Washington Public Power Supply System

В 1983 г. Уоррен Баффет принял решение приобрести облигации энергетической компании штата Вашингтон — Washington Public Power Supply System (WPPSS). Эта сделка представляет собой яркий пример того, как Баффет анализирует целесообразность получения прибыли за счет покупки облигаций по сравнению с покупкой целой компании.

25 июля 1983 г. руководство системы энергоснабжения WPPSS (которую с иронией называют «Whoops») объявило дефолт по муниципальным облигациям на сумму 25 млрд долл., которая была направлена на финансирование незавершенного строительства двух ядерных реакторов, известных под названиями «Проект 4» и «Проект 5». По решению властей штата, руководители местных энергораспределяющих компаний не должны были платить WPPSS за электроэнергию, которую они предварительно обязались купить, но в конечном итоге не востребовали. Такое решение привело к крупнейшему в истории США дефолту по муниципальным облигациям. Размер дефолта, а также последовавший за ним кризис, на несколько лет ухудшили состояние рынка облигаций, выпущенных коммунальными энергетическими компаниями. Инвесторы начали быстро продавать облигации компаний коммунального хозяйства, что привело к снижению цен на эти облигации и к росту их текущей доходности.

Угроза, нависшая над проектами 4 и 5, выполняющимися WPPSS, бросила тень и на проекты 1, 2 и 3. Однако Уоррен Баффет почувствовал разницу между ситуацией, в которой оказались проекты 4 и 5, с одной стороны, и ситуацией, сложившейся с проектами 1, 2 и 3 – с другой. Первые три проекта были действующими станциями, имевшими прямые обязательства перед государственной организацией Bonneville Power Administration. И все же проблемы с проектами 4 и 5 были настолько серьезными, что по некоторым прогнозам они могли ослабить кредитоспособность Bonneville Power.

Уоррен Баффет оценил риски, связанные с владением муниципальными облигациями WPPSS, выпущенными для реализации проектов 1, 2 и 3. Безусловно, существовал риск, что и по этим облигациям может быть объявлен дефолт, а также риск, что выплата процентов по этим облигациям может быть приостановлена на длительный период. Однако существовала проблема верхнего предела стоимости этих облигаций. Даже несмотря на то, что Баффет мог купить облигации WPPSS по цене ниже номинала, к истечению срока погашения они могли иметь лишь стоимость равную их номиналу.

Вскоре после объявления дефолта облигаций, выпущенных для финансирования проектов 4 и 5, агентство Standard & Poor's снизило свои рейтинги облигаций, выпущенных для финансирования реализации проектов 1, 2 и 3. Цена облигаций WPPSS по проектам 1, 2 и 3 с самой низкой купонной ставкой упала до сорока центов на один доллар номинала. Это привело к тому, что посленалоговая текущая доходность этих облигаций находилась в диапазоне от 15 до 17 %. Цена облигаций с самой высокой купонной ставкой упала до восьмидесяти центов на один доллар номинала, причем эти облигации приносили такую же текущую доходность, как и низкокупонные облигации. Эта ситуация ни в коей мере не взволновала Уоррена Баффета, который с октября 1983 г. по июнь следующего года активно покупал облигации WPPSS, эмитированные под проекты 1, 2 и 3. К концу июня 1984 г. компания Berkshire Hathaway владела облигациями WPPSS, выпущенными под реализацию проектов 1, 2 и 3 на сумму 139 млн долл. (это были облигации как с низкой, так и с высокой купонной ставкой). Номинальная стоимость этих облигаций составляла 205 млн долл.

По мнению Баффета, покупка облигаций WPPSS означала для Berkshire Hathaway приобретение бизнеса, который предположительно мог генерировать прибыль в размере 22,7 млн долл. после вычета налогов (эта цифра представляет собой общую сумму выплат по годовым купонам облигаций WPPSS). Эта прибыль должна была поступать в распоряжение компании Berkshire Hathaway в денежном виде. Баффет подчеркивает, что в тот период на продажу было выставлено очень мало компаний, которые продавались бы по цене ниже их балансовой стоимости и приносили бы 16,3 % посленалоговой доходности от использования «безрычагового» капитала. Баффет подсчитал, что, если бы он решил купить действующую компанию с небольшой долей заемных средств, приносящую прибыль в объеме 22,7 млн долл. после вычета налогов (45 млн долл. до вычета налогов), это обошлось бы компании Berkshire Hathaway в сумму от 250 до 300 млн долл. При условии, что такую компанию можно было бы найти. Если бы, помимо всего прочего, бизнес такой компании был достаточно сильным и понятным для Баффета, он без колебаний выложил бы за нее такую сумму. Однако компания Berkshire заплатила всего половину этой суммы за облигации WPPSS, чтобы получить такой же объем прибыли. Более того, компания Berkshire приобрела облигации WPPSS на 32 % ниже балансовой стоимости.

Оглядываясь в прошлое, Уоррен Баффет признает, что покупка облигаций WPPSS оказалась гораздо более выгодной, чем он ожидал. Прибыль по этим облигациям была больше, чем от большинства компаний, купленных в 1983 г. Позже Баффет продал облигации WPPSS с низкой купонной ставкой. Они удвоились в цене и в то же время приносили компании Berkshire Hathaway не облагаемую налогом прибыль в размере от 15 до 17 %. «Несмотря на положительный опыт с покупкой облигаций WPPSS, мы не изменили своего отрицательного отношения к долгосрочным облигациям, – сказал Баффет. – Все, что мы вынесли из этого опыта, – это надежду на то, что когда-нибудь мы снова столкнемся с облигациями, которые по тем или иным причинам будут существенно недооценены рынком» [2].

Дата добавления: 2015-08-10