Цена привлечения заемного капитала предприятия

Любые заемные средства (облигации, кредиты, займы и др.) предполагают не только поступления финансовых средств, но и уплату процентов, возвращение основной суммы долга, а также возникновение дополнительных транзакционных издержек, связанных с привлечением заемных источников. Поэтому при оценке количественных показателей доступности мы предлагаем использовать цену источника финансирования (или цену капитала). По определению цена привлечения капитала - это общая сумма средств, которую необходимо уплатить за привлечение и использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему.

В современной отечественной литературе понятие цены капитала иногда характеризуется терминами «затраты на капитал», «издержки капитала», «издержки финансирования капитала», «стоимость капитала» и др. Однако, сущность концепции цены капитала не зависит от применяемых терминов и заключается в том, что капитал как фактор производства и финансовый ресурс имеет определенную цену, то есть уровень которой определяется издержками на его привлечение и использование.

Практика показывает, что при расчете затрат, связанных с использованием заемных средств, могут возникнуть трудности с начислением процентов и погашением основной суммы долга, которые не всегда определены заранее, причем предприятия могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки, простой и конвертируемый долг, долг с образованием фонда погашения и без него. Все эти виды задолженности имеют разную цену, что видно из формулы расчета цены капитала.

Цена привлеченных средств финансирования определяется из формулы 2:

, (2)

где ЗК - денежные средства, полученные в долг;

ТИ - транзакционные издержки, связанные с получением долга;

Дп -денежные средства, переданные в момент j в уплату долга;

id - цена долга;

п - длительность операции по финансированию.

Расчет ставки цены долга вызывает определенные трудности, связанные с решением уравнения (формула 2), которое возможно тремя способами:

Первый способ заключается в разложении выражения (l+id)-j, тогда с достаточной степенью точности цену долга можно выразить из вышеприведенного равенства (формула 2) следующим образом (формула 3):

(3)

Это выражение дает только приблизительное значение стоимости долга. Оно будет тем более точным, чем меньше будет значение цены долга, поскольку, таким образом, величина слагаемых, которыми иногда пренебрегают при преобразовании уравнения формулы 2, также невелика.

Второй способ предполагает введение «центрального момента» выплат, т.е. выплату всего долга единой суммой в какой-то момент времени Xjx, тогда уравнение формулы 2 примет вид (формула 4):

(4)

Уравнение представленное в приложении 4 показывает, что безразлично, выплачивается ли сумма всех ожидаемых выплат в единственный момент t_д или выплачивается каждый платеж Д_j в момент j.

Критерий равновеликости заключается в уравнивании фактического значения ожидаемого потока выплат с фактическим значением единственной выплаты в момент t_д, причем для обеих выплат величина цены привлеченных средств финансирования одинакова.

В большинстве случаев данный способ позволяет получить лучшее приближение, чем первый.

Третий способ - это способ проб и ошибок, который заключается в том, чтобы наблюдать как ведут себя разные величины id, заменяя их в исходном уравнении формулы 2 и отмечая допустимую ошибку до тех пор, пока не будет достигнута величина цены долга с необходимой точностью.

При расчете цены заемного капитала следует принимать в расчет посленалоговые затраты на его привлечение, поэтому посленалоговая цена заемного капитала равна произведению доналоговой цены долга и разницы единицы и налога на доход. Однако в данном случае предполагается, что ставка налога на доход будет оставаться неизменной. Вероятность ее изменения, особенно в условиях экономической нестабильности, достаточна высока:

- законодательные органы всегда могут поменять налоговую ставку и тем самым повлиять на посленалоговую цену займа;

- размер налоговых льгот, если таковые имеются, зависит от конкретных условий, которые также могут измениться в процессе деятельности предприятий, а наличие или отсутствие налоговых льгот также приводят к изменению цены капитала.

Поэтому для дальнейшего анализа имеет смысл ставку налога на доход определять с учетом условий неопределенности, тогда выше указанное выражение примет вид (формула 5):

(5)

где П i_d - посленалоговая цена капитала;

Д i_d - доналоговая цена капитала;

НД1 -нижняя граница налога на доход;

НД2 - верхняя граница налога на доход.

Таким образом, можно заложить диапазон прогнозируемого изменения налога на доход. Вид фактически используемой задолженности будет зависеть от конкретных активов, которые необходимо профинансировать, а также от условий рынка капитала в то время когда дополнительные источники капитала будут привлекаться. Конечно, маловероятно, что управляющий персонал в начале прогнозируемого периода точно знает все виды и суммы долга, который будет привлекать в этом периоде, однако финансовый менеджер знает какие виды заемных средств предприятие использует.

Основным критерием выбора способа привлечения финансовых ресурсов является их стоимость. Так, например, для привлечения долгосрочных заемных средств, фирма может взять или долгосрочный кредит или выпустить облигации со сроком погашения. В условиях развитой рыночной экономики срок погашения корпоративных облигаций может достигать 20-30 лет, в условиях российской экономики данный показатель значительно ниже и составляет, как правило, примерно или несколько месяцев, или год. Так, например, по данным Федерального агентства государственной статистики, 44% представителей малого и среднего бизнеса решают проблему привлечения заемных средств, пользуясь банковским кредитом, 22% занимают у друзей и знакомых, 12% используют лизинговые технологии, еще 5% договариваются об отсрочке платежа с поставщиками, менее 2% получают финансирование от фондов поддержки малого и среднего бизнеса.

Одним из основных факторов, влияющим на стоимость привлеченных средств, при выборе способа привлечения капитала является налогообложение. При расчете цены привлечения финансовых ресурсов дополнительные издержки, возникающие в результате налогов и других платежей, обязательно должны учитываться. Если бы эмитент, при выпуске облигаций, не уплачивал налог на операции с ценными бумагами, то цена привлеченных средств была бы равна доходности этих облигаций. Поэтому цена привлечения средств отличается от доходности источника на величину транзакционных издержек, сопровождающих его привлечение.

Расчет цены капитала при эмиссии облигаций проводится следующим образом. За основу для расчета доходности облигации берется формула текущей стоимости финансовых ресурсов (формула 6):

, (6)

где в качестве доходности выступает показатель г.

В безотзывных облигациях с постоянным доходом денежный поток складывается из одинаковых по годам поступлений (CF) и номинальной стоимости облигации (N), которая выплачивается в момент погашения. Предполагается, что в данной формуле известны значения всех составляющих, за исключением г. Найти доходность облигации без права досрочного погашения (г =YTM) из выше приведенной формулы можно по формуле (1.4), которая дает приблизительную оценку:

YTM =(CF+(N-V)/t)/[(N+V)/2], (7)

Тогда цена привлеченных ресурсов, будет определяться следующим образом:

iYTM = (CF+ (N- V-TM)/t)/[(N+ У-ТИ)/2], (8)

где iYTM - цена облигационного займа без права досрочного погашения;

CF - купонный доход;

N - номинал облигации;

V - текущая стоимость (на момент оценки);

ТИ - транзакционные издержки, которые включают в себя налоги, уплачиваемые эмитентом, и другие издержки, связанные с выпуском облигаций;

t - число, лет оставшихся до погашения облигации.

Расчет цены облигации с правом досрочного погашения будет осуществляет по формуле 7. Этот показатель рассчитывается аналогично формуле 6, в которой номинал облигации заменяется выкупной ценой:

iYTC= (CF+(W- V- TM)/t)/[(W+ У-ТИ)/2], (9)

где iYTC- цена облигационного займа с правом досрочного погашения;

CF - купонный доход;

W - выкупная цена облигации;

V - текущая стоимость (на момент оценки);

ТИ -транзакционные издержки, связанные с выпуском облигаций;

t - число, лет оставшихся до погашения облигации.

В случае выпуска облигаций стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость - это цена, которую заплатит компания - эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно, в этом случае стоимость заемного капитала Cd определяется номинальной процентной ставкой облигации in.

Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие -эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма - эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Выше была рассмотрена закономерность изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. Поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.

Суть всех методов оценки базируется на следующей простой схеме: Исходные привлеченные средства при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток CF1, CF2,..., CFn. Привлечение признается эффективными, если этот поток достаточен для:

- возврата исходной суммы заимствования;

- обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.

2. Анализ финансового состояния ОАО «Газпром»

2.1 Анализ активов и пассивов ОАО «Газпром»

Динамика активов ОАО «Газпром» в 2011 году представлена в таблице 1.

Таблица 1- Динамика активов организации

Показатели	Отчетный год	Базисный год	Темп прироста, %
Средняя за период величина активов предприятия	8674381059,5	7630662553,5	113,68
Выручка от реализации за период			122,75
Прибыль от реализации за период			144,59

За 2011 год в ОАО «Газпром» средняя за период величина активов увеличилась на 13,68 %, выручка от реализации за 2011 год выросла на 22,75 %, прибыль от реализации за анализируемый период составила 44,59 %. Поскольку темпы прироста выручки и прибыли больше темпов прироста активов, то в 2011 году использование активов было более эффективным, чем в 2010 году.

Активы организации за 2011 год увеличились на 1692547593 тыс. руб. (на 21,6%). При этом собственный капитал организации изменился практически пропорционально активам организации, увеличившись на 1352121409 тыс. руб.

Наглядно соотношение основных групп активов организации представлено ниже на рисунке 1.

Рис. 1 Структура активов ОАО «Газпром»

Рост величины активов организации связан, в первую очередь, с ростом следующих позиций актива бухгалтерского баланса (в скобках указана доля изменения статьи в общей сумме всех положительно изменившихся статей):

- нематериальные поисковые активы – 920513666 тыс. руб. (53,7%);

- дебиторская задолженность – 521193684 тыс. руб. (30,4%);

- основные средства – 200719081 тыс. руб. (11,7%).

Одновременно, в пассиве баланса наибольший прирост наблюдается по строкам:

- нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) – 790035450 тыс. руб. (46,1%);

- переоценка внеоборотных активов – 562085959 тыс. руб. (32,8%);

- краткосрочные заемные средства – 277183864 тыс. руб. (16,2%).

Среди отрицательно изменившихся статей баланса можно выделить "задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал" в активе и "долгосрочные заемные средства" в пассиве (-183 280 184 тыс. руб. и -21 000 780 тыс. руб. соответственно).

На 31 декабря 2011 г. собственный капитал организации равнялся 7540011643,0 тыс. руб., что существенно выше значения собственного капитала на первый день анализируемого периода.

Оценка стоимости чистых активов представлена в таблице 2.

Таблица 2 - Оценка стоимости чистых активов ОАО «Газпром»

Показатель	Значение показателя	Изменение
в тыс. руб.	в % к валюте баланса	тыс. руб. (гр.3-гр.2)	± % ((гр.3-гр.2): гр.2)
31.12.2010	31.12.2011	на начало анализируемого периода (31.12.2010)	на конец анализируемого периода (31.12.2011)
1. Чистые активы			70,1	73,7	[phone]	+28
2. Уставный капитал			1,5	1,2	–	–
3. Превышение чистых активов над уставным капиталом (стр.1-стр.2)			68,5	72,5	[phone]	+28,6

Чистые активы организации на последний день анализируемого периода намного (в 59,3 раза) превышают уставный капитал. Это положительно характеризует финансовое положение, полностью удовлетворяя требованиям нормативных актов к величине чистых активов организации. К тому же, определив текущее состояние показателя, следует отметить увеличение чистых активов на 28% за последний год. Превышение чистых активов над уставным капиталом и в то же время их увеличение за период говорит о хорошем финансовом положении организации по данному признаку. Наглядное изменение чистых активов и уставного капитал представлено на следующем рисунке 2.

Рис. 2 Динамика чистых активов и уставного капитала ОАО «Газпром»

В таблице 3 представлен анализ динамики и структуры активов (пассивов).

Таблица 3 - Анализ динамики и структуры активов (пассивов)

Показатели (наименование вида активов (пассивов))	Абсолютные значения, тыс. руб.	Доля в сумме активов, %	Изменения
на начало года	на конец года	на начало года	на конец года	абсолютных значений тыс. руб.	долей, %	Абсолютных значений, % от общей суммы изменений
1. Нематериальные активы			0,0026	0,0020	-30170	-7,51	-0,000009
2. Основные средства			25,0308	25,35		23,76	0,267934
3. Финансовые вложения			9,8043	9,08		13,23	0,058423
4. Запасы			1,5841	1,49		14,63	0,010436

Продолжение таблицы 3

5. Дебиторская задолженность			11,9802	12,56		28,11	0,151704
6. Финансовые вложения			0,1305	0,12		14,38	0,000845
7. Уставной капитал			0,7649	0,63		0,00	0,000000
8. Переоценка внеоборотных активов			24,3559	22,9		14,91	0,163606
9. Резервный капитал			0,0558	0,046		0,00	0,000000
10. Нераспределенная прибыль			14,8086	16,30		34,47	0,229955
11. Долгосрочные заемные средства			5,5762	4,45	-21000780	-2,43	-0,006113
12. Отложенные налоговые обязательства			0,8835	1,05		45,28	0,018018
13. Оценочные обязательства			0,8834	1,05		45,29	0,018020
14. Прочие долгосрочные обязательства			0,0274	0,017	-1060150	-25,00	-0,000309
15. Краткосрочные обязательства			4,1118	4,95		47,24	0,087489
Итого

Наибольший удельный вес в структуре активов и пассивов занимают основные средства и статья переоценки внеоборотных активов, далее следует нераспределенная прибыль и дебиторская задолженность.

Основные изменения величины суммарной величины активов и пассивов предприятия произошли за счет роста величины нераспределенной прибыли на 34,47 %, прироста суммы основных средств на 23,76 %, увеличения величины краткосрочных обязательств компании на 47,24 %, роста переоценки внеобротных активов на 14,91 %.

Анализ динамики и структуры реального собственного капитала представлен в таблице 4.

Таблица 4 - Анализ динамики и структуры реального собственного капитала

Наименование показателя	Абсолютные значения, тыс. руб.	Доля в сумме активов, %	Изменения
на начало года	на конец года	на начало года	на конец года	в абсолютных значениях, тыс. руб.	в долях, %	абсолютных значений, % от общей суммы изменений
1.Уставный капитал			4,89	3,69
2.Резервный капитал			0,36	0,27
3.Нераспределенная прибыль			94,75	96,04		34,47
Итого реальный собственный капитал

Как свидетельствуют данные таблицы 4 структура реального собственного капитала ОАО «Газпром» за 2011 год не изменилась. В конце 2011 года как и в начале наибольший удельный вес в структуре реального собственного капитала занимала нераспределенная прибыль предприятия. За счет увеличения суммы нераспределенной прибыли на 790035450 тыс.руб., что составило 34,47 % было зафиксировано увеличение суммы реального собственного капитала на ту же сумму.

Анализ скорректированных заемных средств представлен в таблице 5.

Таблица 5 - Анализ скорректированных заемных средств

Наименование показателя	Абсолютные значения, тыс. руб.	Доля в сумме активов, %	Изменения
на начало года	на конец года	на начало года	на конец года	в абсолютных значениях, тыс. руб.	в долях, %	абсолютных значений, % от общей суммы изменений
1.Долгосрочные займы и кредиты			52,73	42,60	-21000780	-2,43	-6,18
2.Отложенные налоговые обязательства			8,35	10,05		45,29	18,22
3.Прочие долгосрочные обязательства			0,26	0,16	-1060150	-25,00	-0,31
4.Краткосрочные займы и кредиты			7,94	20,60		213,40	81,58

Продолжение таблицы 5

5.Кредиторская задолженность			30,73	26,59		4,52	6,69
Итого скорректированных заемных средств			100,00	100,00

За анализируемый период сумма заемных средств ОАО «Газпром» изменилась следующим образом. Долгосрочные займы и кредиты в структуре заемных активов предприятия на начало года составляли 52,73 %, на конец 2011 года 42,6 %, в результате их сокращения на 21000780 тыс.руб., что составило 2,43 %.

Отложенные налоговые обязательства выросли на 45,29 %, вследствие чего произошло увеличение удельного веса отложенных налоговых обязательств в структуре заемных средств предприятия с 8,35 % до 10,05 %. Прочие долгосрочные обязательства сократились на 25 %, в результате чего удельный вес сократился с 0,26 % до 0,16 %.

Величина краткосрочных займов и кредитов увеличилась на 277183864 тыс. руб., что повлекло увеличение удельного веса данной статьи в структуре заемного капитала с 7,94 % до 20,6 %. Величина кредиторской задолженности ОАО «Газпром» увеличилась на 4,52 %, но удельный вес кредиторской задолженности в структуре заемного капитала уменьшилась с 30,73 % до 26,59 %.

В таблице 6 представлено соотношение активов по степени ликвидности и обязательств по сроку погашения.

Из четырех соотношений, характеризующих соотношение активов по степени ликвидности и обязательств по сроку погашения, выполняется два.

Таблица 6. - Соотношения активов по степени ликвидности и обязательств по сроку погашения

Активы по степени ликвидности	На конец отчетного периода, тыс. руб.	Прирост, %	Норм. соотно-шение	Пассивы по сроку погашения	На конец отчетного периода, тыс. руб.	Прирост, %	Излишек/ недостаток платеж. средств тыс. руб.
А1. Высоколиквидные активы	210 880 630	-7,5	≥	П1. Наиболее срочные обязательства	525 603 080	+4,5	-314 722 450
А2. Быстрореализуемые активы	2 375 188 215	+28,1	≥	П2. Среднесрочные обязательства	411 292 148	+3,1 раза	[phone]
А3. Медленно реализуемые активы	311 459 913	+13	≥	П3. Долгосрочные обязательства	1 043 747 985	+4	-732 288 072
А4. Труднореализуемые активы	6 623 126 098	+21,1	≤	П4. Постоянные пассивы	7 540 011 643	+21,9	-916 885 545

У ОАО "Газпром" недостаточно денежных средств и краткосрочных финансовых вложений (высоколиквидных активов) для погашения наиболее срочных обязательств (разница составляет 314 722 450 тыс. руб.). В соответствии с принципами оптимальной структуры активов по степени ликвидности, краткосрочной дебиторской задолженности должно быть достаточно для покрытия среднесрочных обязательств (П2). В данном случае это соотношение выполняется (быстрореализуемые активы превышают среднесрочные обязательства в 5,8 раза).

Дата добавления: 2015-07-19