ние:
Валовая прибыль + Постоянные издержки / Валовая прибыль -
— 1 + Постоянные издержки / Валовая прибыль.
Сила воздействия операционного рычага указывает на уровень
предпринимательского риска предприятия: при высоком значении
силы операционного рычага каждый процент снижения выручки дает
значительное снижение прибыли.
Финансовый леверидж связан с решением о выборе тех или иных'
форм привлечения заемных средств. Эффективное управление заемным
капиталом увеличивает рентабельность собственных средств. Перед
финансовым менеджером стоят две противоположные задачи — не до-
пустить потери финансовой независимости и, вместе с тем, увели-
чить рентабельность собственного капитала за счет привлечения за-
емных средств. Механизм оценки влияния использования заемных
средств на рентабельность собственного капитала основан на эффекте
финансового рычага.
> Уровень эффекта финансового рычага зависит от условий кре- <
дитования, наличия льгот при налогообложении кредитов, зай-
мов, ссуд и порядка оплаты процентов по кредитам и займам. Ее- I
ли рентабельность активов предприятия выше, чем цена привлече-
ния заемных средств, то возникает положительный эффект фи-
нансового рычага, т.е. увеличивается рентабельность собственного |
капитала.
Другой подход к определению эффекта финансового рычага вы-
ражает американскую концепцию^ основанную на приоритетной
рб»лй*;фондов(жо рынка *принятаи?финаиеовы51 решений. Э^аййках
эного -подходя ключевыми являются показатель при|был№^ приво-
дящейся на акцию (Earnings per Share н- EPS), и показатель цены
акции к прибыли на акцию. Поэтому при выборе источников,фи-
нансирования в первую очередь анализируете» влияние принятого
решения на показатель EPS. Идея финансового рычага здесь та же,
что и у производственного: оценить, уровень колебаний показателя
чистой прибыли на одну обыкновенную акцию в зависимости от из-
менения прибыли до выплаты налогов и процентов.
Таким образом, совокупный риск оценивается как чувствитель-
ность чистой прибыли на акцию к изменениям в объемах реализа-
ции и выражается с помощью совокупного эффекта финансового и
операционного рычагов. Из этого вытекает основное правило фи-
нансового менеджмента: никогда не совмещать высокий уровень
производственного и финансового риска, т.е. высокий уровень по-
стоянных издержек со значительной долей заемного капитала."
Как уже отмечалось в параграфе 10.4.1, теория структуры капи-
тала является одной из важнейших в финансовом менеджменте.' На
первый взгляд определение оптимальной структуры капитала явля-
ется вполне осуществимой задачей, по крайней мере в странах с низ-
ким уровнем инфляции, однако на этот счет в зарубежной финансо-
вой науке нет единого мнения.
В России данная проблема имеет особую актуальность, посколь-
ку процесс формирования финансовой структуры акционерных об-
ществ еще далеко не завершен. Многие приватизированные пред-
приятия, с одной стороны, имеют недостаточный капитал (особен-
но собственный), а с другой — полное отсутствие долгосрочных за-
емных источников финансирования, что еще более усугубляет проб-
лему обеспеченности капиталом и оптимизации его структуры. Кроме
того, значительная часть имущества представляет собой либо* излиш-
ние материальные запасы, либо неиспользуемое, изношенное обо-
р у д о в а н и е. >> <, и i.
Каково же должно быть соотношение между различными источ-
никами финансирования? Как известно, в неоклассической теории,
в которой функционирует совершенный рынок я налоги не нару-
шают его работы, фирме безразлично, из каких источников финан-
сируется ее деятельность. Очевидно, что в действительности меха-
низм современной экономики подразумевает налоги, а также нали-
чие крупных финансовых институтов и механизмов государственного
регулирования.
Традиционный взгляд, принятый в финансовом менеджменте,
предполагает, что компаниям следует использовать заемный капи-
тал, fkf не более, чем 1 собственный, поскольку с увеяиченйрем дШй'
заемного капитала значительно возрастает риск для держателей'dK J
ций, так как кредиторы обладают первоочередным правом на полу-
чение причитающихся сумм, в то время как выплаты дивидендов
акционеров осуществляются из чистой прибыли. При значительных
выплатах в погашение задолженности и колебаниях в размерах при-
были акционеры рискуют недополучить или вообще не получить
дивиденды.
Одним из важнейших показателей при выборе оптимальной
структуры капитала является цена привлечения капитала. Считается,
что эффект финансового рычага возникает за счет того, что привле-
чение заемного капитала обходится предприятию дешевле, чем ак-
ционерного. Финансовый менеджер должен стремиться использовать
капитал с наименьшими издержками. Для этого необходимо мини-
мизировать средневзвешенную цену капитала.
В соответствии с традиционным взглядом, средневзвешенная цена
капитала фирмы уменьшается при повышении доли заемных средств
до уровня 50%, а затем начинает плавно снижаться. Это связано с
тем, что в этих условиях начинает возрастать риск для акционеров в
получении дивидендов, и они, как правило, соглашаются оставаться
акционерами компании только при гарантии более высокой доход-
ности, чем предлагается в среднем на рынке, а повышение размера
дивидендов означает-возрастание цены собственного капитала.
В реальной жизни финансовые менеджеры, принимая решения
о структуре капитала, учитывают целый комплекс факторов. Как
правило, наиболее существенными среди них считаются:
• показатель прироста выручки и его стабильность;
• конкурентная среда;
• оборачиваемость активов;
• деловой риск; /
• взаимоотношения менеджеров и акционеров;
• взаимоотношения с кредиторами.
Несмотря на аргументы, выдвигаемые против теории оптималь-
ной структуры капитала, финансовые менеджеры крупных компа-
ний, как правило, придерживаются в своей работе данной концеп-
ции. Для них оптимальная структура капитала ассоциируется, глав-
ным образом, с заданной величиной заемного капитала. Опти-
мальной сегодня признается именно та структура, которая обеспе-
чивает максимизацию рыночной стоимости компании.
Таким образом, теория структуры капитала тесным образом свя-
зана также и с.понятием «цена компании», которая может быть вы-
ражена через рыночную стоимость всех акций (или рыночную) капи-
тализацию).
Логика современного экономического развития приводит к то-
му, что в управлении крупным предприятием (корпорацией) все
большую роль начинает играть финансовый аспект. Практически во
всех развитых странах финансовые институты издавна управляют
пакетами акций промышленных компаний. Роль фондового рынка
и финансовых посредников в управлении экономикой в последнее
время продолжает усиливаться.
Возрастает влияние и наиболее крупных промышленных компа-
ний. В 1995 году при росте мировой экономики на 2,4% 500 круп-
нейших корпораций мира увеличили объем продаж на 11%, а при-
быль — на 15%. Компания General Electric в 1996 году имела уро-
вень капитализации (рыночная стоимость акций) 150,26 млрд долл.,
в 1997 — 222,75 млрд долл. В 1996 г. крупнейшие российские ком-
пании, такие как Газпром и Лукойл, вошли в котировку мировых
компаний. Уровень их капитализации составил в 1997 году соответст-
венно 12,609 млрд долл. и 6,897 млрд долл. Сегодня в России уро-
вень капитализации очень низкий, так как мало крупных компаний,
занижен уровень оценки их акций. Например, в США 6000 эмитген-
тов котируют свои акции на фондовой бирже, в Японии — 3000, в
Германии — 650, России — 200-300.
Специфика корпоративного развития передовых стран наложила
отпечаток и на науку. Финансовый менеджмент во второй половине
XX века развивался как наука управления финансами средних и круп-
ных корпораций. Для современной России характерны следующие
черты:
* низкая величина уставного капитала приватизированных пред-
приятий;
• высокая цена финансовых ресурсов, кризис государственных
финансов;
• неразвитость фондового рынка и финансовой инфраструк-
туры;
* низкая инвестиционная привлекательность предприятий.
Задача отечественной науки и практики — использовать западные
достижения для того, чтобы перейти от экстенсивного развития — к
интенсивному. Недостаточно усвоить определенную зарубежную
методику или модель. Необходимо суметь приспособить ее к конк-
ретной ситуации, а для этого очень важно понимать теоретические
основы;данной методики. В тоже время недостатком западной на-
ущДосрбенно америкйцскрй)^вименитедьнр к Росрии является JO,>
Недостаточное развитие внешних предпосылок дли становления
акционерных обществ делает осрбо важными внутренние инструмен-,
ты управления. Эффективность.корпоративного управления в усло-
виях экономики переходного периода прямо зависит от успешного,
развития различных аспектов акционерных отношений. Системы,
управления корпорациями должны ставить во главу угла создание
внутренних управленческих структур, а также внутренней инфра-
структуры, которые позволили бы им успешно развиваться.
Несмотря на тр, что реструктурирование в переходный период
часто осложняемся специфическими и неотложными нуждами этого
периода, конечной целью компании должна быть подготовка ком-
пании к работе в условиях конкуренции, иными словами — сосредо-
точение'ресурсов на достижении стабильного рыночного преимуще-
ства. Любая подобная переориентация компании требует решений,
которые ведут к накоплению ресурсов, необходимых для роста, к раз-'
витию новых рыночных возможностей. По своей сути, это решения
стратегического"порядка. Как правило, только что приватизирован-
ные компании* нуждаются также в корректировке направлений и
масштаба деятельности, чтобы наиболее полно использовать имею-
щиеся возможнбсти. Все эти мероприятия требуют стратегических
решений, например, О диверсификации деятельности или уменьше-
нии масштабов производства. ''
'Решение поставленных задач невозможно без организации стра-
тегического урбвня управления. Акционерные предприятия Долж-5
ны'теперь сами выполнять ключевую функцию управления: форми-
ровать для Себя долгосрочные и краткосрочные цели и определять 1
свею стратегию. Сегодня применение методов стратегического уп-
равления стало для акционерных обществ жизненно необходимым
условием их существования и развития.
" 10.5. Инвестиционная деятельность предприятий
В системе управления финансами предприятий важнейшим на*
правлением является управление инвестиционной деятельностью,
связанной с вложением аккумулированных ресурсов в реальные фи- i
нанеовые инвестиции. К сожалению, за годы экономических реформа-
инвестиционная активность предприятий подверглась наибольше-
му спаду. Так, в 1997 году величина инвестиций составила 24,2% от-
уровня инвестиций 1990 года. Это связано с сокращением бюджет-
45Ц
ного финансирования, снижением уровня рентабельности при со-
ответствующем уменьшении направления чистой прибыли на ин-
вестиционные Цели, а также с практически невозможностью при-
влечения коммерческих кредитив на осуществление проектов в свя-
зи- с их неокупаемостью. Поэтому целью данного параграфа являет-
ся описание как внешней среды, определяющей инвестиционную
деятельность предприятий, так и их внутренних возможностей по
мобилизации ограниченных финансовых ресурсов для поддержания
определенного уровня инвестиционной активности.
Одним из важнейших направлений корректировки экономиче-
ских реформ в России следует считать развитие и повышение эф-
фективности инвестиционной деятельности. Это обусловлено прежде
всего тем, что более чем десятилетний период перестройки и эконо-
мических реформ не привел к стабилизации национальной эконо-
мики и повышению эффективности ее функционирования. Продол-
жаются негативные процессы в экономике, ухудшаются экономи-
ческие показатели, остро стоит вопрос преодоления затянувшегося
финансово-экономического кризиса. Подъем экономики невозмо-
жен без крупномасштабного инвестирования.
Коренном обновление предприятий на базе применения научно-
технических достижений, высоких технологий, современной органи-
зации производства требуют значительных инвестиционных вложе-
ний за счет всех источников финансирования: средств предприятий,
как собственных, так и привлеченных, внебюджетных инвестицион-
ных фондов, иностранных инвестиций, бюджетных средств.
В соответствии с российским законодательством под инвестици-
онной деятельностью понимается вложение инвестиций и осуществ-
ление практических действий в целях получения прибыли и (или)
достижения иного полезного эффекта. При этом инвестициями счи-
таются денежные средства, ценные бумаги, иное имущество (в том
числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оцен-
ку), вкладываемые в объекты предпринимательской и иной деятель-
ности в целях получения прибыли или иного полезного эффекта.
Вложение инвестиций не самоцель, а лишь средство достижения эко-
номической эффективности, на основе которой могут быть решены
многообразные экономические и социальные задачи. При оценке
инвестиций (инвестиционных проектов) необходимо учитывать
финансовые последствия реализации инвестиций, социальную эф-
фективность, т.е. финансовые последствия инвестиционных вложе-
ний для местного, регионального и федерального бюджетов; срав-
нительную экономическую эффективность, объективно характери-
зующую преимущества данного инвестиционного проекта.
Процесс управления инвестиционной деятельностью представляет!
собой'Сознательное целенаправленное регулирование движения всеаИ
видов денежных, имущеетвендах,и интеллевдуалыдах^данностайл-в}*^^
даваемых в объекты предпривд^атедылад, и другие, в^дыдеятад^нос-
ти для получения прибыли иди-достижения социального эффекта.
Участниками (субъектами) инвестиционной деятельности явля-
ются инвесторы, заказчики, подрядчики и пользователи объектов •
инвестиционных вложений.
• Инвесторы осуществляют капитальные вложения на террито-
рии Российской Федерации с использованием собственных и
(или) привлеченных средств в соответствии с законодатель-
ством Российской Федерации. Инвесторами могут быть фи-
зические и юридические лица, создаваемые на основе договора
о совместной деятельности и не имеющие статуса юридичес,?
кого лица, объединения юридических лиц, государственные ор~
> ганы, органы местного самоуправления, а также иностранные
субъекты предпринимательской деятельности (далее — иност?
ранные инвесторы).
• Заказчики — уполномоченные на то инвесторами физические
и юридические лица, осуществляющие реализацию инвести-
ционных проектов, При этом они не вмешиваются в предпр%
нимательскую и (или) иную деятельность других субъектов ииг
вестиционной деятельности, если иное не предусмотрено до-г
говором между ними. Заказчиками могут быть инвесторы. За-г
казчик, не являющийся инвестором, наделяется правами вла* \
дения, пользования и распоряжения инвестициями на период
и в пределах полномочий, которые установлены договором и,:
(или) государственным контрактом в соответствии с законом j
Российской Федерации.
• Подрядчики — физические и юридические лица, которые вы-м
полняют работы по договору подряда и (или) государственнс
контракту, заключаемым с заказчиками в соответствии с Граж^
данским кодексом Российской Федерации. Подрядчики обя-fl
заны иметь лицензию на осуществление ими тех видов дея-Jj
тельности, которые подлежат лицензированию в соответствии;!
с федеральным законом.
• Пользователи объектов инвестиционных вложений — физически^ |
и юридические лица, в том числе иностранные, а также госу-
дарственные органы, органы местного самоуправления, ино? j
странные государства, международные объединения и ор«;г
ганизации, для которых создаются указанные объекты. Поль-^
зователями объектов инвестиций могут быть инвесторы.
Субмкг инвесгнциояной деятельности вправе совмещать функции
двух и более субъектов, если иное не установлено договором и (или)
государственном контрактом, заключаемым между ними.
Объектами инвестиционной деятельности являются вновь созда-
ваемые и модернизированные основные фонды и оборотные сред-
ства во всех отраслях и сферах народного хозяйства, ценные бумаги,
целевые денежные вклады, научно-техническая продукция, другие
объекты собственности, имущественные права и права на интеллек-
туальную собственность. Инвестирование в объекты, не отвечающие
требованиям экологических и санитарно-гигиенических норм, а так-
же наносящие ущерб охраняемым законом правам и интересам фи-
зических и юридических лиц и государства, запрещены.
Классификация инвестиций может быть представлена следующим
образом.
В зависимости от источников финансирования выделяют: госу-
дарственные, муниципальные, отраслевые, частные, смешанные
инвестиции.
В зависимости от объектов инвестиций выделяют прямые (ре-
альные) инвестиции в объекты отраслей реального производства,
(структуру реальных инвестиций см. в табл. 10.5.1); портфельные
инвестиции в ценные бумаги; интеллектуальные инвестиции в на-
уку, приобретение патентов и т.д.
Таблица 10.5.1
Инвестиции в нефинансовые активы (реальные инвестиции)
в 1995-1997 годах 1 (в фактических ценах)
Воды швеспшрй
Инвестиции в нефинан-
совые активы
в том числе:
в основной капитал
в нематериальные
активы
в пополнение запасов
материальных оборот-
ных средств
1995 г.
трлн
•уб.
352,0
267,0
0,4
35,3
в%к
итогу
75,9
0,1
10,0
1996 г.
твлп
495,6
376,0
0,6
46,5
в%к
•тогу
75,9
0,1
9,4
1997 г.
хряя
•ув.
553,0
408,8
0,7
65,3
•тогу
73,9
0,1
11,8
1 Российский статистический ежегодник.
1998. - С. 693.
— М.: Госкомстат России,
По назначению различают производственные инвестиции (произ-1
водственная сфера), инвестиции социального назначения (соци- |
альная сфера), инвестиции природоохранного и экологического на-
значения (экологическая сфера).
По срокам инвестиции делятся на краткосрочные, среднесрочные
и долгосрочные.
Источниками финансирования инвестиций могут быть как внут-
ренние, так и внешние. В соответствии с действующим законода-
тельством в России основными источниками финансирования ин-
вестиций хозяйствующих субъектов являются:
* собственные финансовые ресурсы и внутрихозяйственные ре-
зервы инвесторов — прибыль, амортизационные отчисления
и т.д.;
* заемные финансовые средства инвесторов — банковские кре-
диты, облигационные займы, долгосрочные займы, бюджетные
кредиты;
* привлеченные финансовые средства инвесторов — паевые и •
иные взносы членов трудовых коллективов и юридических лиц;
* средства внебюджетных фондов;
* средства государственных бюджетов, предоставляемых на без-:|
возмездной основе;
* денежные средства, централизуемые объединениями пред-
приятий;
* средства иностранных инвесторов.
Основная доля в составе источников приходится на собственные,
средства хозяйствующих субъектов. Главными собственными источ-
никами являются чистая прибыль и амортизационные отчисления.
:
В условиях административно-командной системы амортизаци- |
онные отчисления как источник финансирования инвестиций в ос- \
новные фонды жестко контролировались государством. Нормы амор-
тизационных отчислений устанавливались государством отдельно на
полное восстановление (реновацию) и на капитальный ремонт. С;
1991 года в соответствии с Постановлением Совета Министров СССР:
от 22.10.90 г. № 1072 «О единых нормах амортизационных отчисле-
ний на полное восстановление основных фондов народного хозяйства,!
СССР» установлены нормы амортизационных отчислений только н ^ |
полное восстановление, действующие и по настоящее время. До 1992'
года амортизационные отчисления обосабливались на отдельных^
счетах и направлялись на цели инвестиций строго под контролем
банка. Допускались только два метода начисления амортизации: ли-
нейный и ускоренный. При этом метод ускоренной амортизации \
являлся разновидностью линейного метода. В настоящее время в
области амортизационной Политики права предприятий существен-
но расширены. Так, они самостоятельно при утверждении учетной*
политики на период всего сроки амортизации выбирают один №Ш*
тырех способов начисления амортизационных отчислений, «предел
ленных Положением по бухгалтерскому учету «Учет ссиовных
средств» (ПБУ 6-97) 1 и Методическими указаниями по бухгалтере-'
кому учету основных средств 2.
Линейный способ: сумма амортизационных отчислений опреде-
ляется исходя из первоначальной стоимости основных фондов и нор-
мы амортизации, исчисленной исходя из срока полезного ис-
пользования основных фондов.
Способ уменьшаемого остатка: сумма амортизационных отчисле-
ний определяется исходя из остаточной стоимости основных фондов
на начало отчетного года и нормы амортизации, исчисленной исхо-
дя из срока полезного использования этих основных фондов.
Способ списания стоимости по сумме чисел лет срока полезного ис-
пользования: сумма амортизационных отчислений определяется исхо-
дя из первоначальной стоимости основных фондов и годового соот-
ношения, где в числителе число лет, остающихся до Конца срока служ-
бы объекта, а в знаменателе — сумма чисел лет срока службы объекта.
Способ списания стоимости пропорционально объему продукции:
начисление амортизации производится исходя из натурального по-
казателя объема продукции и соотношения первоначальной' стои-
мости основных фондов и предполагаемого объема продукции (ра-
бот) за весь срок полезного использования основных фондов.
Однако следует иметь в виду, что до изменения действующего
налогового законодательства рассмотренные способы начисления
амортизации используются в бухгалтерском учете, в налогообло-
жении же применяется линейный метод с соответствующей кор-
ректировкой налогооблагаемой прибыли.
Возможности использования амортизационных отчислений как
источника инвестирования существенно изменились в силу условий
экономической деятельности, характеризующихся острым недостат-
ком собственных средств, что вынуждает хозяйствующие еубъекты
направлять большую часть амортизации на покрытие недостатка обо-
ротных средств.
Прибыль как источник финансирования выступает только в той
части, которая остается в виде нераспределенной прибыли и направ-
ляется на цели инвестирования. При осуществлении инвестиций в
1 Приказ Минфина РФ от 03.09.97 г. j4 65н.
2 Приказ Минфина РФ от 20.07.98 г. № ЗЗн.
форме капитальных вложений предусматривается льгота по налогу
на прибыль, а именно: уменьшается налогооблагаемая прибыль, на-
правленная на финансирование: капитальных вложений производст-
венного назначения (в том числе в порядке долевого участия)^ а так-
же на погашение кредитов банков, полученных и использованных
на эти цели, включая проценты по кредитам. При предоставлении
льготы в расчет принимаются фактически произведенные затраты в
отчетном периоде, независимо от срока окончания строительства и
ввода в эксплуатацию основных фондов, учтенных по счету «Капи-
тальные вложения». При этом из указанных затрат исключаются сум-
мы амортизации, начисленной по основным фондам, принадлежа-
щим предприятию, с начала года на отчетную дату.
По абсолютным показателям реальные инвестиции в фактически
действующих ценах за период с 1995 по 1997 год увеличились в 1,6
раза, в том числе в основный капитал — в 1,5 раза. Однако перерасчет
с учетом индексов инфляции в сопоставимых ценах даст рост всего
лишь в 1,1 раза. \
Большое значение в составе реальных инвестиций имеют инвес-
тиции в оборотные средства. Неблагополучное положение с оборот-
ными средствами в евязи с инфляционным эффектом является пер-
вопричиной платежного кризиса в стране. Неплатежи хозяйству-
ющих субъектов друг другу, кредитным организациям, бюджету и<
внебюджетным фондам, а также по заработной плате постоянно рас-
тут. Инвестирование оборотных средств предполагает поддержание
кругооборота средств действующего хозяйствующего субъекта, а также <
инвестирование в прирост оборотных средств при расширении объе-
мов и масштабов хозяйственной деятельности. Основными источ-,
никами финансирования выступают прибыль, кредиты банков, фи- <
нансовая помощь вышестоящих структур, средства, мобилизованные,-
;
>
через эмиссию ценных бумаг и др.
f
jj
Своеобразной формой финансирования инвестиционной дея-
тельности является лизинг, долгосрочная аренда движимого и не-,
движимого имущества. Лизинг рассматривается как товарный кре-
дит, предоставляемый заемщику (лизингополучателю). В договоре
лизинга может быть предусмотрено право выкупа имущества.
Лизинговые операции делятся на два вида:
оперативный лизинг — срок аренды не предусматривает полной
окупаемости, арендодатель не покрывает свои затраты за счет аренд-..
ных платежей одного арендатора;
финансовый лизинг — лизинг с полной окупаемостью. Арендные
платежи возмещают затраты лизингодателя и обеспечивают ему
фиксированную прибыль.,
Использование лизинговой формы инвестирования дает воз-
можность предприятиям приобретать необходимое оборудование без
значительных 'Капитальных затрат. При этом выгода лизингополуча-
теля зависит от доходов по новым инвестициям и суммы арендных
(лизинговых) платежей.
Наряду с внутренними источниками инвестирования важнейшее
значение имеют зарубежные иностранные инвестиции. Для совре-
менной России это объективная необходимость, так как без мобили-
зации дополнительных инвестиционных ресурсов невозможно осу-
ществление эффективной реконструкции и модернизации производ-
ственных мощностей, резкого повышения технологического уровня
производства, преодоления затянувшегося кризиса. Прямые зарубеж-
ные инвестиции имеют ряд преимуществ:
• служат дополнительными источниками капитала для непо-
средственного финансирования производства конкретных то-
варов и услуг, обеспечивают внедрение новых технологий, ноу-
хау, передовых методов управления и маркетинга;
• в отличие от иностранных займов и кредитов не ложатся тя-
желым бременем на внешний долг и даже способствуют его
погашению:
• способствуют росту занятости населения, повышению квали-
фикации рабочей силы, инженерных и управленческих кад-
ров;
• способствуют улучшению качества экспортной продукции, со-
действуют ее выходу на мировой рынок, росту валютных по-
ступлений;
• обеспечивают наиболее мягкое и эффективное включение оте-
чественной экономики в мировое хозяйство, благодаря произ-
водственной и научно-технической кооперации, причем, что
особенно важно, именно производственное включение, а не
идущие лишь через организацию связи в сфере обращения;
Дата добавления: 2015-10-21; просмотров: 26 | Нарушение авторских прав
| <== предыдущая лекция | | | следующая лекция ==> |