Факторы, определяющие различия в процентных ставках

При анализе различий в процентных ставках имеются в виду не номи­нальные процентные ставки, а доходность к погашению по аналогичным ин­струментам кредитного рынка. Доходность к погашению — это процентная ставка, уравнивающая приведенную стоимость будущих поступлений по долговому инструменту, например облигации, с его сегодняшней стоимо­стью. Выделим следующие факторы.

Риск. Более рискованные заемщики платят более высокий процент по кредиту для компенсации риска. Банки, оценивая кредитоспособность заем­щика, устанавливают процентную ставку на определенное количество пунк­тов выше базовой ставки или М1ВОК. Корпоративные облигации с низким кредитным рейтингом продаются по более низкой цене, обеспечивая доход­ность, компенсирующую кредитный риск.

Ликвидность. Разные финансовые инструменты обладают разной лик­видностью. Спрос на ликвидные инструменты и соответственно их цена выше, поэтому они приносят меньшую доходность. Различия в ликвидности объясняют, в частности, почему государственные ценные бумаги приносят меньший доход, чем корпоративные облигации.

Различия в налогообложении. Муниципальные облигации не облагаются налогом на доходы. Относительная доходность таких облигаций зависит от уровня ставок налога на доходы. Более высокие ставки налогов обеспечат более высокую доходность, и наоборот, снижение ставок налогов приведет к снижению доходности. Если купонные ставки одинаковы, то бумаги, осво­божденные от налогов, будут иметь более высокую цену и более низкую до­ходность. (Спрос на такие бумаги повысит их цену, и доходность упадет ниже доходности облагаемых налогом аналогичных облигаций.) Поэтому, как правило, купонные выплаты устанавливаются на более низком уровне по муниципальным облигациям.

Срок или продолжительность кредита. Обычно долгосрочные кредиты приносят более высокий процентный доход, чем краткосрочные. Различия в сроках погашения определяют различную доходность кредитов и займов.

Для упрощения анализа, составления прогнозов и принятия решений аналитики финансовых рынков рассматривают доходность в рамках рисковой и временной структуры процентных ставок. Зависимость процентных ставок или доходности финансовых активов от риска, ликвидности и налого­обложения при одинаковых сроках погашения называется рисковой структу­рой процентных ставок. Аналогично зависимость процентных ставок или до­ходности финансовых активов с одинаковыми характеристиками риска, лик­видности и налогообложения от срока погашения называется временной структурой процентных ставок. Рассмотрим временную структуру процент­ных ставок.

Теоретически, чем длиннее срок погашения, тем выше должна быть про­центная ставка по данному виду кредита. Это означает следующее:

—процентный доход на долгосрочный финансовый актив должен быть выше, чем процентный доход на аналогичный (такой же) краткосрочный актив;

—при этом речь идет о доходности актива, а не о купонной ставке. Сравним, например, 8-процентные казначейские векселя, выпущенные на 20 лет, и четырехлетние векселя с 12-процентным купоном. Долгосрочные 8-процентные векселя будут иметь более высокую доходность, чем 12-процентные. Это выразится в более низкой рыночной цене для 8-процентных векселей по сравнению с 12-процентными.

Почему по долгосрочным финансовым активам будут предложены более высокие процентные доходы, чем по краткосрочным? Можно выделить две основные причины.

Первая вызвана необходимостью компенсации интересов кредитора за связывание его денег на длительный период времени.

Предположим, что правительство выпускает облигации в одно и то же время с двумя сроками погашения — 5-летним и 20-летним. Если инвестор выбирает 20-летние облигации, то его деньги будут связаны на 15 лет дольше. Двадцатилетние облигации менее ликвидны, чем пятилетние. При прочих равных обстоятельствах предполагается, что кредитор предпочитает держать более ликвидные активы. Поэтому, если правительство выпускает 9-про­центные облигации на пять и двадцать лет и не предвидится изменения про­центных ставок в будущем, кредитор предпочтет пятилетние облигации. Та­ким образом, более высокий процент компенсирует инвестору потерю лик­видности.

Можно предположить, что соображение ликвидности не имеет значения, поскольку кредитор всегда может продать ценные бумаги для получения де­нег. Государственные облигации, в частности, легко продаются. Тем не менее продажа облигаций может привести к потере капитала, и покупатель также захочет получить более высокий процент для компенсации покупки относи­тельно неликвидного актива. Поэтому предпочтение ликвидности — концеп­ция, заслуживающая внимания при объяснении временной структуры про­центных ставок.

Вторая причина вызвана необходимостью компенсировать инвестору риск,' который при долгосрочном кредитовании выше, чем при краткосроч­ном, что обусловливает повышенный процентный доход на долгосрочные инвестиции.

Что означает в данном случае риск? Здесь речь не идет о классификации рискованности заемщика. (Например, предоставление кредита правительст­ву менее рискованно, чем мелкой компании.) Очевидно, что класс риска за­емщика влияет на рисковую структуру процентных ставок или относитель-

ный уровень процентных ставок по различным типам активов с одинаковым сроком погашения. В данном случае имеется в виду относительный риск долгосрочных и краткосрочных кредитов по одному и тому же типу активов, одному и тому же заемщику.

Предоставляя компании кредит на 15 лет, кредитор рискует в большей степени, чем кредитуя данную компанию на 5 лет. Основные причины более высокого риска по долгосрочным кредитам связаны с неопределенностью, которая вызвана следующими обстоятельствами. Во-первых, инфляцией. Чем длительнее срок кредита, тем больше вероятность, что темпы инфляции повысятся, и фиксированный процент, выплачиваемый по кредиту, окажет­ся недостаточным при сопоставлении с альтернативными доходами по дру­гим активам, эмитированным позже. Во-вторых, неопределенностью буду­щего экономического развития, экономических перспектив. Состояние эконо­мики нельзя с точностью предсказать. Если организация, например промышленная компания, берет кредит на 15 лет, неизвестно, что может слу­читься с ней в будущем. Компания может преуспеть и процветать или, наобо­рот, попасть в трудное экономическое положение по тем или иным причинам.

Если компании нужен кредит, у нее есть альтернатива: а) обратиться в банк за ссудой, и, возможно, банк предпочтет предоставить краткосрочный кредит вместо долгосрочного. Тогда компания вынуждена будет просить долгосрочную ссуду под более высокий процент; б) выпустить облигации. При этом для привлечения кредиторов придется предложить более высокий процентный доход. И в том и в другом случае процентная ставка по долго­срочному кредиту окажется выше, чем по краткосрочному.

На практике, однако, долгосрочные ставки не всегда выше краткосроч­ных. Почему? Ответ на этот вопрос дает теория ожиданий. Ожидания в дан­ном случае означают предположения относительно будущих изменений в процентных ставках. Если ожидается, что процентные ставки повысятся в будущем, существуют веские основания, почему кредитор предпочтет по­купать краткосрочные ценные бумаги или предоставлять краткосрочные кредиты. Когда наступает срок погашения обязательств и кредиторам воз­вращаются их средства, они могут использовать свои деньги для реинвести­рования по новым более высоким ставкам процента. Поэтому необходима компенсация кредиторов: если предполагается повышение процентных ста­вок, по долгосрочным облигациям или ссудам должен быть предложен более высокий процент. Проценты по более длительным кредитам должны при­ближаться к уровню ожидаемых процентов. Этот более высокий уровень процента обеспечит сверхдоход как компенсацию потери ликвидности и рис­ка экономической неопределенности.

Если ожидается, что ставка процента понизится в будущем, то сущест­вуют достаточно веские основания предоставлять в текущий момент долго­срочные кредиты. При краткосрочном кредитовании срок возврата или по­гашения может совпасть с моментом падения процентных ставок. В таком случае кредитор сможет реинвестировать капитал только по новым, более низким процентным ставкам. Из-за того что долгосрочные активы стано­вятся более привлекательными, их доходность снижается относительно до­ходности краткосрочных.

Таким образом, теория ожиданий объясняет, почему процентный доход по краткосрочным кредитам может быть выше, чем по долгосрочным. Ожидания падения процентных ставок становятся достаточно сильными, чтобы преодолеть факторы: предпочтения ликвидности и экономической неопреде­ленности, которые обычно держат долгосрочные процентные ставки на более высоком уровне.

Суть теории ожиданий можно сформулировать следующим образом: до­ходность долгосрочных активов определяется средним ожидаемым уровнем будущих краткосрочных процентных ставок.

Насколько ценной является теория ожиданий в объяснении времен­ной структуры процентных ставок? Очевидно, что ожидания будущих из­менений ставок должны оказывать влияние на их временную структуру. Теория хорошо объясняет ситуацию, когда правительство проводит жест­кую кредитную политику. Если правительство поддерживает краткосроч­ные процентные ставки на высоком уровне, то все понимают, что наступит момент, когда политика будет ослаблена, и процентные ставки понизятся. Однако нельзя не учитывать тот факт, что кривая доходности казначейских векселей имеет всегда положительный наклон, т. е. инвесторы всегда ожида­ют повышения ставок в будущем, что явно противоречит действительности.

Существует два исключения из общих принципов временной структуры процентных ставок: 1) процентные ставки по однодневным кредитам, кото­рые крайне чувствительны к спросу и предложению однодневных кредитов на денежном рынке. Если предложение недостаточно, процентные ставки мо­гут на какое-то время взлететь очень высоко независимо от долгосрочных и других процентных ставок; 2) среднесрочное кредитование по плавающей процентной ставке, когда ставка меняется периодически в течение срока ссу­ды в соответствии с движениями текущей процентной ставки, в частности с процентной ставкой трехмесячного ЫВОК.

В связи с этим возникла теория сегментации рынков, которая утвержда­ет, что между краткосрочными и долгосрочными ставками нет связи. Ставка устанавливается исключительно под влиянием спроса и предложения креди­тов на рынках, которые сегментированы по типу заемщиков. Различные виды и условия кредитов предполагают различные процентные ставки, по­скольку привлекают разные типы заемщиков или кредиторов. Например, банковские депозиты привлекают население и компании, тогда как долго­срочные государственные ценные бумаги привлекательны для институцио­нальных инвесторов — пенсионных фондов и страховых обществ. Теория сегментированных рынков игнорирует тот факт, что процентные ставки по активам с разными сроками погашения изменяются в одном и том же на­правлении.

	ЦЕНЫ И ССУДНЫЙ ПРОЦЕНТ
	Темп прироста цен	160,4	2508,8	839,9	215,1	131,3	21,8	11,0	84,4
	Ставка процента по кредитам	22,4	202,8		297,3	224,9	66,9	35,3	44,8
	Реальный процент (2–1)***	-138,0	-2306	-15,9	82,2	93,6	45,1	24,3	-39,6

Дата добавления: 2015-07-11