Посткризисное восстановление рынка (сентябрь 1998 — 1999 гг.)

Переломным периодом для российского рынка ценных бумаг стал кризис 1998 г., который привел к серьезным потрясениям в банковском секторе, краху системы государственных заимствований на внутреннем рынке. Рынок государственных ценных бумаг на продолжительное время практически исчез. Рынок испытывал острую потребность в ликвидных финансовых инструментах. Это дало мощный стимул к развитию корпоративных облигаций. Можно сказать, что своим появлением на рынке корпоративные облигации российских эмитентов во многом обязаны финансовому кризису 1998 г.

После дефолта нерезиденты не могли конвертировать и репатриировать замороженные на счетах типа «С» рублевые средства. Правительство РФ с целью поддержания дальнейшего развития рынка корпоративных ценных бумаг предусмотрело их использование в качестве инстумента решения проблемы реструктуризации замороженных средств нерезидентов. С 23 июня 1999 г. за счет средств, поступивших от погашения ГКО/ОФЗ, нерезидентам было разрешено покупать российские акции, а также участвовать в первичном размещении корпоративных облигаций, покупать их на вторичных торгах в секции фондового рынка Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), если они включены в листинг биржи.

К деньгам иностранных инвесторов, заморженных на счетах типа «С», немалый интерес проявили и сами корпоратиные эмитенты. О планах выпуска облигаций в обмен на замороженные средства объявили такие экспортоориентированные компании, как «НК «ЛУКОЙЛ», «Газпром», «Тюменская нефтяная компания», «Сургутнефтегаз», значительно улучшившие финансовые показатели в условиях девальвации национальной валюты. Ценные бумаги этих компаний широко известны на Западе, поэтому к потенциальным эмитентам корпоративных облигаций рынка был проявлен немалый интерес. Инвесторы оценивали риски долговых обязательств компаний существенно ниже суверенных рисков. Компании надеялись, что покупать облигации будут не только нерезиденты, но и отечественные коммерческие банки, накопивших после кризиса огромные денежные средства (остатки средств коммерческих банков на корреспондентских счетах в Банке России в конце июня 1999 г. достигли 54 млрд р.) и испытывавшие потребность в ликвидных активах. Как выразился один аналитик, характеризуя ситуацию того времени, «над финансовым рынком образовался существенный рублевый «навес» — размещать рубли было практически некуда» [55, с. 7].

Фактором, способствовавшим появлению выпусков корпоративных облигаций на данном этапе было принятое Правительством РФ постановление от 26 июня 1999 г. № 696 «О внесении дополнений в Положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли», которое разрешило эмитенту относить на себестоимость выплачиваемые по облигациям проценты, а также дисконт (по дисконтным облигациям) в пределах ставки рефинансирования Центрального банка РФ, увеличенной на три пункта, при условии обращения облигаций через организатора торговли, имеющего лицензию ФКЦБ России. Таким образом, по этому критерию корпоративные облигации были приравнены к банковским кредитам, последние потеряли одно из преимуществ при выборе источника финансирования.

Благоприятной предпосылкой выпуска корпоративных облигационных займов явилось также наметившиеся позитивные сдвиги в экономике и внешней торговле, подъем производства, которые позволили предприятиям и организациям улучшить финансовые результаты деятельности, повысить спрос на инвестиции. После кризисного 1998 г. российскими предприятиями в 1999 г. была получена прибыль в размерах, не виданных за все годы рыночных реформ. Об этом свидетельствуют данные о сальдированном финансовом результате предприятий и организаций различных отраслей экономики за 1992–1999 гг.

Первым среди российских эмитентов осуществил летом 1999 г. выпуск корпоративных облигаций ОАО «НК «ЛУКОЙЛ». Проспект эмиссии облигаций был зарегистрирован ФКЦБ России 7 мая 1999 г. Он предусматривал выпуск документарных облигаций на предъявителя номинальной стоимостью 1 тыс. р. на сумму 3 млрд р. Ставка купона — 6% годовых. Выплату процентов предполагалось осуществлять 2 раза в год. Срок обращения облигаций — 4 года.

Облигации были выпущены с обеспечением, предоставленном ООО «ЛУКОЙЛ — Западная Сибирь» в соответствии с договором между ним и эмитентом. Андеррайтером выпуска без обязательства по выкупу облигаций на себя выспупила инвестиционная компания ООО «ЛУКОЙЛ-резерв-инвест», член Секции фондового рынка ММВБ. Платежный агент выпуска — коммерческий банк «ИБГ НИКойл».

По утверждению андеррайтера, принимая решение о выпуске облигаций, эмитент главным образом рассчитывал на инвесторов–нерезидентов, которые должны были получить средства в ходе реструктуризации ГКО/ОФЗ [49, с. 76]. Исходя из этого был разработан механизм выплаты процентов по купонам и основной суммы долга, который предоставлял 100-процентную возможность хеджирования риска обесценения рубля. Компания намеревалась обеспечить доходность выпускаемых облигаций на уровне 6% годовых от долларового эквивалента номинальной стоимости облигаций, зафиксированной на дату окончания размещения облигаций. По расчетам, ориентировочно эквивалентная цена облигаций должна была составить 40 дол. Кроме того, обесценение номинальной стоимости облигации будет компенироваться суммой, величина котрой будет зависеть от курса рубля по отношению к доллару на момент погашения облигаций (своеобразный бонус будет включен в последнюю процентную выплату). Таким образом, по мнению компании–эмитента, все риски обесценения рубля при вложении в облигации снижаются как в краткосрочном периоде, так и на весь срок обращения данных ценных бумаг.

В процессе подготовки выпуска облигационого займа нефтяная компания столкнулась с рядом проблем, связанных с несовершенством законодательной базы. Одной из них стало несоответствие целей размещения ценных бумаг, в первую очередь предназначенных для нерезидентов, инструкциям Банка России, согласно которым нерезиденты могут приобретать только те ценные бумаги, которые включены в листинг организатора торговли. Процедура же прохождения листинга эмитентом возможна лишь только после регистрации итогов эмиссии в ФКЦБ. Разногласия были согласованы, и Центробанк внес соответствующие изменения в инструкции, ранее запрещавшие нерезидентам приобретать облигации, не прошедшие листинг.

Несмотря на все усилия нефтяной компании по успешному размещению облигационного займа (облигации размещались через ММВБ по номинальной стоимости), инвесторы не проявили большого интереса к данным облигациям. Согласно графику размещения облигаций, по 9 июня предполагалось провести открытый маркетинг облигаций (сбор индикативных заявок на покупку), по 10 июня - рассылку подтверждений инвесторам о цене и дате исполнения заявок. Планировалось, что до 8 июля все облигации будут размещены. Однако из-за отсутствия спроса период размещения был продлен с 30 до 75 дней и завершен 18 августа. Результаты выпуска в целом нельзя признать удачными, иностранные инвесторы не проявили ожидаемой активности, поэтому компании пришлось через аффилированные структуры выкупить часть эмиссии. Наблюдатели считают, что компания допустила ошибку, размещая облигации на столь длительный срок и по номиналу.

Параметры облигационного займа ОАО «Газпром»[42], размещение которого проводилось с 6 до 12 июля 1999 г., во многом были аналогичны параметрам выпуска облигаций ОАО «НК «ЛУКОЙЛ». Это касается объема эмиссии займа, номинальной стоимости, срока обращения, формы выпуска облигаций, периодичности выплаты купонных процентов, механизма индексации купонного дохода и номинала в соответствии с динамикой курса доллара (купонный доход начисляется на валютный эквивалент номинальной стоимости облигаций, рассчитанной на момент завершения их размещения, и выплачивается по текущему курсу рубля; кроме того, при погашении инвесторам будет выплачен так называемый 9-й купон: сумма, компенсирующая прирост расчетного курса доллара за все время обращения облигаций). Несколько ниже была установлена ставка купона — 5% годовых.

ОАО «Газпром», учтя опыт ОАО «НК «ЛУКОЙЛ», решил предварительно оценить спрос, и стал формировать цену размещения на основе заявок, в которых потенциальные инвесторы указали приемлемые для них цены. Размещение облигаций прошло с дисконтом: цена на торгах составила 83% от номинала, тем самым была обеспечена доходность к погашению 15 апреля 2003 г. в размере 11,3% годовых в валюте. Однако спрос все равно оказался ниже ожидаемого. Большую часть выпуска (около 60%) пришлось выкупать самим организаторам размещения — андеррайтерам (ОАО АКБ «Национальный резервный банк», ЗАО «Инвестиционная компания «Горизонт» и ОАО «Федеральная фондовая корпорация»). Иностранные инвесторы приобрели лишь десятую часть выпуска. Настороженное отношение зарубежных инвесторов к облигациям, скорее всего, связано с параметрами займа (достаточно низкий объявленный купон), а также с общей инвестиционной обстановкой вокруг компании. Дело в том, что у компании на тот период времени существовали серьезные проблемы с рефинансированием несмотря на то что, по данным The Wall Street Journal, она лидировала по показателям годового дохода (по итогам 1998 г. этот показатель составил 17,64 млрд дол.) и вышла в первую пятерку крупнейших эмитентов региона. Причина — в значительном размере задолженности за поставки газа акционерному обществу, которая превышала 4 млрд дол., это ведет к уменьшению добычи топлива и сокращениям в финансировании развития отрасли в целом [52, с. 7].

В целом условия облигационного выпуска ОАО «Тюменской нефтяной компании» схожи с выпусками облигаций «НК «ЛУКОЙЛ» и «Газпрома», однако, по оценкам многих, облигационный заем ТНК признан уникальным для российского рынка.

В 1999 г. рынку были представлены ценные бумаги компании двух выпусков: два транша первого выпуска и первый транш второго выпуска.

Объем первого выпуска — 2,5 млрд р. по номиналу. Номинальная стоимость облигаций — 1000 р. Срок обращения - 5 лет. Купонная ставка — 7% годовых. Облигации имеют 10 купонов, выплаты по которым производятся раз в полгода с учетом изменения официального курса доллара. 27 июля 1999 г. на аукционе по размещению первого транша была определена цена размещения — 91,2% к номиналу, что соответствовало доходности с учетом досрочного погашения через два года в размере 12,5% годовых. В ходе размещения первого транша с 27 июля по 9 августа было продано 46% объема выпуска на сумму около 1,16 млрд р. по номиналу. 30% от объема размещенных бумаг приобрели нерезиденты. Оставшиеся облигации на сумму 1,34 млрд р. были размещены в ходе второго транша (его размещение проводилось с 9 по 20 сентября 1999 г.). Всего от продажи облигаций первого выпуска было привлечено 2,28 млрд р. 4 ноября 1999 г. эти бумаги были включены в котировальный лист второго уровня, а 22 ноября на ММВБ начались вторичные торги. Размещение второго выпуска облигаций ОАО «ТНК» объемом 2,5 млрд р. также проводилось двумя траншами. В ходе размещения первого транша с 10 по 31 декабря 1999 г. компании удалось реализовать 52,3% корпоративных облигаций по цене 85,7%. (При этом специалисты отметили повышенную активность покупателей непосредственно на аукционе, в то время как при размещении первого выпуска основная масса ценных бумаг была продана в последние дни срока размещения [111, c.79].) Ставка купона — 10% годовых. По облигациям второго выпуска, вместо схемы с полугодовым купоном, применяемом по облигациям первого выпуска, стала использоваться схема с кумулятивным купоном, когда купонный доход выплачивается при погашении облигаций, в том числе при использовании права досрочного погашения. С точки зрения эмитента, это сняло проблему реинвестирования средств инвесторов в условиях стабильных и снижающихся процентных ставок [112, с. 185]. Доходность этих облигаций при досрочном погашении через год составляет 12%, два года 12,91%, три года — 13,66%, четыре года — 14,41% и через пять лет — 15% годовых.

Всего за 1999 г. ОАО «ТНК» реализовала корпоративных облигаций на общую сумму 3,4 млрд р. По оценкам профессиональных участников рынка ценных бумаг, основную массу покупателей облигаций составили иностранные инвесторы. Хотя эмитент, разрабатывая модель облигационного займа, ставил основной целью сделать ее интересной для широкого круга потенциальных инвесторов — резидентов и нерезидентов [111, c.78].

Успешное размещение облигаций ОАО «ТНК» было обусловлено рядом отличий от условий выпусков корпоративных облигаций первых двух эмитентов. Первое отличие — это отказ от предварительной подписки на облигации. Было решено, что эмиссия облигаций будет осуществляться траншами на аукционах, что позволит эмитенту быстро реагировать на изменение цен на рынке.

Второй отличительной чертой облигаций, делающей их более привлекательными для инвесторов, является впервые предоставленная на внутреннем российском рынке ценных бумаг возможность досрочного погашения облигаций (инвесторы имеют право предъявить к досрочному погашению облигации первого выпуска через два, три и четыре года обращения; облигации второго выпуска — уже после первого года с начала выпуска, однако при досрочном погашении действуют понижающие коэффициенты при расчете доходности). Кроме того, проспекты эмиссии облигаций предусматривают возможность кросс–дефолта. Это означает, что если эмитент допустил просрочку платежа по купону, то владельцы облигаций (независимо от выпуска) получают возможность предъявить облигации к досрочному погашению.

В третьих, облигации имели обеспечение в виде заключенного между ОАО «ТНК» и ОАО «Инвестиционная компания организации нефтесервисных и инжиниринговых процессов» соглашения о предоставлении первой обеспечения на сумму 2,5 млрд р. Кроме того, ОАО «ТНК» заключила контракт на поставку нефти с известной зарубежным участникам нефтяного рынка компанией Total сроком на два года с последующей пролонгацией (по мере досрочного погашения облигаций контракт с Total возобновляется исходя из объема оставшихся в обращении бумаг). Согласно контракту, западный контрагент приобретает в течение трех последних месяцев оговоренный объем нефти (эквивалент обязательством по облигациям плюс 20%). Предусмотрено страхование экспортной выручки в соответствии с российским и британским законодательством: экспортный контракт находится под контролем английских законов, агентское соглашение между ОАО «ТНК» и платежным агентом (его функции выполняет Международный московский банк, он же являлся и генеральным менеджером по размещению облигаций) — российским. Экспортная выручка накапливается на специальных транзитных счетах платежного агента, который уполномочен в обязательном порядке конвертировать ее и выплачивать из нее необходимые суммы владельцам облигаций.

В целом выпуски облигаций крупнейших российских компаний — «НК «ЛУКОЙЛ», ОАО «Газпрома» и ОАО «Тюменской нефтяной компании» рынок оценил высоко. По сути, это было первое появление на рынке корпоративных облигаций, доступных российским инвесторам и первой попыткой преодолеть традиционную изолированность российского фондового рынка от процессов финансирования производственного сектора экономики и осуществить размещение в соответствии с общепринятой практикой [46, с. 23-24]:

- к размещению предлагались значительные объемы облигаций — только объем предлагавшихся к размещению облигаций Газпрома в 100 раз превышал совокупный объем эмиссий облигаций, зарегистрированных ФКЦБ по всей России в течение наиболее благоприятного в экономическом отношении 1997 г.;

- размещение и обращение облигаций осуществлялось публично на организованном рынке ценных бумаг — ММВБ;

- эмитентами и андеррайтерами изучался спрос инвесторов, формировалась книга заявок, отражавшая предпочтения инвесторов по доходности.

Складывающиеся рыночные условия способствовали выпуску корпоративных облигаций: в условиях сжатия финансового рынка и утраты доверия к государственным ценным бумагам, облигации корпоративных эмитентов были единственной альтернативой доллару при размещении избыточной рублевой массы. Большие надежды возлагались на рублевые средства нерезидентов, находящиеся на счетах типа «С»: предполагалось, что нерезидентам будет некуда вкладывать эти деньги, кроме как в российские ценные бумаги (акции и облигации), и новый инструмент будет встречен ими с нетерпением.

Однако результаты выпусков показали ошибочность этих предположений, итоги размещения облигаций оказались далеки от оптимистических ожиданий эмитентов и участников рынка, распространенных на первых этапах реализации проектов.

Основной причиной относительно неудачного дебюта корпоративных облигаций стали, по мнению ряда исследователей, ошибки эмитентов, допущенные при разработке параметров облигационных займов, в частности слишком длинный срок их обращения: инвесторы, особенно иностранные владельцы счетов типа «С», на которых были рассчитаны выпуски, оказались не готовы принимать российский риск на несколько лет вперед, особенно в условиях предвыборного периода. Доходность же, которые они были согласны получить за принятие этого риска, сделала бы выпуски нерентабельными для эмитентов (в ходе маркетинга выпусков ОАО «НК «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Газпром» иностранные участники предлагали доходность к погашению 20–25% годовых, что было сопоставимо с доходностью близких по сроку погашения российских еврооблигаций). Иностранные инвесторы считали, что предлагаемая доходность по облигациям не отражает кредитный рейтинг их эмитентов. Ведь по общему правилу, облигации, выпущенные внутри страны, не могут иметь рейтинг выше, чем суверенный рейтинг страны. И хотя облигации всех трех компаний вообще не получили никакого рейтинга, иностранные инвесторы их оценивали не выше долгосрочного российского рейтинга, т. е. на тот момент на уровне ССС. Между тем, как известно, на развитых фондовых рынках облигации, имеющие рейтинг ниже ВВВ, называются «мусорными», «макулатурными» (см. разд. 2.9) и имеют статус высокорискованных, доходности по ним значительные.

Результаты состоявшихся размещений корпоративных облигационных выпусков дали основание предположить, что большим интересом у инвесторов должны пользоваться краткосрочные корпоративные обязательства, со сроком обращения до одного года, с рыночными характеристиками: без валютной коррекции, размещаемые под вполне рыночный процент, более-менее соотвествующий уровню текущих процентных ставок.

В 1999 г. рынок ощущул острую потребность в краткосрочных долговых инструментах, обусловленую необходимостью, во-первых, иметь в условиях отсутствия ГКО краткосрочный инструмент управления ликвидностью, который позволял бы соблюсти разумный баланс между надежностью и доходностью, во-вторых, постоянно пополнять оборотные средства, потребности в которых у крупнейших российских компаний значительно превышали возможности даже самых крупных банков.

В этом смысле показательно размещение облигаций ЗАО «Алмазы России — Саха (АК «АЛРОСА»). Первый проспект эмиссии облигаций компании был зарегистрирован 23 сентября 1999 г. Он был размещен на рынке двумя траншами, в октябре и ноябре, по 250 млн р. Эти облигации являются дисконтными со сроком обращения шесть месяцев. Дата погашения первого транша — 26 апреля 2000 г., второго — 21 мая 2000 г. Номинал облигаций — 1000 р., форма выпуска — документарные на предъявителя с обязательным централизованным хранением. Доходность бумаг составила 39,5% годовых в рублях либо 6% годовых в валютном эквиваленте.[43] Как показало размещение, интерес к облигациям был значительным[44], и весь облигационный выпуск был полностью размещен с запланированной доходностью, хотя руководство компании в 1999 г. предполагало разместить от 30 до 50% облигаций. По утверждению финансового агента эмитента — инвестиционной группы «Русские фонды», весь первый транш был размещен среди сторонних инвесторов, в основном резидентов, а сами агенты займа не приобретали бумаги. (Агентами по выпуску были также инвестиционная компания «Восток-Капитал» и банк «Зенит», платежным агентом — российский Citybank).

Значение выпусков корпоративных облигаций, эмитированных в 1999 г., даже пусть «нерыночных», целиком ориентированных на нерезидентов и узкого круга лиц, прежде всего аффилированных с эмитентом или тесно с ним связанных деловыми отношениями, не стоит преуменьшать. Важнейшее значение имеет наработка кредитной истории, опыта и «ноу-хау» организации обращения к финансовому рынку и, что особенно важно, обязательная открытость эмитента, сама публичность акта размещения облигационного займа. Эти выпуски были «пионерными», они проторили дорогу другим эмитентам, показали новые технологии привлечения капитала, возможности фондового рынка для заимствования как «коротких», так и «длинных» денежных средств, по стоимости, сопоставимых с банковскими кредитами.

Дата добавления: 2015-08-13