менеджменту, сосредоточено на проблемах фондового рынка. Правда. Под влиянием последствий мирового финансового кризиса 2007-2010 годов наметилось обратное движение, популярной становится стратегия «разумного инвестирования», опирающаяся более на строгие логические рассуждения, чем на числа.

Другим следствием вышеперечисленных трендов является смещение временных горизонтов инвесторов и, как следствие, отнесение инвестиционной деятельности к краткосрочному периоду: «Поведение акционеров претерпело радикальные изменения вследствие того, что центр тяжести в деятельности инвесторов традиционно заключающийся в мудрости долгосрочного инвестирования, сместился на безрассудство краткосрочных спекуляций. Этот сдвиг привел к тому, что сиюминутная точность котировок корпоративных акций подавила непреложную истинность стоимости, внутренне присущей этим корпорациям, как бы сложно ни было ее установить» [18],

Мы придерживаемся точки зрения, что центром инвестиционной деятельности является реальный сектор экономики. Финансовые операции рассматриваются нами в той мере, в какой они влияют на приращения реального капитала. При этом ключевым фактором является учет риска и неопределенности как предпринимательской деятельности в целом, так и инвестиционной, в частности. Понятие риска предполагает, то, что он может быть количественно выражен при условии, что нам известны все возможные исходы и распределение их вероятностей. Понятие неопределенности, связано с тотальной неизвестностью исходов, не говоря уже, о их вероятности. В неоклассической теории учитывается риск, но абсолютно не учитывается неопределенность, неизменно присутствующая в реальном поведении экономических агентов. Первое наиболее полное разделение понятий риск (risk) и неопределенность (uncertainty) привел в своей книге «Риск, неопределенность и прибыль» Ф.Х. Найт (Frank H. Knight) (1921 г.) [19], посвященной объяснению ограниченности моделей совершенной конкуренции для описания реальной конкурентной борьбы [20]. Так, на практике, концепция нулевой прибыли не срабатывает, предприятия, как правило, получают положительную экономическую прибыль, существование которой обусловлено существованием неустранимой неопределенности. Согласно Ф.Найту, предпринимат\ель не знает цену, по которой будет реализована его продукция в будущем, но он должен сейчас заплатить владельцам факторов производства их вознаграждение, основанное на их предельной производительности. Величина этих доходностей складывается на конкурентных рынках факторов производства. Безусловно, совершенная конкуренция на рынке факторов являются значительным упрощением, мало соответствующим реальности. Но большинство теории строится на основе принципа частичного анализа, когда ограничения снимаются постепенно и в итоге возникает общая модель, в рамках которой анализируется совместимость этих ограничений и возможность их преодоления. Так, ожидаемая и реальная прибыль величины часто не совпадающие, Но если реальная выручка окажется выше всей совокупности «контрактных доходов» владельцев факторов производства, то предприниматель получает прибыль, которая сущностно возникает в результате существования присущей любому коммерческому проекту неопределенности. «Оказывается, неизмеримая неопределенность, или собственно риск, настолько отличается от неизмеримой, что по существу вообще не является неопределенностью. Соответственно мы ограничиваем употребление термина неопределенность случаями неколичественного рода. Именно такая, подлинная неопределенность, а отнюдь не риск, как это принято утверждать, образует основу полноценной теории прибыли и дает объяснение различию между реальной и совершенной конкуренцией» [21]

Следовательно предпринимателем, инвестором согласно Найту является тот, кто несет бремя подлинной неопределенности, освобождая от этой обязанности собственников факторов производства. Он несет ответственность, за то, что они получили вознаграждение соответствующее рыночной оценке. Если суждения предпринимателя оказались правильными, то он получает остаточный доход в виде прибыли.

На эффективных финансовых рынках ожидаемый доход от инвестиций соответствует риску, связан\ному с этой инвестицией в долгосрочном периоде (возможны отклонения, которые носят случайный характер). Риск инвестиций определяется как размах колебаний прошлых значений доходности, т.е. дисперсия. В качестве оценки данного показателя используется динамика прошлых значений доходности. Т.е. риск инвестиций определяется, исходя из исторических данных. Предполагается, что доходность имеет нормальное распределение. Это означает, что крайне резкие колебания цен черзвычайно редки. Согласно правилу «трех сигм», доходность может отклоняться от средней доходности на три стандартных отклонения с вероятностью 0,26%[22]. Но вся эта модель опирается на предпосылку совершенной информации, которой в действительности не существует из-за фактора неисчислимой и неустранимой неопределе\нности.

Дж.М. Кейнс также проводил различие между риском, который поддается расчету и неопределенностью, которую прочитать невозможно. Его основная идея заключается в отрицании частотной, или статистической, теории вероятности и ее замены на логическую теорию, где вероятность – функция логических суждений, а не частотности. Для определения вероятности он обращался не к наблюдению прошлых значений переменных, а к разуму.

Наличие неустранимой неопределенности заставило Дж. Кейнса скептически относиться к эконометрическим методам прогнозирования значений макроэкономических переменных, основанных на прошлых значениях переменных. Коэффициенты в регрессионном уравнении не являются постоянными, они меняются с течением времени. Кроме того существует достаточно много факторов, с которыми необходимо считаться, но которым невозможно придать количественное измерение.

Основной способ, позволяющий экономическим агентам действовать в условиях неопределенности – расчет рисков. Именно это происходит в моделях метематического прогнозирования. Однако такие расчеты вселяют ложную уверенность, потому что никакой объем данных о прошлых событиях не позволит рассчитать вероятности их наступления в будущем, ни одно экономическое событие не повторятся буквально. Перевод неопределенности в риск основано на ряде допущений. Одна из которых, это независимость индивидуальных суждений друг от друга. Они зависят только от доступной информации. Однако когда собственное суждение кажется недостаточно полным и аргументированным, агент опирается на суждения окружающих, которые, по его мнению информированы лучше. Возникает эффект толпы «Таким образом, мы следуем за толпой и пытаемся угадать, куда она повернет» [23]

Как Дж.М. \Кейнс и Ф.Найт, мы от рассмотрения неопределенности и риска переходим к рассмотрению роли предпринимателя, являющего не только стороной, принимающей на себя неустранимую и неисчислимую неопределенность, но создателем новых комбинаций факторов производства в рамках «созидательного разрушения» по Й. Шумпетеру (Shumpeter).

В отличие от кейнсианского подхода, в неоклассической теории оптимальный объем капитала (и инвестиций) зависит не только от цены (прокатной?) капитала, но и от цен других факторов. При этом необходимо определять не только значение оптимального запаса капитала, но и оптимальную траекторию движения от фактического объема капитала к оптимальному (см. определение).

Неоклассическая теория инвестиций разрабатывалась Ф. Хайеком, Трюгве Хаавельмо[24], но прежде всего, следует отметит работы Дейла Джоргенсона и его учеников.

Формула () иллюстрирует сложную зависимость инвестиций от процентной ставки. Очевидно, что зависимость предельного продукта капитала и, следовательно, инвестиций от процентной ставки будет тем сильнее, чем меньше норма амортизации δ.

В общем, видно, что - оптимальный запас капитала - положительно зависит от Y- объема выпуска продукции фирмы, p – цены производимой продукции и отрицательно с – пользовательских издержек. Т.е. отрицательно зависит от нормы амортизации (δ), ставки процента (r), цены единицы капитального имущества () и положительно – от роста последней во времени (d /dt). Как замечает, Е.Б. Мицек[25]: «Данный вывод непосредственно приложим к современным тенденциям в России. Капитализация российских открытых акционерных обществ, чьи акции котируются на мировых биржах, стремительно росла в 2005-м – первой половине 2008 г., что стимулировало инвестиции в эти компании, иностранные в первую очередь. Напротив, оценка капитала неторгуемых компаний обычно занижена, что препятствует инвестициям.

В формуле пользовательских издержек самое сложное определить норму дисконтирования. Для каждого предприятия она своя, что объясняется, с одной стороны, отсутствием эффективных рынков капитала, а с другой, индивидуальной величиной платы за риск вложения.

«Узнать «реальную пользовательскую стоимость» из статистических данных непросто, так как компании нередко приобретает основные фонды в собственность. А не в аренду, и плата за использование основных фондов поэтому неизвестна. Ситуация осложняется тем. Что основные фонды неоднородны по структуре и служат разные сроки. То что большая часть инвестиций осуществляется из чистой прибыли и амортизации, окончательно запутывает дело. Так как уменьшает долю объективных рыночных показателей, которые могут помочь оценить пользовательскую стоимость»[26].

Другой проблемой является так называемое “putty-clay” – оптимальный объем капитала являются функцией от цен факторов лишь до инвестирования. Изменение объемов инвестиций в ответ на изменение пользовательских издержек связано с значительными временными лагами.

Обобщая, стоит отметить, что неоклассическая теория - это преимущественно теория оптимального объема основного капитала, а не инвестиций. При этом оптимальному запасу капитала может соответствовать любой объем инвестиций, т.к. фирмы могут и не стремиться к ликвидации разрыва между фактическим и оптимальным запасами капитала из-за слишком высоких издержек регулирования. Так Трюгве Хаавельмо заметил, что нельзя автоматически совместить И.Фишера и австрийской школы с неоклассической теорией спроса на факторы производства. «Спрос на конечный дополнительный объем капитала может \приводить к любому уровню инвестиций, от почти нуля до бесконечности, в зависимости от дополнительных гипотез, которые мы вводим относительно скорости реакции пользователей капитала»[27]

Дата добавления: 2015-10-24