Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов

Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционе­рам надо платить дивиденды, кредиторам - проценты за кредит. Этот вид затрат обычно называется ценой или стоимостью капи­тала. Таким образом, под ценой капитала понимается сумма средств, которую надо уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов. Обычно рассматривается относи­тельный уровень цены капитала, выраженный в процентах: отно­шение платы за ресурсы к объему привлеченных ресурсов.

Цена капитала помимо своего прямого назначения характери­зует еще и норму рентабельности инвестированного капитала, ко­торую должно обеспечить предприятие: понятно, что если норма рентабельности не достигнута, то невозможно расплатиться с инвесторами. Интерпретация цены капитала как нормы рента­бельности объясняет тот факт, что при расчетах эффективности инвестиционных проектов на основе текущей стоимости именно цена капитала обычно используется как дисконт.

Иногда понятие «цена капитала» смешивают с понятием «цена предприятия». Необходимо понимать, что это различные, даже противоположные понятия. Цена капитала представляет собой расходы по обслуживанию обязательств перед собственниками и кредиторами, а цена предприятия может определяться на базе разных показателей: сравнительной оценки с аналогичными ком­паниями (рыночный метод), потенциальным доходом от бизнеса (доходный метод), издержками создания данного бизнеса (затрат­ный метод).

Различие рассматриваемых понятий проявляется и в целях уп­равления ими: для компании лучше, если цена капитала меньше, а цена предприятия (бизнеса) выше.

Как рассчитать цену капитала?

Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы затрат на привлечение финансовых ресурсов под выпол­ненный проект, составляет цену авансированного капитала. Учи­тывая, что источники средств неоднородны и каждая составляю­щая капитала имеет собственную цену, обычно рассчитывается средняя арифметическая взвешенная цена всех источников средств:

WACC=∑ k_id_i, (16.1)

где k_i — цена /-го источника средств; d_t — удельный вес /-го источ­ника средств.

Расчет цены авансированного капитала очень важен с точки зрения анализа сложившейся на рынке стоимости ресурсов, без подобного анализа невозможно выявление тенденций развития. Однако при подготовке инвестиционных решений цена капитала рассматривается в первую очередь для формирования инвестици­онного бюджета, требующего дополнительных финансовых вло­жений, поэтому нами будут рассматриваться предельные (маржи­нальные) затраты. Цена капитала в этом случае представляет со­бой средневзвешенную цену каждого нового доллара, требуемого для инвестиций.

Точно установить стоимость единицы капитала каждого источ­ника средств (не только предельного, но авансированного) слож­но, однако даже приблизительные расчеты очень важны, так как недоучет фактора цены капитала может привести к ошибочному формированию бюджета капиталовложений.

Теорией и практикой развитых стран наработаны количествен­ные методы расчета составляющих цены капитала, однако прак­тически все они в значительной степени зависят от экспертных оценок, и конечные результаты могут различаться. Прогноз пре­дельной средневзвешенной цены капитала еще больше зависит от экспертных оценок.

Тем не менее рассмотрим наиболее распространенные подходы и технологии определения цены отдельных источников капитала.

Как было показано в главе 15, к собственным средствам отно­сятся: уставный (акционерный) капитал, добавочный капитал, накопленная прибыль, амортизационные отчисления.

Цена акционерного капитала может определяться разными спо­собами, однако обычно в своей основе она имеет:

• уровень дивидендов, выплачиваемый акционерам;

• уровень дивидендов и ожидаемые темпы роста фирмы;

• стоимость долговых обязательств, скорректированную на риск;

• модель САРМ.

Определение цены собственного капитала на основе требований акционеров к дивидендным выплатам - это наиболее распростра­ненный и легкий метод, особенно если определяется цена аванси­рованного капитала. Если определяется прогнозная цена капитала, то ожидаемые в течение периода дивиденды (d) дисконтируются по ставке к_е, которую можно найти из уравнения: Р= d/k_e, где Р- теку­щая цена акции (капитала). к_е и является ценой данного источника в этом случае.

Следует учитывать, что при дополнительной эмиссии акций цена этого источника возрастает на величину затрат на выпуск и размещение акций. Строго говоря, новую эмиссию следует рас­сматривать как отдельный источник финансирования.

Метод, основанный на учете ожидаемого роста фирмы, позво­ляет учесть в цене капитала предполагаемый прирост капитала. Например, если рыночная цена акций составляет сейчас 10 долл., дивидендные выплаты по ним составляют 2 долл., прогнозируе­мые темпы роста дивидендов 3%, то цена капитала может быть рассчитана таким образом: (2/10)100 + 3 = 23%. В общем виде мож­но воспользоваться уравнением М. Гордона и представить задачу так: необходимо найти к_е из уравнения: Р= d/(k_e—g), то есть к_е = = d/P + g, где g — темп роста дивидендов.

Это более тонкий метод, однако он в значительной степени за­висит от экспертной оценки — прогноза роста фирмы. Кроме того, рост дивидендов предполагается постоянным, а это очень смелое предположение.

При определении цены собственного капитала для новых про­ектов может быть очень полезен метод, основанный на расчете среднерыночной цены кредитных ресурсов и увеличения ее на не­сколько процентных пунктов для компенсации более рисковых вложений в акции.

Указанный метод является частным случаем более общего под­хода, в основе которого лежит предположение, что доходность рискового актива складывается из трех компонентов: доходности безрисковых активов, инфляционной премии, премии за риск. Свое логическое завершение этот подход находит в модели САРМ, со­гласно которой:

Ка_i = Кбр + (Км - Кбр)β_i, (16.2)

где Ка_; - доходность капитала, представленного акциями вида /; Кбр — доходность по безрисковым ценным бумагам (казначей­ским обязательствам, другим государственным ценным бумагам); Км — средняя рыночная доходность по ценным бумагам (сильно диверсифицированного портфеля собственности), β_i —показатель изменчивости /-го вида акции по отношению к средней рыноч­ной, или, другими словами; (5_; - риск, связанный с /-й акцией. р_; равно отношению риска i-й акции к риску м-портфеля.

Расчет β_i - возможен по формуле

PrvA- где Sj я s_u — стандартные отклонения доходности по акциям / и портфелю м (доходности средней рыночной акции соответствен­но); г_ы - коэффициент корреляции этих отклонений.

В соответствии с формулой расчет |3_; производится в три этапа.

1. Сначала рассчитывается доходность данной акции за доста­точно длительный период (в западных источниках часто рекомен­дуется рассматривать ежемесячную доходность в течение пяти лет), вычисляется средняя доходность и находится стандартное откло­нение доходности. Полученный результат - s_r

2. Тем же способом находится стандартное отклонение рыноч­ного портфеля за тот же срок. Полученная величина - s_M. Расчеты по рыночному портфелю обычно производятся специализирован­ными компаниями. Например, известная компания Standard & Poors использует для таких расчетов данные более чем 5 тыс. компаний.

3. Рассчитывается коэффициент корреляции между s_; и s_m, то есть величина г_ы.

Уравнение показывает, что к доходности безрисковой ценной бумаги прибавляется премия за риск с учетом р-коэффициента конкретной акции. Из формулы расчета коэффициента р следует, что чем больше стандартное отклонение s_p тем больше р и, следо­вательно, риск, который компенсируется доходностью акции. Ве­личина Р возрастает также вместе с величиной r_fM.

Если р = 1, это означает, что доходность и соответственно цена данного источника капитала равна среднерыночной; если Р = 2, считается, что риск вложений в данный вид акций высок, его не­обходимо компенсировать высокой премией, цена данного источ­ника выше среднерыночной; если р = 0,5, то данные акции мало реагируют на рыночные колебания, прибыль по ним устойчива, цена данного источника может быть меньше среднерыночной.

Величина коэффициентов Р некоторых известных компаний в сентябре 2000 г. составляла: America Online —1,6; General Electric — 1,25; Microsoft Corporation — 1,0; Coca-Cola — 1,0; Procter&Gamble— 0,85', что характеризует первые две компании как наиболее рис­ковые, рисковость следующих двух компаний находится на уров­не средней, последняя компания - наименее рисковая. ¹

При подготовке инвестиционных и финансовых решений рас­считанная величина р часто распространяется на будущее, однако это некорректно, поскольку допускается предположение, что рис­ки останутся прежними, однако это не так. Для учета изменения р в зависимости от времени и реальных условий предлагались раз­ные методы. Например, М. Блум показал, что значения р-коэф- фициентов со временем имеют тенденцию стремиться к единице, то есть в прогнозах доходности акций следует делать определен­ную поправку на возможность смещения величины р к единице.

Несмотря на широко признанную теоретическую значимость модели САРМ, ее практическое использование связано с рядом проблем:

• коэффициенты р, рассчитанные на основе данных прошлых периодов, могут привести к ошибкам в прогнозе на следующий период;

• сами показатели р меняются при расчетах на базе разных ис­торических периодов (3 года, 5 лет). Они также зависят от количе­ства компаний, взятых для расчета средней рыночной доходности. Например, на Нью-Йоркской бирже принято рассчитывать сред­нерыночную доходность на основе 2000 компаний, а аналитики S&Pрассматривают при этом 5 тыс. компаний, поэтому коэффи­циенты р, рассчитанные разными фирмами, могут иметь разные значения;

• выведенная в модели зависимость может искажаться нали­чием расходов по операциям с ценными бумагами и налоговыми платежами.

В целом обследования больших групп компаний, проведенные разными учеными, показали, что в большинстве случаев нет пря­мой зависимости между р и доходностью акции. Так, в работах Ю. Фама и К. Френча показано, что существуют еще два важных фактора, влияющих на доходность, - размер фирмы и соотноше­ние рыночной и бухгалтерской стоимости фирмы. Б. Розенберг и Дж. Г ай ввели понятие фундаментальной р, учитывающей вели­чину левериджа, разброса продаж. С. Росс предложил так называ­емую арбитражную модель оценки активов (Arbitrage Pricing Model), рассматривающую влияние множества факторов риска на доход­ность, и т.д.

В настоящее время существуют три основные теории, альтер­нативные САРМ: арбитражная модель оценки активов, теория це­нообразования опционов и теория преференций состояний в ус­ловиях неопределенности, но ни одна из них, включая САРМ, не смогла занять доминирующую позицию среди моделей определе­ния цены капитала, доходности и подбора портфеля. Тем не менее в странах с развитой экономикой САРМ является наиболее приме­няемой моделью. Последние исследования показали, что прибли­зительно 80% компаний США используют САРМ, в то время как в начале 80-х годов таких компаний было всего 30%.

Для широкого использования подобных моделей в России пока нет возможности по ряду обстоятельств: практически нет безрис­ковых ценных бумаг, нет полноценного мониторинга «средних» акций и тем более коэффициентов р. Известные попытки расчета P-коэффициентов касаются 10-15 компаний, периодически пуб­ликуются, например, в «Финансовых известиях».

Определение цены акционерного капитала рассмотренными методами служит исходной точкой расчета цены собственного ка­питала. Однако обычно расчеты уточняются для отдельных видов акционерного капитала.

Цена источника «привилегированные акции» приблизительно равна величине выплат по привилегированным акциям.

Определение цены источника «нераспределенная прибыль» обыч­но основывается на предпосылке, что решение не распределять прибыль на дивиденды равносильно решению купить новые ак­ции, вложить средства в уставный капитал. Поэтому цена данного источника также приблизительно равна прогнозу выплат по диви­дендам. Обычно она несколько меньше за счет отсутствия расхо­дов на эмиссию акций и ее размещение.

Для компаний неакционерного типа установление цены соб­ственных источников средств часто затруднено из-за отсутствия рыночной оценки и возможностей корректного сравнения с дру­гими подобными фирмами. Однако по аналогии с акционерными компаниями можно предположить, что цена собственного капи­тала определяется соотношением средств, которые можно напра­вить на потребление, и чистой прибыли.

В странах с развитой рыночной экономикой собственные сред­ства имеют, как правило, более высокую цену, чем заемные, что объясняется в первую очередь большей степенью риска вложения средств в акции, большей неопределенностью для акционеров. В России пока ситуация другая: финансовое состояние многих предприятий неудовлетворительно, основные средства сильно из­ношены и требуют инвестиций для замены, в результате чего мно­гие российские компании объективно не могут выплачивать ди­виденды. Кроме того, большинство предприятий в России акцио­нировались на базе государственных предприятий достаточно дешево (или даром) для работников, поэтому значительная часть акционеров не чувствует себя собственниками в полной мере и не требует дивидендов. Рынок корпоративных акций в России очень узок, котируются акции лишь небольшого круга предприятий. В целом можно сказать, что в России цена данного источника во многих случаях сейчас мала.

Внутренним источником инвестиций, кроме прибыли, явля­ется амортизация. Хотя формально выплат по амортизационным отчислениям никаких не предусмотрено и цену этого источника можно считать равной нулю, это не вполне корректно. Например, законодательство не запрещает сейчас использование амортизаци­онных начислений на текущие нужды, поэтому изъятие этих средств из оборота и направление на инвестиции может привести к необходимости получения краткосрочного кредита. В этом слу­чае цена рассматриваемого источника будет равна цене кратко­срочного кредита (альтернативной стоимости использования ка­питала). В мировой практике принято считать цену этого источ­ника равной средневзвешенной цене всех источников, так как амортизация является просто частью выручки и может быть на­правлена на любые цели вплоть до выплаты дивидендов и расче­тов по кредитам.

Наряду с собственным капиталом для расчетов средневзвешен­ной цены капитала не менее важно определить цену заемных ис­точников: ссуд банка (кратко- и долгосрочных), выпущенных пред­приятием облигаций, кредиторской задолженности всех видов.

В мировой практике проценты по долгосрочным кредитам выплачиваются, как правило, из чистой прибыли, поэтому мож­но считать, что цена этого источника совпадает с кредитной став­кой. В настоящее время в России цена данного источника для боль­шинства предприятий и проектов чрезвычайно высока: цена дол­ларовых кредитов — 12—20% годовых, рублевых — 20-30%. Такая цена, как правило, несоизмерима с возможной доходностью вложенного капитала, она не позволяет предприятиям использо­вать этот столь распространенный на Западе источник финанси­рования.

Специфическим источником финансирования капитальных вложений служат иностранные кредиты отдельным предприяти­ям. Эти кредиты достаточно редки, так как обладают в глазах ино­странных инвесторов большой степенью риска, выдаются обычно под гарантии исполнительной власти или под косвенные гаран­тии в виде синдикативного кредита, то есть выданного иностран­ным кредитором совместно с российским банком. Привлекатель­ность этого вида кредита в том, что его цена может быть меньше цены коммерческих кредитов российских банков, так как в запад­ных странах процентные ставки и норма прибыли значительно меньше, чем в России.

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующе­го субъекта, зависит от налогового законодательства страны. Если выплаты по облигациям относят на чистую прибыль, то цена это­го источника обычно приблизительно равна доходности облига­ций (полной доходности, а не величине уплачиваемого по ним процента - см. главу 15). Однако в России и в ряде других стран в целях поощрения предприятий к использованию указанного ис­точника финансирования в некоторых случаях допускается сни­жение налогооблагаемой прибыли на величину процентных рас­ходов. Возможность отнесения затрат на обслуживание облигаци­онного займа на себестоимость закреплена в Налоговом кодексе РФ. Эта возможность реализуется в случае, если затраты по обслу­живанию займа не отклоняются от среднего уровня по аналогич­ным долговым обязательствам. К расчету цены такого источника финансирования, как облигации, в этом случае может быть ис­пользован следующий метод расчета:

06.3)

где Ц₀₃ — цена источника «облигационный заем*»; ПД₀₃ — полная доходность облигационного займа^{[2] [3]}; ПС_нп - процентная ставка на­лога на прибыль.

Хотя использование краткосрочных ссуд под долгосрочные инвестиционные проекты нецелесообразно и рискованно (см. гла­ву 15), тем не менее такая практика имеет место. Поэтому следует обратить внимание на специфику расчета цены данного источни­ка финансирования. Проценты за пользование краткосрочными ссудами банка могут признаваться расходами, если их величина существенно не отклоняется от средней по подобным обязатель­ствам либо не превышает ставку рефинансирования ЦБ в 1,1 раза при оформлении долгового обязательства в рублях и 15% - по дол­говым обязательствам в иностранной валюте. Так как предприя­тия прилагают все усилия, чтобы выдержать перечисленные нор­мативы и отнести расходы на себестоимость, цена данного финан­сового ресурса обычно меньше, чем уплачиваемый банку процент, и рассчитывается по формуле

Цкк = ПСкк(1 - ПСнп), (16.4)

где Цкк - цена краткосрочного кредита; ПСкк - процентная став­ка по краткосрочному кредиту (или ее часть, которую можно от­нести к расходам); ПСнп — процентная ставка налога на прибыль.

Если величина процентов превышает указанные выше преде­лы, в формулу (16.4) вводится дополнительная величина Ар — раз­ность между реальной процентной ставкой и ставкой, которую можно отнести на себестоимость.

Считается, что, позволяя частично снижать налогооблагаемую прибыль за счет отнесения процентных платежей на себестоимость, государство поощряет развитие, берет часть затрат на себя.

Как указывалось выше, рассмотрение кредиторской задолжен­ности в качестве источника финансирования инвестиционной де­ятельности предприятий теоретически некорректно. В западной практике часто вообще не рассматривают кредиторскую задолжен­ность при анализе цены капитала, так как ее доля относительно невелика, проплачивается она, в отличие от нашей системы, в сжа­тые сроки благодаря работающей процедуре банкротства, действу­ющей системе скидок за быструю оплату. Однако, учитывая спе­цифику переходной экономики России, важную роль кредитор­ской задолженности в производственно-коммерческом цикле, рассмотрим, как можно учесть цену данного источника финанси­рования.

Основными составляющими кредиторской задолженности яв­ляются задолженность поставщикам и подрядчикам, по оплате тру­да, перед бюджетом и внебюджетными фондами. Цена такого ис­точника финансирования текущей деятельности, как задолжен­ность поставщикам и подрядчикам, может определяться: размером предоставления скидок в зависимости от срока оплаты, величи­ной штрафных санкций в случае нарушения сроков оплаты, рос­том курса доллара. В российской действительности данные финан­совые инструменты пока практически не применяются и цена дан­ного источника финансирования во многих случаях равна нулю.

Такой источник средств, как задолженность по заработной пла­те, в подавляющем большинстве случаев также имеет в России ну­левую цену, так как индексации не выплаченной вовремя зарпла­ты не производится.

Единственная составляющая кредиторской задолженности, для которой цена капитала имеет в России ненулевое значение, — это задолженность перед бюджетом и внебюджетными фондами. В соответствии с действующим законодательством цена этого ис­точника очень высока — приблизительно 110% годовых. Однако именно этот источник путем его реструктуризации можно иногда использовать в качестве финансового инвестиционного ресурса.

Значительная часть задолженности предприятий перед государ­ством сформировалась в предыдущие годы, выплатить их в пре­дусмотренные сроки в полном объеме они не могут. Речь может идти либо о банкротстве, либо о помощи государства предприятиям-должникам. В некоторых случаях государство идет по второму пути и предлагает схемы реструктуризации задолженности, по которым в определенных случаях возможно преобразование теку­щей задолженности федеральному бюджету в долгосрочный кре­дит. Таким образом государство как бы инвестирует причитающи­еся ему средства в предприятия, причем на более льготных усло­виях, чем, например, коммерческие банки.

Как было показано выше, существует множество других - гиб­ридных, производных инструментов, определение цены каждого из них имеет свою специфику и должно быть учтено в средневзве­шенной цене капитала.

Получив в целом представление о технологиях определения цены отдельных источников финансирования, покажем на при­мере, как рассчитать средневзвешенную цену всех источников.

Предположим, для финансирования инвестиционного проекта привлечены ресурсы по цене и в соотношении, представленных в табл. 16.1.

Таблица 16.1 Исходные данные для расчета цены капитала

Источник средств	Величина, тыс. долл.	Доля (удельный вес)*	Цена источника, %
Обыкновенные акции		0.17
Привилегированные акции		0,05
Реинвестированная прибыль		0,28
Долгосрочный кредит банка		0,11
Облигационный заем		0,22
Краткосрочный кредит		0,17
Итого		1,0

* Очень часто удельный вес каждого источника финансирования вы­числяется по балансу (отчетному или плановому), однако более кор­ректно рассчитывать удельный вес по рыночной стоимости. Напри­мер, если стоимость акций по балансу 20 тыс. долл., а по рыночной оценке - 50 тыс. долл, и цена этого источника финансирования 15%, то собственнику гораздо выгоднее получить 15% с 50 тыс. долл., чем с 20 тыс. долл. Для будущих проектов целесообразно производить рас­четы по целевой структуре капитала.

Используя формулу (16.1.), рассчитаем

ШСС= 25 • 0,17 + 20 • 0,05 + 22 • 0,28 + 18 • 0,11 +

+ 17-0,22+ 16-0,17= 19,85.

Экономическая интерпретация приведенных расчетов может быть следующей: уровень затрат для поддержания экономическо­го потенциала предприятия при сложившейся структуре источни­ков средств, требованиях акционеров и кредиторов, дивидендной политике составляет приблизительно 20%. Предприятие может реализовывать инвестиционные проекты, уровень рентабельнос­ти которых не ниже 20%. Если компания получит доходность выше цены капитала, цена акций пойдет вверх (выплаты дивидендов вырастут, выплаты кредиторам останутся на прежнем уровне); если компания не сможет обеспечить доходность, равную цене капита­ла, выплаты дивидендов сократятся, цена акций начнет падать.

Если макроэкономические условия стабильны, компания со­бирается реализовывать небольшие проекты, не требующие серь­езных капитальных вложений, то любой новый проект требует лишь пропорционального увеличения всех составляющих капита­ла при сохранении цены капитала на прежнем уровне. При резком изменении потребности в средствах (например, необходимости новой эмиссии акций или облигаций), или изменении тенденций на финансовом рынке (например, росте процентной ставки за кре­дит), или изменении концепции развития цена капитала будет так­же изменяться. В последнем случае она приобретает черты целе­вой структуры капитала.

Заканчивая рассмотрение принципов расчета цены капитала, обратим внимание на одно важное обстоятельство. Всегда ли цену капитала следует рассматривать как средневзвешенную величину? Например, если инвестиционный проект по строительству жило­го комплекса финансируется преимущественно за счет заемных средств, можно ли рассматривать цену капитала только как плату за кредит? Такой подход был бы некорректным. Стоимость других составляющих капитала также надо учитывать, так как:

а) величина и стоимость собственного капитала влияют на воз­можность взять в кредит (см. определение кредитоспособности в части 2 учебника);

б) предыдущие вложения фирмы так или иначе используются в новом проекте

Дата добавления: 2015-08-27