вечала бы этим требованиям. Однако все цивилизованные страны стре-
мятся сделать работу данных институтов наиболее эффективной при
минимальных издержках. Основоположником трансакционного под-
хода по праву считается лауреат Нобелевской премии Р. Коуз, автор
труда «Природа Фирмы» (1937), однако хронологически первой была
концепция Ф. Найта в книге «Риск и неопределенность» (1921).
Появление таких понятий, как неопределенность и риск, кото-
рые невозможно было измерить и оценить с помощью традицион-
ных методов потребовало создание адекватного математического ап-
парата, поскольку практически все финансовые решения связаны с
прогнозированием будущих поступлений или выплат. Впервые ме-
тодика анализа дисконтированных денежных потоков была разра-
ботана Дж. Ульямсом в работе «Теория стоимости инвестиций», опуб-
ликованной в 1938 году, а М. Гордон в 1960-е годы впервые приме-
нил этот метод в управлении финансами корпораций для моделиро-
вания цены собственного капитала. Важную роль в формировании
данной концепций сыграла работа Дж. Хикса «Стоимость и капи-
тал», опубликованная в 1939 году.
Концепция временной стоимости денег, или дисконтирования ба-
зируется на трех основных понятиях: цены капитала, риска и инф-
ляции. При определении цены капитала в первую очередь следует
исходить из оценки упущенных возможностей от альтернативных
способов вложения капитала. Степень риска для инвестиций оцени-
вается с помощью методов математической статистики. Инфляция
как макроэкономическое явление представляется в виде нацио-
нальных индексов.
Подлинное развитие теория финансового менеджмента получи-
ла в послевоенный период, когда сформировалась система мировых
фондовых рынков, связанных между собой глобальными компью-
терными сетями. В 50—60-е годы XX века была создана, по мнению
западных ученых, сердцевина науки — теория портфеля и теория струк-
туры капитала.
Первые послевоенные работы основаны на неоклассических пред-
ставлениях о фирме как организации, имеющей целью максимиза-
цию прибыли. Считалось, что все остальные цели, сформулирован-
ные другими теориями, снижение трансакционных издержек, поло-
жение на рынке и т.д. можно, в конечном счете, свести к прибыли.
Переворот в теории фирмы произошел после опубликования ра-
боты Г. Саймона «Теория принятия решений в экономической тео-
рии и науке о поведении». В 1959 году Саймон провозглашает ло-
зунг «удовлетворение против максимизации» и обосновывает поня-
тие «удовлетворение интересов собственников» как основную цель в
бизнесе. Постепенно эта идея стала основополагающей в современ-
ной микроэкономике и финансовом менеджменте как ее ветви. На
ней основаны краеугольные теории финансового менеджмента: тео-
рия портфеля, структуры капитала, дивидендов.
Теория портфеля. Одно из правил работы с финансовыми инстру-
ментами гласит, что нельзя вкладывать все средства в активы одного
вида, основывается на концепциях дохода и риска и реализуется в
теории инвестиционного портфеля. Родоначальником данной тео-
рии является Гарри Марковиц, лауреат Нобелевской премии 1990
года. В сложившейся мировой практике под инвестиционным порт-
фелем понимается некая совокупность ценных бумаг,, принадлежат.
щих физическому или юридическому лицу, выступающая как це^о-'
стный объект управления. Структура портфелей выражает опреде-
ленное сочетание интересов эмиттентов и инвесторов, а также кон-
солидирует -риски по отдельным видам ценных бумаг (акциям, об-
лигациям и т.д.).
Смысл портфеля — с целью максимизации благосостояния акци-
онеров улучшить условия инвестирования, т.е. придать инвестици-
онному процессу такие характеристики, которые не достижимы с
точки зрения одной ценной бумаги. Характер портфеля зависит от~^
целей инвесторов, его предпочтений, в то же время оптимальным
является портфель, включающий от 10 до 15 видов ценных бумаг,
поскольку излишняя диверсификация может привести к снижению
качества управления портфелем.
Теория структуры капитала. Понятие цели фирмы как достиже-
ния удовлетворения собственников с развитием фондового рынка
приобретает более конкретный вид и формулируется как максими-
зация цены акций или цены Компании. Научные исследования в |
области поиска факторов, влияющих на цену компании, привели
будущих Нобелевских лауреатов Ф. Модильяни и М. Миллера к вы- •
воду о том, что стоимость любой фирмы определяется исключитель-1
но ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. 195f i
год, когда была опубликована эта работа, считается поворотным в |
развитии теории капитала и его структуры.
Подход к структуре капитала с точки зрения его источников
жен именно для принятия финансовых решений, поскольку позво^|
ляет ответить на основные вопросы управления финансами: откуд
получить и как разместить финансовые ресурсы. Вывод Миллера
Модильяни был сделан для предприятия, действующего в услов
идеального рынка капиталов при значительном количестве ог
чений. Впоследствии теория структуры капитала была усоверше*
ствована самими авторами и их оппонентами, однако и в настоя!
время считается, что в развитии данного научного направления
ланы лишь первые шаги.
Влияние неоинституционалистской теории в послевоенный пе
од выразилось в том, что критерий экономии на трансакционных:
держках впоследствии нашел широкое применение при принятии;
шений о выборе оптимальной организационной формы предпри
и его финансовой структуры (создании холдингов, групп и других i
поративных структур). Идея о влиянии общественных институтов!
распределение информации на рынке и внутри фирмы нашла свое от-
ражение и дальнейшее развитие в других теориях финансового менедж-
мента — теории агентских отношений и теории асимметричной ин-
формации.
Эти теории нацелены на разрешение проблемы отделения собствен-
ности и контроля. Наемные менеджеры (или агенты), в компетенцию
которых входит принятие существенных решений по управлению пред-
приятием, обладают большим объемом информации о предприятии и
действуют далеко не всегда в соответствии с целью максимизации бла-
госостояния собственников (иди принципалов). В результате возни-
кают так называемые «агентские конфликты». Другим источником
такого рода конфликтов является дифференциация интересов собствен-
ников и кредиторов. Основные положения теорий агентских отноше-
ний и ассиметричной информации были разработаны в трудах Е. Фама,
М. Джессинга, У. Меклинга. Они посвящены изучению форм и спо-
собов сглаживания такого рода конфликтов в интересах собственни-
ков. Эта проблема сегодня очень остро стоит в России.
Традиционно считается, что финансовый менеджмент как наука
отпочковался от прикладной микроэкономики в 50-х годах XX века.
Однако логика его развития в последние двадцать лет свидетельствует
о неуклонном сближении с теориями в области управления или об-
щим и производственным менеджментом, маркетингом, а также со-
временными направлениями учета — управленческим учетом и кон-
троллингом.
Наиболее полно и детализировано содержание современных тео-
рий корпоративного управления изложено в зарубежных учебниках и
монографиях, многие из которых переведены на русский язык. Среди
них работы Ю. Бригхэма и Л. Гапенски, Дж. ван Хорна, У. Шарпа и
др. В то же время в России испытывается недостаток в разработках
отечественных авторов, учитывающих особенности национального
экономического, политического и корпоративного развития. Тем не
менее, первый успешный опыт, прошедший проверку временем и прак-
тикой, уже есть. К числу таких изданий относится серия учебников
под редакцией Е.С. Стояновой, В.В. Крвалева, Г.Б. Поляка и ряд дру-
гих. Фундаментальные отечественные исследования в данной области
пока еще редкое явление.
10.4.2. Содержание и основные задачи
финансового менеджмента
В общем виде финансовый менеджмент можно определить как
специфическую область управленческой деятельности, связанную с
организацией денежных потоков предприятия, формированием и
использованием капитала, денежных доходов и фондов, необходи-
мых для достижения стратегических и тактических целей развития
предприятия.
Многообразие функций финансового менеджмента следует систе-
матизировать следующим образом:
• Планирование включает в себя стратегическое и текущее фи-
нансовое планирование; составление различных смет и бюд-
жетов для любых мероприятий.
• Участие в определении ценовой политики и прогнозировании
сбыта.
• Оценка возможных изменений структуры в виде слияний или
разделений. "^
• Обеспечение источниками финансирования (капиталом): по-
иск внутренних и внешних источников кратко- и долго-
срочного финансирования; выбор оптимального их сочетания.
• Управление финансовыми ресурсами: управление денежны-
ми средствами на счетах и в кассе, в расчетах, портфелями цен-
ных бумаг, заемными средствами.
• Учет, контроль и анализ: выбор учетной политики; обработка
и представление учетной информации в виде финансовой от-
четности; анализ и интерпретация результатов; сопоставление!
отчетных данных с планами и стандартами; внутренний аудит..
Конкретные формы и методы реализации этих функций опре-
деляются финансовой политикой предприятия. Методической осно-|
вой при разработке финансовой политики на конкретном предприя-ij
тии может служить Приказ Министерства экономики РФ от 01.01.97 г,}
№ 118 «Методические рекомендации по разработке финансовой!
политики предприятия», в котором предусмотрены следующие эле-
менты:
• учетная политика;
• кредитная политика;
• политика управления денежными средствами;
• политика в отношении управления издержками;
• дивидендная политика.
Выбор варианта учетной политики предприятие должно осуще-^
ствлять в соответствии с национальными стандартами бухгалтерског
учета. В Российской Федерации таким документом является Поло-j
жение по бухгалтерскому учету (ПБУ) № 1/98.
В рамках кредитной политики решается вопрос об обеспеченно^!
сти оборотными средствами — определение величины собственна
оборотных средств, потребности в заемных средствах. В случае не
ходимости привлечения долгосрочного кредита изучается стру
капитала и финансовая устойчивость.
Политика управления денежными средствами связана с оптими-
зацией необходимых остатков средств на счетах предприятия, ми-
нимизацией разрывов между поступлением средств и их использо-
ванием, применением различных схем расчетов, предусматриваемых
в договорах, инкассацией дебиторской задолженности.
Политика в отношении управления издержками реализуется с
помощью разработки системы бюджетирования, предусматривающей
разработку бюджетов (смет) по всем основным элементам затрат и
осуществления эффективного контроля за их исполнением.
Дивидендная политика должна уравновешивать защиту интере-
сов собственников с интересами менеджеров и инвесторов в соот-
ветствии с теорией агентских отношений и целью максимизации
цены предприятия. Возможны следующие варианты дивидендной
политики.
• Дивиденды как постоянный процент от прибыли. Преиму-
щество данного метода — простота. Выгодна акционерам в пе-
риод роста прибыли, так как растут и дивиденды, однако при
снижении прибыли дивиденды падают.
• Политика фиксированных дивидендных выплат — дивиден-
ды выплачиваются в фиксированном размере на каждую ак-
цию. Преимущество — простота, сглаживаются рыночные ко-
лебания; недостатки — при снижении прибыли предприятие
оказывается без прибыли.
• Политика выплат гарантированного минимума и экстра ди-
видендов.
• Капитализация дивидендов — выплата дивидендов акциями
(при финансовых затруднениях). '
Основная задача финансового менеджмента — построение эф-
фективной системы управления финансами, направленной на дос-
тижение стратегических и тактических целей деятельности. Как уже
отмечалось, организация управления финансами на конкретных
предприятиях зависит от ряда факторов: формы собственности, орга-
низационно-правового статуса, отраслевых и технологических осо-
бенностей, размера самого предприятия.
Исходя из объема и сложности решаемых задач, финансовая
служба предприятия может быть представлена финансовым управ-
лением — на крупных предприятиях, финансовым отделом — на
средних предприятиях, либо только финансовым директором или
главным бухгалтером, который занимается не только вопросами
бухгалтерского учета, но и вопросами финансовой стратегии-на
малых предприятиях. Структура финансовой службы представле-
на на рис. 10.4.1.
Рис. 10.4.1. Структура финансовой службы
На финансовую бухгалтерию возлагается обязанность вести бух-
галтерский учет хозяйственных операций предприятия и форми-
ровать публичную финансовую отчетность в соответствии с уста-
новленными стандартами и требованиями.
Аналитический отдел занимается анализом и оценкой финансо-
вого состояния предприятия, выполнения плановых заданий по при-
были, объемам реализации, поддержанию ликвидности и рентабель-
ности. В его задачу также входит прогнозирование финансовых по-
казателей исходя из. конъюнктуры рынка, деятельности предприя-
тий-аналогов и предприятий-контрагентов. Специалистами данно-
го отдела может осуществляться оценка предполагаемых инвестици-
онных проектов.
v Отдел финансового планирования (как краткосрочного, так и
долгосрочного) — разрабатывает основные плановые документы:
баланс доходов и расходов, бюджет движения денежных средств,
плановый баланс активов и пассивов. Информационной основой
процесса планирования выступают данные аналитического и опе-
ративного отделов, бухгалтерского учета, других экономических
служб предприятия, а также нормативные и инструктивные ма-
териалы.
Оперативный отдел производит сбор счетов, накладных и т.д.,
отслеживает их оплату и в условиях регулирования государством на- •
личного обращения следит, чтобы расчеты наличными деньгами^
между юридическими лицами не превышали установленного лими-]
та. Оперативный отдел обеспечивает взаимоотношения с банками!
по поводу безналичных расчетов и получения наличных денежных'
средств. Претензионная группа решает возникающие споры между.
контрагентами предприятия (поставщиками, покупателями), госу-
дарством (налоговой инспекцией, налоговой полицией, различимы-
ми внебюджетными фондами) по поводу уплаты штрафов, неустоек,
начисления пени и других мер экономического воздействия на пред-
приятие, вытекающих из условий договоров и законодательства, ре-
гулирующего деятельность предприятий.
Отдел по работе с ценными бумагами и валютными ценностями
занимается формированием и управлением портфелем ценных бу-
маг, обеспечивает его эффективность с позиции доходности и риска.
Принимает участие в работе валютных и фондовых бирж с целью
обеспечения нужд предприятия в рублевых или валютных средствах.
В процессе управления финансами применяется широкий круг
методов, основными из которых являются: прогнозирование, пла-
нирование, налоговый менеджмент, страхование и самострахование,
кредитование, система финансовых санкций и экономических воз-
действий на предприятие, системы стимулирования, ценообразо-
вания и применения инвестиционных инструментов (лизинг, арен-
да). Для осуществления этих методов используются приемы финан-
сового управления: кредиты, займы, процентные ставки, дивиден-
ды, котировки валютных курсов, дисконтирование.
Функционирование любой системы управления финансами осу-
ществляется в рамках действующих законодательных актов и нор-
мативной базы, начиная с законов и указов Президента и заканчи-
вая ведомственными указаниями и инструкциями. Используется
также другая информация финансового характера, содержащаяся в
бухгалтерской отчетности, информации товарно-фондовых бирж,
кредитной системы.
Таким образом, управление финансами предприятия требует от
специалиста глубоких знаний и широкого круга навыков, необхо-
димых для решения стратегических и тактических задач.
В отечественной теории и практике вопросы стратегического уп-
равления деятельностью предприятия до сих пор недостаточно раз-
работаны. Это связано с тем, что до начала экономических реформ
функция стратегического управления принадлежала государству.
Именно государство в рамках своей политики формировало страте-
гию экономического развития страны на пятилетку и дальнейшую
перспективу, выделяло приоритетные стратегические отрасли и пред-
приятия.
Сегодня деловая стратегия ведущих (и не только) мировых кор-
пораций нацелена на достижение стратегических конкурентных пре-
имуществ. Таким образом, стратегию можно определить как обоб-
щенный план управления, ориентированный на достижение осно-
вополагающих целей компании путем выявления и реализации долго-
срочных конкурентных преимуществ на данном рынке.
Количество и формулировка стратегических целей могут быть са-
мыми разнообразными в каждой конкретной компании. Все они свя-
16 Я 782 441
зады между собой, взаимодополняют друг друга, и предприятие все-
гда должно иметь в виду весь комплекс целей. Ранжировать страте-
гаиешие цели финансового менеджмента можно следующим, обра-
зом: >:.-.^, -лГ ^«;-,.;,-.:|,,->,
<iTH
. ••••f,-
:
r
i
• --•••,;;; - -.;;..-0F- "",•-Iq'j.'! в
..:•..•• -избежание банкротства и крупных финансовых неудач;
. * рост объемов производства и реализации;
• • лидерство в борьбе с конкурентами (с точки зрения финанси-
ста, конкурентоспособность выражается показателем рента-
. бельности капитала, т.е. прибыль на одну единицу капитала);
. • максимизация цены компании.
Тактическими задачами, решение которых должен обеспечивать
финансовый менеджмент в современных условиях, являются: обес-
печение сбалансированности и сроков поступления денежных средств;
обеспечение необходимых объемов поступлений денежных средств;
обеспечение рентабельности продаж (т.е. конкурентоспособности на
оперативном уровне)* •
Таким образом, оперативное (тактическое) управление сводится,
по существу, к управлению оборотным капиталом предприятия.
Первоочередной же задачей оперативного управления финансами
предприятия является обеспечение ликвидности и платежеспо>
собности. Серьезным основанием для поддержания ликвидн*
служат последствия-неплатежеспособности в виде объявления о баик
кротетве и прекращения существования предприятия. Все стратег»-;
ческие и оперативные решения нужно проверять на предмет того*
способствуют ли их действия поддержанию такого равновесия швд|
нарушают его. •• •-.••;•: •••...• •....-. ' • >Ai
Для поддержания платежеспособности предприятия необхо;
эффективное управление его денежными потоками. Денежные
ства являются наиболее ограниченным ресурсом в условиях п
да к рыночным механизмам хозяйствования, и успех предпр:
во многом определяется эффективностью их использования. П
му задачи планирования и контроля потоков (движения) дене:
средств предприятия приобретают исключительное значение.
Научный интерес к управлению денежными потоками появ
сравнительно недавно. Понятие «денежные потоки» впервые поя:
лось в экономической литературе США после Второй мировой
ны; Разброс в определениях обусловлен не только пoгpeшнocтJ
перевода.; Двойственная природа денежного потока проявляете
том, что он используется для оценки как доходности, так и л:
ности фирмы. Д. Хан писал в своей книге «Планирование и ю
роль: концепция контроллинга»: «Денежный поток предста
собой излишек средств, имеющийся в неограниченном распо
нии предприятия для целей финансирования. В этом качестве де-
нежный поток является для руководства предприятия прежде всего
масштабом измерения возможности внутреннего финансирования».
В первую очередь следует отметить, что понятие потока проти-
воположно понятию запаса: поток соотносится с течением времени,
а запас — это величина, измеряемая на определенный момент. Так,
налоги и отчисления, уплачиваемые предприятием за тот или иной
отчетный период, — это поток, тогда как задолженность перед бюд-
жетом и внебюджетными фондами — это запас, измеренный, напри-
мер, на конец периода.
У предприятия есть различные виды потоков.
Товарно-денежный поток — это распределенная в пространстве и
времени масса товаров и денежных средств, рассматриваемая при
операциях купли-продажи и сходных с ними. Таким образом, дан-
ный поток имеет отношение к сфере расчетов.
В качестве денежных потоков обычно рассматривается поступле-
ние денежной выручки от реализации, распределенной во времени и
по каналам движения. Таким образом, потоки денежных средств —
это количество денежных средств, которое получает и выплачивает
предприятие в течение отчетного или планового периода.
Термин финансовые потоки применяют в отечественной литера-
туре, имея в виду потоки денежных средств (платежи). Однако, если
учесть использование этим термином категории «финансовый», бу-
дет правильнее считать таковыми потоки денежных средств, связан-
ные с бюджетом и внебюджетными фондами, т. е. перераспредели-
тельной сферой. Тем не менее, рассмотренные термины и их трак-
товка не в полной мере раскрывают содержание исследуемого поня-
тия «денежный поток» — аналог английского Cash Flow (поток на-
личности) — показатель, характеризующий результат движения де-
нежных средств предприятия за тот или иной период времени.
Первые отчеты о движении денежных средств составлялись и ис-
пользовались финансовыми аналитиками для работы на рынке цен-
ных бумаг. Такие отчеты служили удобным инструментом для оцен-
ки акций каких-либо предприятий и поиска перспективных вложе-
ний.
В процессе исследования аналитики обратили внимание на амор-
тизацию как на важнейший элемент себестоимости, не связанный с
затратами реальных денег в отчетном периоде, но существенно за-
нижающий финансовый результат. Чтобы внешний пользователь
отчетности смог получить показатель, свободный от таких недостат-
ков, объединили финансовые результаты периода и амортизацию в
денежные потоки.
Рис. 10.4.2. Денежные потоки
Необходимо обратить внимание на противоположность целей
использования денежного потока (рис. 10.4.2). Эта противополож-
ность проявляется, в первую очередь, при распределении прибыли
на увеличение собственного капитала или на выплату дивидендов.
Эти цели несовместимы, т.е. приоритет одной цели мешает дости-
жению другой. Может возникнуть ситуация, когда желаемое увели-
чение собственного капитала не происходит, так как полученной
прибыли едва хватает, чтобы удовлетворить ожидания акционеров.
Аналогичные конфликты существуют между собственной потреб-
ностью в финансовых средствах и выплатой дивидендов, так как
«слишком высокие» дивиденды могут сократить самофинансирова-
ние текущих инвестиций. Возможность конфликтов существует и
тогда, когда нетто-денежных потоков недостаточно, чтобы одновре-
менно финансировать инвестиции и погашать долги. Указанные кон-
фликты, как правило, решаются на основе компромисса.
Способность к самофинансированию рассчитывается путем ис-
ключения из Cash Flow распределенной прибыли. Полученная та-
ким образом величина носит название «валовое самофинансиро-
вание». Вычитая из нее отчисления в резервные фонды, получаем
чистое самофинансирование (или чистый денежный поток) — ту
часть прибыли, которая остается в руках компании по завершении
всех распределительных операций. Показатели способности к са-
мофинансированию имеют большое значение при разработке ин-
вестиционной политики предприятия и для принятия оператив-
ных решений,^
Эффективное управление денежными потоками предполагает
взвешивание Многих альтЬрнативнЫх' решений. Важной частью его
деятельности является оценка различных инвестиционных проек-
тов с целью отбора реалистичных и приносящих прибыль. Здесь осу-
ществляется не только управление ликвидными средствами в корот-
ких периодах, но и участие в принятии решений высшего руковод-
ства на перспективу. Свою независимость предприятие может обес-
печить только с помощью достаточного собственного капитала.
Денежный оборот предприятия складывается из движения де-
нежных средств в связи с различными хозяйственными операция-
ми. Эти операции могут быть разделены по их экономическому со-
держанию на три основные категории — по текущей, инвестици-
онной и финансовой деятельности.
Такая группировка позволяет выявить финансовый результат от
каждого из трех направлений деятельности предприятия. Сумма этих
результатов определяет чистое изменение денежных средств за пери-
од и выверяется с начальным и конечным сальдо денежных средств
по бухгалтерскому балансу.
Следует подчеркнуть приоритетное значение денежных потоков
именно по текущей деятельности. Положительный из года в год де-
нежный поток по текущей деятельности — это первостепенное усло-
вие успешной работы предприятия и свидетельство его финансовой
устойчивости. Он означает, что поступлений от текущей деятельно-
сти достаточно на осуществление не только простого, но и расши-
ренного воспроизводства.,
Желательно, чтобы погашение долгов и приобретение имущест-
ва финансировались в основном за счет положительных потоков от
текущей деятельности. Компании, способные стойко следовать по-
добной стратегии, имеют более высокий кредитный рейтинг и явля-
ются более финансово стабильными.
Отрицательный денежный поток по текущей деятельности сви-
детельствует, в первую очередь, о недостатке собственных оборот-
ных средств даже для простого воспроизводства. Предприятия, име-
ющие отрицательный денежный поток по текущей деятельности,
вынуждены либо прибегать к увеличению задолженности для под-
держания производства на прежнем уровне, либо к продаже имуще-
ства и сворачиванию инвестиционных программ, а в более тяжелых
случаях — к сокращению объемов производства. В случае устойчи-
вой тенденции в отрицательных результатах текущей деятельности
предприятие со временем становится неплатежеспособным, и риск
наступления банкротства оценивается очень высоко.
Учету и оценке факторов риска придается большое значение в
управлении финансами предприятий. Риск — это вероятность по-
тенциальной потери вложенных средств либо недополучения дохода
по сравнению с проектом или планом. Риск может быть оценен с
помощью статистических методов, построенных на расчете стандарт-
ного отклонения переменной величины, например объема продаж
или прибыли. В практической деятельности широкое применение
нашли способы оценки риска с помощью эффекта рычага (леверид-
жа). В соответствии с концепцией рычага
Общий леверидж =
— Операционный леверидж х Финансовый леверидж.
Оценки силы производственного рычага зависит от соотношения
постоянных затрат и прибыли предприятия. Сила воздействия вы-
ражается в процентном изменении валовой прибыли, вызванном
каждым процентом изменения выручки от реализации. Рассчиты-
вается уровень производственного рычага как следующее отноше-
Дата добавления: 2015-10-21; просмотров: 24 | Нарушение авторских прав
| <== предыдущая лекция | | | следующая лекция ==> |