Читайте также:
|
|
Хотя ММ во второй своей статье (1963 года) рассмотрели налогообложение прибыли корпораций, они не учли присутствия в экономике индивидуальных налогов (personal taxes) инвесторов. Тем не менее в своем докладе перед членами Американской финансовой ассоциацией Мертон Миллер в 1997 году представил модель, демонстрирующую влияние левериджа на стоимость фирмы с учетом как корпоративных, так и личных налогов.
Чтобы описать его модель, введем следующие обозначения: через Тс обозначим ставку корпоративного налога на прибыль, через Ts – ставку налога на доходы индивидуального инвестора от владения акциями корпораций, через Td – ставку налога на процентные доходы от предоставления инвестором – физическим лицом кредитов другим инвесторам и компаниям. Отметим, что доход от акций поступает отчасти в виде дивидендов, а отчасти, как капитальная прибыль, так что Ts является средневзвешенной величиной эффективных ставок налога на дивиденды и капитальную прибыль по акциям, в то время как доход от предоставления займов обычно поступает в виде процентов. Последние обычно обладают налогом по более высокой ставке.
С учетом персональных налогов и при тех же допущениях, что были сделаны для моделей ММ ранее, стоимость финансово независимой фирмы можно будет определить следующим образом:
. (7)
Член (1-Тс) позволяет учесть в формуле индивидуальные налоги. Таким образом, числитель показывает, какая часть операционной прибыли рассматриваемой фирмы остается в распоряжении инвесторов после того, как фирма выплатит налоги на свою прибыль, а ее акционеры затем уплатят индивидуальные налоги на свою прибыль, а ее акционеры затем уплатят индивидуальные налоги на доходы от владения акциями. Поскольку личные налоги снижают прибыль, остающуюся в распоряжении инвесторов, последние, при прочих равных обстоятельствах, снижают также и общую оценку финансово независимой фирмы.
Далее будет проведена оценка финансово зависимой компании в условиях двойного налогообложения доходов инвесторов.
Для начала разобьем ежегодные денежные потоки финансово зависимой фирмы CFL на потоки, направляемые ее акционерам, и на потоки, принадлежащие владельцам долга, с учетом как налогов на прибыль корпорации, так и на доходы физических лиц:
(8)
Здесь:
I – ежегодные процентные платежи по долгу.
Формула (8) может быть переписана следующим образом:
. (8a)
Первый член уравнения (8а) соответствует денежному потоку после налогообложения для финансово независимой фирмы, представленному в (7), где показана его приведенная стоимость.[7] Второй и третий члены уравнения, отражающие финансовую зависимость, соответствуют денежным потокам, связанным с заемным финансированием, которое, как и раннее, считается безрисковым. Их приведенные стоимости получают дисконтированием по безрисковой номинальной ставке по долгу kd.
Объединив приведенные значения всех трех членов, получаем стоимость фирмы при использовании ею заемных средств и в присутствии всех типов налогообложения:
. (9)
Первый член идентичен величине VU в формуле (7). Учитывая это и объединяя два последних члена, получаем следующую формулу:
. (9a)
Наконец, заметим, что величина уплачиваемых процентов с учетом налогообложения, деленная на требуемую доходность заемного капитала,
,
равна рыночной стоимости долга D. Подставляя D в предыдущую формулу, мы получаем окончательное выражение, называемой формулой модели Миллера (Miller model):
. (10)
Модель Миллера позволяет получить оценку стоимости финансово зависимой фирмы с учетом как налога на корпорацию, так и налога на физических лиц.
Формула Миллера имеет несколько важных следствий:
1. Второй член суммы,
,
будучи умноженным на D, представляет собой выигрыш от использования заемного капитала. Этот член, таким образом, заменяет ставку налога на прибыль корпорации Т в модели ММ с учетом корпоративных налогов:
.
2. Если мы пренебрегаем налогами, т.е. полагаем, , то этот член будет равен нулю. Таким образом, в этом случае формула (10) превращается в первоначальную версию модели ММ без налогов.
3. Если мы проигнорируем налоги на физических лиц, т.е. положим , то рассматриваемый член превратится в , так что в этом случае (10) превращается в модель ММ с учетом налогов корпорации.
4. Если эффективные ставки налогов на доходы от акций и облигаций равны, т.е. если то и сокращаются, и рассмотренный выше член опять же оказывается равным Тс.
5. Если , то этот член равняется нулю, и эффект использования заемных средств будет также равен нулю. Это означает, что выгоды корпорации от использования налогового щита в результате применения заемных средств будут полностью компенсироваться дополнительными потерями инвесторов, связанными с более высокой ставкой налогообложения процентных доходов физических лиц. В этом случае структура капитала не будет оказывать влияние на стоимость фирмы и стоимость ее капитала, иначе говоря, мы снова окажемся в ситуации применимости первоначальной теории ММ без учета налогов.
В своем докладе Миллер утверждал, что фирмы в среднем будут использовать выпуск как акций, так и долговых ценных бумаг таким образом, чтобы в результате налогообложение доходов инвесторов было бы оптимальным. В таком равновесном состоянии будет наблюдаться равенство , и таким образом, как было отмечено выше, структура капитала не будет оказывать влияния на рыночную стоимость фирмы и ее стоимость капитала. Таким образом, по Миллеру, выводы о несущественности структуры капитала, сделанные на основании исходной модели Модильяни-Миллера с нулевыми налогами, остаются в силе!
Позднейшие исследователи уточняли и перепроверяли результаты Миллера. Их работы, как правило, были посвящены выводу Миллера об отсутствии выигрыша от использования корпорацией заемного капитала. В США эффективная ставка налога на доходы акционеров ниже, чем на доходы кредиторов, но, тем не менее, произведение меньше, чем . Следовательно, компании могут получать выигрыш от использования заемного финансирования. Однако в работе Миллера на самом деле показано, что различие ставок индивидуальных налогов на доходы акционеров и кредиторов в некоторой степени компенсируют преимущества применения заемного финансирования, таким образом, налоговые выгоды от привлечения заемного капитала оказываются меньше, чем предполагалось согласно более ранней модели ММ, в которой принимались в расчет только налоги корпораций.
Дата добавления: 2015-10-16; просмотров: 96 | Нарушение авторских прав
<== предыдущая страница | | | следующая страница ==> |
МОДЕЛЬ ХАМАДЫ: УЧЕТ РЫНОЧНОГО РИСКА | | | КРИТИКА МОДЕЛЕЙ ММ И МИЛЛЕРА |