Риск незавершения строительства.

Если проект связан с процессом строительства, то необходимо учитывать возможный риск незавершенного строительства. Поэтому перед началом строительства участники строительства и инвесторы должны прийти к соглашению относительно гарантий его завершения.

При инвестировании проекта, в котором использо­ван новый технологический процесс или "ноу-хау", инвестор может потребовать безусловных гарантий за­вершения строительства, поскольку подобные проекты оказываются более дорогостоящими, чем первоначально предусматривалось.

В следующей главе рассмотрим вопрос качественно­го и количественного анализа проекта с целью состав­ления бизнес-плана предприятиями с учетом оценки рисков деятельности предприятий.

Целью анализа риска заключается в том, чтобы предоставить необходимую информацию для принятия решения о целесообразности участия в проекте и предусмотреть меры по защите от возможных финансовых потерь.

Анализ риска инвестиционных проектов важен для принятия решения об инвестировании. С точки зрения инвестиционной организации целесообразно требовать провести анализ риска предполагаемого к рассмотрению проекта к кандидатам на получение денежных средств, поскольку они лучше должны знать свой проект и сами должны учесть все возможные риски, разработав схему сокращения риска для всех участников проекта. Но это не означает, что инвестиционная компания может полностью положиться на представленные данные, однако для каждого проекта вовсе необязательно проводить детальный анализ всех видов риска с использованием всех методов анализа. Качественный анализ, использование метода экспертных и аналитического метода необходимы для анализа практического любого проекта. Что касается других методов анализа, то они, как правило, достаточно трудоёмки, поэтому вопрос о необходимости их применения должен решаться руководством инвестиционной организации в каждом конкретном случае в зависимости от ситуации (при этом должны учитываться объём финансирования, характер проекта и т.д.). Кроме того, для использования некоторых методов анализа риска необходим большой объём используемой информации. Если такая информация доступна, то подобный анализ риска можно провести, если нет, то уровень неопределённости может быть учтён посредством соответствующего увеличения ставки дисконтирования.

Вероятность наступления любого события может быть определена как субъективным, так и объективными методами. Объективный метод определения вероятности основан на вычислении частоты, с которой происходит данное событие. Субъективный метод определения вероятности основан на использовании субъективных критериев, которые базируются на различных предположениях. К таким предположениям могут относится суждения оценивающего, его личный опыт, оценка эксперта, мнение финансового консультанта и т.п. Когда вероятность определяется субъективно, то разные люди могут устанавливать разное её значение для одного и того же события и таким образом делать различный выбор.

Под риском принято понимать вероятность потери предприятием части своих ресурсов, недополучения доходов или проявления дополнительных расходов в результате осуществления определённой производственной и финансовой деятельности. Согласно финансовой теории отдача, которую ждёт фирма от своей инвестиции, включает 2 компонента – свободную ставку и страховую премию:

Свободная от риска ставка является базовой, или опорной. Она представляет собой минимально приемлемый доход от инвестиции в отсутствии всех практических рисков. В качестве базовой можно использовать, например, процентную ставку по депозитным вкладам в банках высшей категории надёжности.

Инвесторы требуют страховую премию в качестве платы за финансирование фирмы, подвергающейся риску в процессе своей деловой активности. Существует три основных вида риска – коммерческий, производственный и финансовый.

Коммерческий риск является отражением ненадёжности доходов, свойственной целым отраслям промышленности. В частности, предприятия передовой технологии сталкиваются с интенсивной международной конкуренцией и их продукция может в одно мгновение устареть. Этот коммерческий риск находит отражение в процентных ставках, устанавливаемых кредиторами в таких отраслях промышленности.

Производственный риск характерен, скорее, для компании, чем для отрасли в целом. Производственный риск связан со способностью компании реагировать на перемены (в особенности спады) в спросе на свои товары и услуги. Компании, которые должны поддерживать объём продаж выше уровня некоторого порога для покрытия больших постоянных затрат, имеют высокий порог рентабельности.

Финансовый риск возникает вследствие управленческих решений, связанных с финансированием проектов. Например, обычные акции без фиксированного дивиденда считаются менее ограниченным источником финансирования, чем кредит, так как кредит несет с собой договорные обязательства по выплате процентов и возврату основной суммы в соответствии с установленным графиком. Неспособность уплатить в срок предписанные платежи может привести к банкротству должника. Поэтому по мере возрастания доли долга в структуре капитала фирмы растёт и страховая премия, на которую рассчитывает инвестор.

Кроме перечисленных иногда выделяют инвестиционный риск, связанный с возможным обесцениванием инвестиционно – финансового портфеля, состоящего как из собственных ценных бумаг, так и приобретённых; а также рыночный риск, связанный с возможным колебанием рыночных процентных ставок как собственной национальной денежной единицы, так и зарубежных курсов валют.

Цель анализа инвестиционного риска заключается в том, чтобы предоставить необходимую информацию для принятия решения о целесообразности участия в проекте и предусмотреть меры по защите от возможных финансовых потерь.

Как правило, анализ риска проекта производится в следующей последовательности:

Ø На первом этапе выявляются внутренние и внешние факторы, увеличивающие или уменьшающие конкретный вид риска.

Ø На втором этапе производится анализ выявленных факторов.

Ø На третьем этапе проводится оценка конкретного вида риска с финансовой точки зрения на основе двух подходов: - определение финансовой состоятельности (ликвидности проекта);

Ø - определение экономической целесообразности участия в проекте (эффективности вложения финансовых средств).

Ø На четвертом этапе устанавливается допустимый уровень риска.

Ø На пятом этапе проводится анализ отдельных операций по выбранному уровню риска.

В случае принятия положительного решения об участии в рассматриваемом проекте на шестом этапе разрабатывается комплекс мероприятий по снижению риска.

Анализ риска проекта обычно базируется на критериях, предложенные известным американским экспертом Б.Берлимером:

Ø потери риска независимы друг от друга;

Ø потери по одному направлению из «портфеля рисков» не обязательно увеличивают вероятность потери по другому (за исключением форс-мажорных обстоятельств);

Ø максимально возможный ущерб не должен превышать финансовых возможностей участника.

В самом общем виде можно выделить два основных вида риска – динамический и статистический. Динамический риск связан с непредвиденными изменениями стоимости основного капитала, вызванными принятием управленческих решений, а также изменением рыночных или политических условий реализации проекта. Такие изменения могут принести как к потерям, так и к дополнительным доходам. Статистический риск – это риск потерь реальных активов вследствие нанесения ущерба собственности или утраты дохода из-за недееспособности организации.

Все факторы, влияющие на изменения риска проекта, можно условно разделить на две группы.

К объективным относятся факторы, не зависящие непосредственно от самой фирмы (инфляция, конкуренция, природные условия, политические и экономические кризисы и т.п.).

К субъективным относятся факторы, имеющие непосредственное отношение к данной фирме и напрямую зависящие от эффективности её управления и организации (производственный потенциал, техническое оснащение, уровень предметной и технологической специализации, организации труда, уровень производительности труда, уровень кооперации, тип контактов с инвестором или заказчиком и т.д.).

5.2 Учет рисков бизнеса повышением «индивидуальной» ставки дисконта по оцениваемому бизнесу.

Общая идея учета рисков оцениваемого бизнеса посредством увеличения ставки дисконта, применяемой для дисконтирования ожидаемых от бизнеса доходов, заключается в следующем.

1. Если риски бизнеса понимать как меру нестабильности ожидаемых от бизнеса доходов (то много, то мало, так что предприятие может оказаться банкротом, не получив для его владельцев последующих высоких доходов), то эти риски могут быть измерены колеблемостью доходов от бизнеса в отдельные годы (кварталы, месяцы) его продолжения по сравнению со средней в год (квартал, месяц) ожидаемой от бизнеса величиной дохода.

2. Все риски бизнеса могут быть разделены на две группы: систематические и несистематические риски.

Систематические риски — это внешние риски бизнеса (риски системы, где работает бизнес), которые сводятся к рискам рода бизнеса, т.е. риски выпускаемого бизнесом на рынок продукта — риски конъюнктуры рынков сбыта и закупок покупных ресурсов (риски конкуренции, нестабильного платежеспособного спроса и др.)

Кроме того, систематические риски бизнеса определяются сложностью выпускаемого продукта, которая требует той или иной степени контрактации с поставщиками компонентов продукта. При большей степени необходимой контрактации возрастают контрактные риски.

Таким образом, систематические риски бизнеса присущи профильному продукту оцениваемого предприятия, который в свою очередь определяет его отраслевую принадлежность.

Если при реализации инвестиционных проектов возникает необходимость учета систематических рисков целесообразно реализовать следующие этапы.

На первом этапе ожидаемые по бизнесу денежные потоки корректируются с учетом всех выделенных факторов риска (рисков), но без учета инфляционного риска.

На втором этапе инфляционный риск учитывается отдельно.

Рассмотрим эти этапы более подробно.

На первом этапе можно выделить такие типичные факторы риска для оцениваемого бизнеса, как:

• риск конкуренции, т.е., например, уменьшения плановой доли на рынке и/или объема продаж вследствие появления более мощных конкурентов, новых продуктов-заменителей, начала ценовой войны со стороны существующих и новых конкурентов;

• риск изменения обменного курса национальной валюты, когда у импортеров товара либо покупных ресурсов для его изготовления денежные потоки снижаются при падении этого курса из-за соответствующего удорожания импортируемых товаров и услуг, а у экспортеров денежные потоки уменьшаются при повышении обменного курса вследствие невозможности получить от конвертации экспортной выручки те же деньги в национальной валюте, которые можно было получать ранее;

• риск изменения потребностей и/или платежеспособности потребителей, что особенно характерно для относительно дорогостоящих инвестиционных товаров (а также бытовых товаров длительного пользования), так как у потребителей могут измениться планы и возможности для своего развития.

По каждому выделенному фактору риска намечаются пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии.

Далее, общие пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии развития всего бизнеса определяются для таких гипотетических случаев, когда по всем выделенным факторам риска одновременно будут выполняться соответственно пессимистические, оптимистические и наиболее вероятные сценарии.

Для указанных общих сценариев рассчитываются по годам (кварталам, месяцам) с номерами t остаточного срока бизнеса соответствующие гипотетическим случаям их реализации ожидаемые (также гипотетические) значения денежных потоков ДПt — ДПt_пес, ДПt_опт, Дt_н.в- Тогда применительно к ним, согласно приведенной выше известной простейшей формуле, и рассчитываются скорректированные прогнозируемые по бизнесу денежные потоки:

На втором этапе для отдельного учета фактора инфляционного риска, заключающегося здесь в возможном изменении темпа инфляции, корректируется безрисковая (коль скоро риски учитываются методом сценариев) ставка дисконта, которая должна применяться для определения текущей стоимости рассчитанных выше скорректированных денежных потоков.

Если скорректированные с учетом всех прочих выделенных факторов риска денежные потоки исчислены в реальном выражении, т.е. без учета ожидаемой инфляции, то и безрисковая ставка дисконта должна исключать ожидаемую инфляцию. Последнюю можно оценить либо на основе прогноза средней будущей (за срок бизнеса) доходности безрисковых инвестиционных активов R_буд с вычитанием из прогнозируемой величины R_буд средней (также за срок бизнеса) ожидаемой инфляции S_буд (это более точно), либо хотя бы базируясь на наблюдаемую на сегодня на рынке номинальную ставку R с вычитанием из нее среднеожидаемой инфляции S_буд. Конечно, в обоих этих случаях надо не просто вычитать среднеожидаемую инфляцию, а применять формулу Фишера, как это показывается ниже.

Если основываться на прогнозе средней будущей доходности безрисковых инвестиционных активов, то искомая ставка дисконта должна определяться следующим образом:

Более простой подход таков, что:

Среднюю ожидаемую инфляцию S_6yд в свою очередь устанавливаем методом сценариев:

где Sбуд_пес, Sбуд_опт, Sбуд_н/в — средний, за срок оцениваемого бизнеса, темп инфляции согласно соответственно пессимистическому, оптимистическому и наиболее вероятному сценариям изменения инфляции в будущем.

Сами эти сценарии изменения инфляции в стране могут быть взяты, например, из плана-прогноза министерства экономики этой страны или из альтернативных прогнозов частных и государственных исследовательских центров.

Несистематические риски — это внутренние риски бизнеса, определяемые характером («стилем») управления им (управления фирмой) и связанные с тем, что менеджмент предприятия нацелен на получение от бизнеса в среднем более высоких доходов — за счет допущения большей колеблемости доходов в отдельные годы (кварталы, месяцы). Типичными признаками подобного стиля управления являются: повышенная доля на предприятии заемного капитала (когда рентабельность операций фирмы выше стоимости кредита, т.е. когда по продукту предприятия наблюдается положительный кредитный рычаг); недостаточная диверсификация хозяйственной деятельности фирмы, концентрирующей доверенные ей средства инвесторов на ведении только самых выгодных операций; сосредоточение полномочий по управлению предприятием в руках одной ключевой фигуры и др. (см. подробнее ниже при рассмотрении метода кумулятивного построения ставки дисконта).

Конкретным измерителем так понимаемых систематических рисков бизнеса обычно выбирается показатель среднеквадратического отклонения σ дохода у_t с рубля вложений в аналогичный бизнес, который наблюдался в прошлом в отдельные годы (кварталы, месяцы), от средней в год (квартал, месяц) доходности у_ср инвестиций за изучаемую ретроспективу (прошлый период длительностью в k лет, кварталов или месяцев; число / = = 1,..., k показывает, на сколько периодов от настоящего момента удален в прошлом год, квартал или месяц, для которого из финансовых отчетов фирмы берется величина y_t):

Суммирование квадратов разностей (y_t — y_cp) происходит по всем годам (кварталам, месяцам) отдаленных от настоящего момента на переменное число t периодов — от t — 1 до t — k.

3. Если любому оцениваемому бизнесу присущ риск, понимаемый описанным выше образом, то позиция любого не склонного к рискам потенциального его инвестора такова, что в ответ на предполагаемые в бизнесе (наблюдаемые в аналогичном бизнесе) риски (ожидаемую нестабильность дохода с инвестиции) инвестор согласится инвестировать в бизнес только тогда, когда средняя за все время бизнеса отдача с каждой вложенной в него гривны будет выше. Эта средняя, которая может быть названа нормой дохода, по определению и является ставкой дисконта i, учитывающей риски бизнеса.

Применительно к позиции среднестатистического инвестора определенная норма дохода i (она же ставка дисконта) соответствует определенному уровню рисков бизнеса, характеризуемых показателем σ. Причем эта норма дохода (ставка дисконта) образуется так, что к безрисковой норме дохода (безрисковой ставке дисконта) R в ответ на появление систематических бизнес-рисков величиной в σ инвестор прибавляет как бы компенсацию (премию) за эти риски на уровне Δ = i - R:

Компенсация (премия) Δ за риски оцениваемого бизнеса может быть определена самим рынком либо расчетными методами. Наиболее объективно эта компенсация, конечно, устанавливается самим рынком капитала.

Для того чтобы разобраться, какую ставку дисконта следует тогда применять в оценке бизнеса с конкретным уровнем риска, используют так называемый метод аналогий.

Дата добавления: 2015-07-25