Прочие необычные балансовые статьи

1. Сразу же после закрытия торгов на бирже в
1969 году компания купила не меньше 650 ты-
сяч варрантов по цене 9,38 долл. каждый. Это
необычный факт, если мы учтем, что, во-
первых, у самой корпорации NVF в конце года
было в наличии всего лишь 700 тыс. долл. при
4,4 млн. долл. долга, подлежащего выплате
в 1970 году (очевидно, что для уплаты за вар-
ранты компании нужно было взять в долг
6 млн. долл.); во-вторых, компания покупала
варранты тогда, когда ее собственные 5%-ные
облигации продавались меньше чем по 40 цен-
тов за 1 долл. номинала. Такой значительный
дисконт обычно служит предвестником гря-
дущих финансовых проблем.

2. Компания вывела из обращения облигаций на
общую сумму 5,1 млн. долл. вместе с 253 тысяча-
ми варрантов, обменяв их на соответствующее
количество обыкновенных акций. Это стало воз-
можным потому, что вследствие колебаний фон-
дового рынка 5%-ные облигации котировались
дешевле 40 центов за 1 долл. номинала. В то же
время обыкновенные акции котировались в
среднем по 13,5 долл. (без выплаты дивидендов).

3. Компания планировала продать своим сотруд-
никам не только акции, но и большое количест-
во варрантов. Как и при покупке акций, при
приобретении варрантов предусматривалась
первоначальная выплата в размере 5% от всей

482 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

стоимости покупки, а погашение остальной
суммы растягивалось на много лет. Это единст-
венный известный нам случай, когда у компа-
нии был план покупки варрантов ее служащи-
ми. Может быть, в скором будущем кто-то изо-
бретет и будет продавать права на приобретение
прав на покупку акций и тому подобные инст-
рументы?

В 1969 году перешедшая под контроль новых
собственников компания Sharon Steel изменила
методы расчета пенсионных издержек, а также
использовала более низкие ставки амортизаци-
онных отчислений. Эти изменения бухгалтер-
ских принципов учета добавили около 1 долл.
чистой прибыли на одну акцию NVF.

В конце 1970 года в справочнике Standard &
Poor's Stock Guide была опубликована информа-
ция о том, что показатель Р/Е для компании
NVF равнялся 2 (самое низкое значение для всех
4,5 тысячи акций в этом справочнике). Одна из
старых поговорок Уолл-стрит гласит: "Это важ-
но, если это правда". Величина данного коэффи-
циента определялась исходя из того, что курс ак-
ции в конце года составил 8,75, а значение пока-
зателя EPS равнялось 5,38 долл. на одну акцию
(за год, оканчивающийся в сентябре 1970 года).
Но значение этого коэффициента не позволяет
судить ни об огромном влиянии фактора "раз-
бавления" акций*. В нем также не учтены отри-

* Огромное влияние фактора "разбавления" было бы реализо-
вано, если бы служащие корпорации NVF использовали свои
варранты для покупки обыкновенных акций. Компании в этом
случае пришлось бы разместить больше акций, и ее чистая
прибыль была бы разделена на увеличившееся количество ак-
ций, находившихся в обращении.

Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 483

дательные результаты работы компании в по-
следнем квартале 1970 года. При появлении
окончательных результатов прибыль на акцию
составила лишь 2,03 долл. до "разбавления" и
1,80 долл. после него. Обратите внимание и на
то, что общая рыночная стоимость акций и вар-
рантов в это время составляла около 14 млн.
долл. по сравнению с 135 млн. задолженности
по облигационному займу.

ААА Enterprises

История

Около 15 лет назад студент колледжа по имени
Уильямc начал продавать передвижные дома (назван-
ные впоследствии "трейлерами")*. В 1965 году он за-
регистрировал свой бизнес. В этом году он продал
таких домов на сумму 5,8 млн. долл. и заработал
61 тыс. долл. до уплаты корпоративного налога. На-
кануне 1968 года он примкнул к "франшизному"
движению и продавал другим право продавать мо-
бильные дома от своего имени. Кроме того, ему при-
шла в голову идея заняться налоговыми консульта-

Продолжением истории ААА Enterprises является история
более поздней компании ZZZ Best с харизматичным руковод-
ством и ограниченными активами. Рыночная стоимость ZZZ
Best достигла около 200 млн. долл. в конце 1980-х годов, хотя ее
бизнес по производству пылесосов состоял всего лишь из теле-
фона и арендуемого офиса, которым управлял подросток по
имени Барри Минков. ZZZZ Best обанкротилась, и Минков по-
пал в тюрьму. Однако даже сейчас, когда вы читаете эту ис-
торию, организовывается другая подобная компания, и новое
поколение "инвесторов" будет одурачено. Ни один из тех, кто
читал Грэхема, не должен попасть в их число.

484 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

циями, используя трейлеры в качестве мобильных
офисов. Он сформировал дочернюю компанию под
названием Mr. Tax of America и стал продавать
франшизы для использования своей идеи и своего
имени. Он увеличил количество корпоративных ак-
ций до 2,710 миллиона и был готов к их размещению.
Уильяме также узнал, что один из наиболее крупных
инвестиционных банков желает, наряду с другими,
принять участие в размещении акций его компании.
В марте 1969 года они предложили участникам фон-
дового рынка 500 тысяч акций АЛА Enterprises по це-
не 13 долл. за штуку. Средства от продажи 300 тысяч
акций поступили на личный счет г-на Уильямса, а от
продажи 200 тысяч — на счет компании, добавив при
этом 2,4 млн. долл. к ее капиталу. Рыночная стои-
мость акций быстро удвоилась до 28, таким образом,
капитализация составила 84 млн. долл. по сравне-
нию с балансовой стоимостью акций в 4,2 млн. долл.
и максимальной прибылью в размере 690 тыс. долл.
Таким образом, акции продавались по цене, которая
в 115 (!) раз превышала текущую (самую высокую)
удельную прибыль. Безусловно, г-н Уильямс выбрал
название ААА Enterprise с той целью, чтобы она была
среди первых в телефонных справочниках и Желтых
страницах. Естественным результатом стало то, что
его компания должна была стоять первой в справоч-
нике Standard & Poor's Stock Guide. Как и в случае с
Абу Бен Адемом, ее название стояло первым*. Это по-

* В поэме "Абу Бен Адем" британского поэта-романтика Лей-
ха Ханта (1784-1859) праведный Муслим видит ангела, кото-
рый пишет в золотой книге "имена тех, кто любит Бога". Ко-
гда ангел говорит Абу, что его имени нет среди них, тот отве-
чает: "Я молю тебя, запиши тогда меня как того, кто любит
своих собратьев". Ангел вернулся следующей ночью и показал
Абу книгу, в которой теперь имя Бен Адема стояло первым.

Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 485

служило одной из причин для выбора ее акций в каче-
стве примера "горячих" выпусков акций в 1969 году.

Комментарий. Это была неплохая сделка для
г-на Уильямса. За 300 тысяч акций, размещенных
в декабре 1968 года, которые имели балансовую
стоимость 180 тыс. долл., он выручил в 20 раз боль-
ше — кругленькую сумму в 3,6 млн. долл. Компании-
андеррайтеры и другие торговцы ценными бумагами
разделили выручку от продажи остальных 500 тысяч
акций.

1. Для клиентов брокерских компаний ситуация
оказалась не столь блестящей. Им пришлось за-
платить за акции цену, примерно в десять раз
превышающую ее балансовую стоимость, — и
это после того, как за свои же деньги они подня-
ли удельную стоимость капитала в расчете на
одну акцию с 59 центов до 1,35 долл.* До начала
1968 года, лучшего за всю историю компании,
максимальное значение ее коэффициента EPS
составляло жалкие 7 центов в расчете на одну
акцию. У компании, конечно же, имелись амби-
циозные планы на будущее, но платить лишь за
перспективы...? Инвесторов попросили это сде-
лать, и они сделали.

2. Тем не менее цена акций удвоилась практически
сразу после их размещения, и любой клиент бро-
керских контор мог получить привлекательную
прибыль. Здесь перед нами возникают сложные
вопросы. Повлиял ли значительный рост курса

Инвесторы, покупая растущее количество обыкновенных ак-
ций с превышением их балансовой стоимости, увеличивали
стоимость капитала компании ААА в расчете на одну акцию.
Но инвесторы совершили огромную ошибку, поскольку большая
часть роста стоимости акционерного капитала была обуслов-
лена растущим спросом на акции.

486 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

акций сразу же после начала их размещения на
рост спроса на них в ходе их дальнейшего разме-
щения? Или, говоря иначе, освобождает ли воз-
можность роста курса акции компании-андеррай-
теры от ответственности за дальнейшую судьбу
акций, к выпуску которых они "приложили ру-
ку"? На эти вопросы сложно ответить, но они за-
служивают внимательного рассмотрения со сто-
роны аналитиков как Уолл-стрит, так и государ-
ственных регулирующих органов*.

Дата добавления: 2015-11-14