Становление рынка (1992 — 1998 гг.)

На первом этапе, с 1992 г. до финансового кризиса 1998 г., рынок корпоративных облигаций в России практически не получил развитие, и облигации на фондовом рынке занимали более чем скромное место. Это относится как к объемам выпуска в целом, так и к доле облигаций обращающихся на рынке ценных бумаг. В 1992–1997 гг. было зарегистрировано 259 выпусков облигаций (без учета выпусков еврооблигаций) на общую сумму около 6 млрд р. (в деноминированных рублях) по номинальной стоимости, в 1998 г. — еще 93 выпуска.

Как можно заметить (см. табл. 5.1), в течение 1992–1995 гг. наблюдался стабильный рост как числа выпусков, так и номинального стоимостного объема эмиссий корпоративных облигаций: за это время было зарегистрировано 183 выпуска (70% от общего числа) совокупной номинальной стоимостью 3,6 млрд р. (около 60% от общего объема), но в целом эти показатели были невысокими. Например, из 13,5 тысяч выпусков корпоративных ценных бумаг, осуществленных в 1994 г., выпусков облигаций было только 41 (в 69 регионах не было выпущено ни одного корпоративного облигационного займа). Доля выпусков облигаций в общем объеме эмиссий корпоративных ценных бумаг по номинальной стоимости составляла не более 1–2% (в 1994 г. 2%, в 1995 г. — 0,7%), в то время как в развитых странах — от 10–15 до 60–65%. Российские эмитенты предпочитали привлекать капитал на безвозвратной основе, выпуская акции.

В 1992–1996 гг. на рынке доминировалм так называемые товарные (телефонные, жилищные, автомобильные) займы, обеспеченные и погашаемые определенным видом товара повышенного спроса или жильем. Такие займы органично вписывались в структуру рынка «переходного периода», характеризовавшегося дефицитностью экономики и высоким уровнем инфляции. Из всех выпусков «товарных» облигаций, осуществленных в эти годы, самыми известными являются два: облигационный заем «АвтоВаза» и первый автомобильный облигационный заем АО «ГАЗ».

«АвтоВаз» выпустил облигационный заем летом 1993 г. Целью выпуска облигационного займа являлась реализация инвестиционного проекта по разработке и запуску в производство новой модели автомобиля. Общий объемом эмиссии займа — 300 тыс. облигаций. Все облигации были разделены на 9 серий. Номиналом облигации каждой серии являлся автомобиль определенной модели. Денежный эквивалент номинала равнялся отпускной цене автомобиля. Облигации были выпущены на предъявителя с отрывным купоном. Размещение облигаций осуществлялось с дисконтом 15%. Эмитент корректировал размер дисконта исходя из темпа роста курса доллара к рублю. Раз в полугодие проводил розыгрыши облигаций. Облигации, попавшие в розыгрыш, предъявлялись к досрочному погашению, а те, что не попали, погашались во втором полугодии 1996 г. При погашении владелец облигации получал автомобиль определенной модели «ВАЗ».

Таблица 5.1

Выпуск корпоративных облигаций* в России в 1992–1997 гг.**

Показатель						(январь–октябрь)
Количество выпусков
Объем: млрд р.				2 950	1 160	1 275
млн дол.

* Не включая еврооблигации российских эмитентов.

** Таблица взята из: [59, с. 33].

Первый автомобильный облигационный заем АО «ГАЗ» был выпущен в 1994 г. Общий объем выпуска — 200 млрд р. (в неденоминированных рублях) был разбит на 4 серии. Облигации каждой серии имели свой номинал: серии А — 100 тыс. р., серии Б — 500 тыс. р., серии В — 1 млн р., серии Г — 3 млн р. Облигации были предъявительскими. Весь выпуск облигаций при размещении был выкуплен генеральным дилером эмитента — нижегородской фирмой «Актив». 1 февраля 1995 г. началась продажа облигаций на открытом рынке. Право покупки облигаций имели любые лица без ограничений. По облигациям предусматривался процентный доход, начисляемый по ставке 10% от номинальной стоимости. Для выплаты процентного дохода рублевый номинал облигаций пересчитывался в валютный — доллары США по официальному курсу последнего, устанавливаемого Банком России на дату выпуска. Проценты выплачивались по истечении двух лет после даты выпуска облигаций при их погашении. Выплаты резидентам осуществлялись в рублях, нерезидентам — в долларах США. Согласно проспекту эмиссии, облигации могли быть погашены в денежной форме, а также путем обмена на товарный вексель с правом внеочередного получения автомобиля производства АО «ГАЗ», на акции эмитента, на другие ценные бумаги (на момент погашения эмитент предусматривал только денежную форму выплат, в том числе с использованием пластиковой карточки «Золотая корона»). Заем был обеспечен выпуском 20 тыс. автомобилей марки ГАЗ–3302. Средства от размещения облигаций займа направлялись на финансирование комплекса мероприятий по ускоренному освоению серийного производства нового для российского автомобильного рынка класса автомашин — полуторатонного грузового автомобиля марки ГАЗ–2309.

С конца 1996 г. в экономике страны наметилась тенденция к макроэкономической стабилизации, снижению уровня инфляции и процентных ставок. К этому времени был также преодолен товарный дефицит. В этих условиях облигационные займы стали приобретать более рыночные классические черты: возросло число финансовых займов, предусматривающих денежное погашение облигаций.

Выпуски корпоративных облигаций по объемам эмиссии были небольшими. Их средний размер в 1992–1997 гг. составил около 35 млн р. К крупным займам можно отнести только выпуски конвертируемых облигаций «НК «ЛУКОЙЛ» (см. разд. 2.8.3) и облигаций РАО «Высокоскоростные магистрали» пяти серий на общую сумму 1,2 млрд р. В силу этого отсутствовал ликвидный вторичный рынок корпоративных облигаций (для его формирования объем рынка, по оценкам специалистов, должен составлять не менее 50–60 млн дол.). Это, с одной стороны, ограничивало доступ инвесторов к заемным средствам, снижало возможность институциональных инвесторов эффективно управлять ресурсами, с другой стороны, затрудняло мобилизацию свободных денежных ресурсов для производственного инвестирования.

Причин низкой эмиссионной активности российских компаний по выпуску облигаций на первом этапе развития рынка было несколько.

Прежде всего, это сверхвысокая доходность государственных ценных бумаг — ГКО и ОФЗ (она называлась в качестве основной причины до 1997 г.), которая в условиях высокой инфляции сознательно поддерживалась государством с целью расширения инвестиционного спроса на государственные облигации и привлечения средств от их размещения на покрытие дефицита бюджета. Как образно заметил Ю. Кафиев, «рынок ГКО/ОФЗ был гигантской скалой, в тени которой все остальные облигации были просто незаметны» [53, с. 19]. Корпоративные облигации по уровню доходности не могли составить конкуренцию государственным ценным бумагам. Для обеспечения инвестиционной привлекательности корпоративные облигации, учитывая более низкое качество их эмитентов, уступающих по надежности государству, а значит, имеющие более высокий кредитный риск, должны были иметь не сопоставимую с государственными облигациями доходность, а превышающую ее. Для корпоративных эмитентов такая доходность была недоступна.

Снижение инфляции до уровня, не превышающего 1% в месяц и, как следствие, доходности на рынке государственных ценных бумаг в июне-октябре 1997 г. до 15–19% годовых уменьшило эффективность вложений в данный актив и создало тем самым предпосылки для развития корпоративного рынка облигаций. Нарушенная мировым финансовым кризисом тенденция снижения доходности на рынке государственных долговых обязательств вновь поставила под вопрос целесообразность выпуска корпоративных облигаций, но лишь в краткосрочной перспективе.

Потенциальный интерес привлечь капитал на внутреннем облигационном рынке в это время имели многие компании. Вопрос больше — во внутренней готовности к реализации проектов выпуска финансового инструмента, по своим свойствам требующего от эмитента ответственности за исполнение принятых обязательств. В условиях мошеннической деятельности (до середины 1995 г.) всевозможных финансовых компаний убедить инвестора в порядочности предприятия–эмитента облигаций было достаточно сложно. К тому же выпускавшиеся в то время облигации с товарным покрытием («АвтоВаза», Коминефти, Поволжской финансово-строительной компании) во многом не оправдали себя. Чтобы облигационный выпуск мог пользоваться успехом, нужны гарантии исполнения обязательств. Но проблема была в том, что класс надежных гарантов как таковой отсутствовал. Его появлению препятствовала непрозрачность финансового рынка. Российская практика ведения бухгалтерской отчетности, когда балансы предприятий и их финансовые отчеты не отражают реальную картину, затрудняет изучение действительного положения дел на предприятии и принятие каких-либо гарантий в его пользу. Кроме того, сама процедура предоставления гарантий и поручительств оставалась достаточно неразработанной, а залоговое законодательство весьма несовершенно.

Сдерживающим фактором выпуска облигаций акционерными обществами до 1996 г. являлся законодательный запрет на выпуск облигаций сроком менее один год. На межбанковском кредитном рынке реальный срок, на который можно было получить в это время кредит, ограничивался тремя месяцами. На рынке долговых ценных бумаг — была такая же ситуация. Облигационеры — те же кредиторы. В условиях растущей инфляции инвесторы не заинтересованы были вкладывать средства в облигации на больший срок, тем более приносящие доход по заранее установленному фиксированному проценту (до середины 1995 г., пока не появились ОФЗ, на российском фондовом рынке отсутствовал прецедент выпуска облигаций с плавающим процентом). В свою очередь эмитенты не решались на точный прогноз процентной ставки на длительную перспектику, принимая во внимание ожидаемый переход экономики от инфлиционного на стабильный путь развития. Установление завышенной процентной ставки привело бы к удорожанию обслуживания процентного долга и сказалось бы на финансовом состоянии эмитента.

Одной из причин отказа предприятий от заемного привлечения средств путем выпуска облигаций является возможность краткосрочного заимствования более простым способом — через выпуск векселей, а для банков — также через выпуск депозитных и сберегательных сертификатов.[39] Причем выпуск этих долговых инструментов можно осуществлять одновременно с выпуском акций, в то время как одновременный выпуск акций и облигаций был запрещен, кроме того, эмиссия последних возможна только после полной оплаты уставного капитала. (Ограничение, делающее невозможным одновременную регистрацию выпусков акций облигаций, было снято новой редакцией Стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии от 11 ноября 1998 г.)

Сохраняющееся до сих пор доминирующее положение векселей на рынке долговых обязательств объясняется более простой процедурой их выпуска: не требуется проходить длительный и трудоемкий процесс регистрации условий выпуска, осуществлять смену владельца при обращении векселя, а также тем, что вексель может выполнять функцию средства платежа (в отличие от депозитных и сберегательных сертификатов). Кроме того, выпуск векселей и сертификатов — более дешевый способ привлечения средств, поскольку не требует уплаты налога на операции с ценными бумагами. Правда, по последней информации, в правительстве на рассмотрении находится проект введения налога в размере 0,8% от объема эмиссии векселей и установления разрешительного порядка их выпуска в зависимости от обеспечения выпуска имуществом и денежными средствами.[40] Это должно способствовать снижению эмиссионной активности на вексельном рынке и компенсации ее повышением активности на облигационном рынке.

Облигации проигрывают не только векселям, но в некотором отношении и акциям. Как известно (см. разд. 1), облигации, удостоверяющие отношение займа, являются более «строгой и обязательной» бумагой. Невыполнение эмитентом обязательств по обслуживанию долга (как по основной сумме, так по процентам) влечет за собой процедуры взыскания задолженности вплоть до банкротства. Преимущества же, которые дает эмитенту выпуск облигаций, по сравнению с выпуском акций, оставались в тени. Тяжелое финансовое положение, неудовлетворительная структура капитала, огромные долги многих российских предприятий не позволяли им пойти на заимствование капитала путем выпуска долговых ценных бумаг и публичного их предложения инвесторам, поскольку оно привело бы только к дальнейшему ухудшению их финансовой устойчивости. Поэтому при выборе инструмента привлечения капитала — акции или облигации — руководители предприятий склонялись в пользу акций. К тому же на тот момент не стояло проблемы потери управляемости компанией и «разводнения» капитала, обычно возникающей при размещении дополнительных акций, поскольку в процессе приватизации контроль за большинством предприятий оказался в руках администраций и у работников предприятия. В последующем лишь происходил процесс концентрации пакетов акций у администрации компаний и крупных акционеров за счет уменьшения доли акций, принадлежащих трудовых коллективам, что исключало риски, обычно присутствующие при выпуске акций.

На экономической целесообразности выпуска облигаций в стране сказывался идущий вразрез с международными принципами процедура бухгалтерского учета и порядок налогообложения процентов по облигациям. В соответствии с действовавшими в России правилами проценты не относились к составу затрат и выплачивались из чистой прибыли, т. е. они (в отличие от процентов по банковским кредитам, которые включались в себестоимость в пределах учетной ставки Центрального банка РФ, или ставки ЛИБОР, учеличенной на три процентных пункта) не уменьшали налогооблагаемую базу. Это существенно повышало затраты на обслуживание облигационного выпуска и делало более выгодным привлекать заемные средства с помощью кредитов банка и коммерческих простых векселей (по ним номинал и проценты также относились на себестоимость).

В 1997 г. процесс эмиссии корпоративных облигаций активизировался за счет выпуска банковских еврозаймов. О возможном значительном оживлении на рынке банковских облигаций, особенно рассчитанных на западных инвесторов, специалисты стали говорить еще в начале 1996 г. Для этого были основания. Банки первыми осознали «пагубность» размывания уставного капитала за счет выпуска акций и значительной в связи с этим вероятности потери контроля над управляемостью кредитной организацией. Большим плюсом выпуска облигаций, а не акций для банков является то, что средства от размещения облигаций они могут сразу пустить в оборот, а не замораживать на специальном накопительном счете, как это требует эмиссия акций. Статус некоторых крупнейших российских банков достиг уровня, который был достоин утверждения не только на внутреннем рынке, но и международном. Для удешевления заимствований и повышения собственного престижа они поставили цель получения кредитных рейтингов ведущих мировых рейтинговых агентств, выйти на международный рынок и привлечь инвестиции путем выпуска еврооблигаций. Первым на этот рынок в декабре 1996 г. вышел Автобанк. В 1997 г. на еврооблигационном рынке появились облигации ОНЭКСИМ Банка, Инкомбанка, банка «СБС–Агро», Альфа-банка, Внешторгбанка РФ.

Выпуск банковских облигаций дало толчок для активизации процессов эмиссий небанковских корпоративных облигаций. Начиная с осени 1997 г. вслед за облигациями банков на международный фондовый рынок стали выходить выпуски облигаций таких российских эмитентов, как Сибнефть (август 1997 г.), Татнефть, Мосэнерго и «НК «ЛУКОЙЛ» (октябрь 1997 г.). О своих планах выпуска еврооблигаций объявили также Газпром, РАО «ЕЭС России», Ростелеком, МГТС, «Красный октябрь», Роснефть, КамАЗ, Иркутскэнерго и др.

Ускорить процесс формирования рынка корпоративных облигаций должно было предоставленное указом Президента РФ от 17 августа 1996 г. № 1203 предприятиям и организациям, имеющим задолженность по платежам в федеральный бюджет, право ее реструктуризации путем выпуска ценных бумаг — акций и облигаций. Порядок проведения и условия реструктуризации задолженности, образовавшуюся на 1 января 1997 г., были утвержены постановлением Правительства РФ от 5 марта 1997 г. № 254. Согласно данному постановлению, предприятия в месячный срок после регистрации проспекта эмиссии обязаны были заключить с налоговым органом договор, предусматривающий порядок внесения платежей в федеральный бюджет и передать уполномоченному государственному органу ценные бумаги, обеспечивающие погашение основного долга. Выпуск облигаций должен был быть обеспечен залогом имущества эмитента, либо гарантиями третьих лиц на сумму эмиссии. Облигации предусматривалось выпускать траншами со сроком обращения от шести месяцев до двух лет.

28 августа 1997 г. постановлением Правительства РФ акционерным обществам «Юганскнефтегаз» и «Самаранефтегаз» под поручительство ОАО «Нефтяная компания «ЮКОС» было разрешено осуществить реструктуризацию задолженности путем выпуска облигаций с предоставлением отсрочки по погашению задолженности по штрафам и пеням на 10 лет. В конце октября 1997 г. в Министерстве финансов РФ были зарегистрированы проспекты эмиссии облигаций этих компаний соответственно на 1,63 трлн р. и 365 млрд р. (регистрация проводилась при условии единовременного внесения в федеральный бюджет не менее 5% суммы основного долга).

В отличие от «сельских» и «энергетических» облигаций, эмитированных в процессе реструктуризации задолженности субъектов Федерации, имевших низкие номиналы и являвшихся потенциально ликвидными ценными бумагами, облигации данных нефтяных компаний имели очень крупные номиналы и не отвечали ряду признаков эмиссионных ценных бумаг. Так, на всю сумму задолженности было выпущено всего восемь облигаций с индивидуальными условиями доходности и сроками погашения. Все облигации, выставленные на аукцион, решение о проведении которого было принято распоряжением Правительства РФ в конце декабря 1997 г., были куплены единственным участником аукциона — НК «ЮКОС». В результате продажи облигаций на счета Главного управления федерального казначейства поступили денежные средства в размере 1281 млрд р. (64% от суммы реструктуризированного долга компаний).

Однако такие выпуски облигаций оказались единичными, несмотря на значительные размеры задолженности перед федеральным бюджетом по налоговым платежам.[41] Как было отмечено в постановлении Совета Федерации, рассмотревшего в ноябре 1997 г. вопрос о реструктуризация задолженности организаций по платежам в федеральный бюджет, процесс реструктуризация задолженности осуществляется неэффективно, не создан ее действенный механизм, принятые меры не оказали существенного влияния на состояние дел с погашением задолженности по налоговым платежам в бюджетную систему страны. Размеры задолженности не только не сокращаются, но продолжают расти.

Несмотря на неудавшуюся попытку реструктуризировать долг путем выпуска долговых ценных бумаг, высказывается мнение, что в данном направлении использование коропоративных облигаций может иметь значительные перспективы, и формление задолженности путем выпуска облигаций может применяться при ресруктуризации задолженности перед бюджетом, банками, другими кредиторами. Облигаци могут использоваться также при ресруктуризации банковских вкладов [67, с. 30]. Однако чтобы были видны преимущества такого варианта, кредитор должен иметь возможность продать имеющуюся задолженность, переоформленную в облигации. Это предполагает наличие ликвидного вторичного рынка корпоративных облигаций, формирование которого до настоящего времени продолжает оставаться одной из основных проблем российского рынка ценных бумаг.

Наличие большого числа факторов, сдерживающих выпуск корпоративных облигаций, не означало, что у рынка такого финансового инструмента не было будущего. Надо исходить из того, что российский рынок ценных бумаг — это долговой рынок. Внутренний рынок долговых ценных бумаг в России к 1998 г. существенно превосходил по объемам соответствующие рынки переходных экономик Центральной и Восточной Европы (Чехии, Польши, Венгрии) [75, с. 43]. Именно долговые обязательства являются основным источником финансирования российских предприятий, в отличие от акций, закрепленных в крупных пакетах. Их собственники не заинтересованы в размывании капиталов. Отечественные предприятия испытывают значительную потребность в инвестициях. Однако чтобы облигации стали одним из наиболее эффективных инструментов привлечения средств, нужны предпосылки, способствующие выходу предприятий на рынок облигаций. К началу 1998 г. они были созданы — это достаточно развитая инфраструктура фондового рынка (биржи, депозитарии и т. д.), повышение интереса иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку, поэтапная либерализация их доступа на рынок, рост ликвидности российских ценных бумаг, осознание правительством России необходимости стимулирования эмиссионной деятельности отечественных компаний, в том числе по выпуску облигаций.

Дата добавления: 2015-08-13